宇通客车：开局良好 未来会更好 推荐

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　长江证券 姜雪晴

　　事件描述

　　我们于3月24日参加了宇通客车股东大会，并拜访了公司汤玉祥董事长、齐建钢副总经理。我们对公司近期销售情况、全年客车销售及公司未来战略规划等进行了跟踪调研。

　　我们的结论：公司目前股价明显被低估，重申推荐评级。

　　事件评论

　　1、我们需要弄清楚的问题：1-2月宇通客车销量增速远低于金龙汽车吗？

　　我们对1-2月客车行业、宇通客车及金龙汽车销售数据进行了仔细比较，06年1-2月宇通客车销售数据包含洛阳宇通和重庆宇通，而07年1-2月未包含这2家企业数据，即仅把07年与06年1-2月宇通客车销售进行简单比较，从而得出宇通客车销量增幅低于金龙汽车销量增幅是不准确的。

　　基于可比性考虑，我们将07年1-2月洛阳宇通和重庆恒通(即原重庆宇通)合并到宇通客车销售数据中，得到1-2月宇通客车销量为3563辆，同比增长53.18%，而金龙汽车中仅苏州金龙销量增速高于宇通，金龙联合和厦门金旅增速均低于宇通客车的增长；由于苏州金龙的增长导致金龙汽车1-2月销量同比增长59.46%，也仅略高于宇通客车，而并不是宇通客车销量增速远低于金龙汽车。

　　宇通客车1-2月销量中并未包含出口订单，预计1季度销售数据都不会含出口订单，说明目前国内客车需求仍然旺盛，古巴出口的订单预计在2季度开始排产，基于此考虑，预计2季度销售数据仍将同比大幅增长。

　　2、07年1季度销量将大幅好于去年同期，1季度业绩值得期待

　　公司1-2月实现销量2950辆，而公司06年1季度共销售客车2996辆，1-2月公司销量基本接近去年1季度数据，我们预计1季度销量将同比增长45%左右，而06年1季度公司将客车价格进行了下调，而今年公司并没对客车进行调价，基于此，我们认为公司1季度业绩值得期待。

　　3、预计07年公司销量同比增长40%以上

　　公司征用周边土地538亩，总投资38055.37万元，未来产能将达到日产120台客车的生产能力，即约3万以上的产能，预计07年下半年公司产能瓶颈问题将得到解决，从计划产能看，我们也能看出公司管理层对未来客车销售的前景充满信心。

　　07年公司产能瓶颈问题的解决及出口大单的落实，我们预计公司客车国内销量部分增长在15%左右，出口预计为5000辆左右，07年国内国际合计销量将大幅增长，达2.4万辆，同比将增长40%以上。

　　另外，对于投资者担心的问题：部分投资者担心公司07年销量增长可能主要来自于轻型客车，而据我们与公司沟通，公司2.4-2.5万辆销售目标中，基本上未包含轻型客车，即基本上仍以大中型客车为主，故我们认为投资者不需过多担心公司生产轻型客车可能会影响公司盈利。

　　4、从07年开始客车出口将成为公司重要利润增长点

　　06年公司客车出口为1802辆，客车出口销量在总销量中比重约为10%左右，我们预计07年出口销量在总销量中比重可达到20%左右。公司计划在09年客车出口量在总销量中比重达到25%以上。

　　目前古巴已成为公司重要客户，古巴大单在年前已经正式签订，另外俄罗斯也有望成为公司稳定的长期客户。

　　我们在前期报告中已经提到，我们非常看好中国客车未来出口前景，公司作为客车龙头企业，有潜力成为世界级客车企业，且公司客车出口步伐明显快于同行，我们预计从07年开始客车出口将成为公司重要利润增长点。

　　5、未来几年预计毛利率仍保持平稳

　　虽然公司中型客车比重的增加对毛利率有一定影响，但由于07年随着产能的扩张，销量的大幅增长，公司规模效应将进一步体现，成本控制将得到加强，并且07年出口量也将增长(出口车毛利率高于国内客车毛利率)，我们初步判断未来几年公司毛利率可能会略有下降，但下降幅度不大，基本保持平稳趋势。

　　6、其它影响EPS业务

　　1)、房地产业务公司控股公司绿都置业07年开始将给公司带来利润贡献，预计年收入可达7亿元左右，每年可为公司提供净利润约为4000万元，贡献EPS约为0.1元。

　　2)、政府补贴收入在07年之前(包括07年)，公司每年都有约2000万元左右的技改补贴，08年前合计约为6000万元左右，根据需要随时可进入损益表，考虑到08年公司将按照新税率25%纳税，我们预计这部分收入在08年进入利润表可能性非常大，则将给08年贡献EPS约为0.11元(基于谨慎性原则，我们在盈利预测中尚未考虑)。

　　3)、所得税假设基于谨慎性原则，我们在盈利预测时仍按30%进行考虑，08年若按25%税率进行测算，则将增加EPS约0.08元(基于谨慎性原则，我们在盈利预测中尚未考虑)。

　　4)、扩大产能新增固定资产折旧对盈利影响不大公司目前产能存在瓶颈，计划征用周边土地538亩，总投资38055.37万元，用于扩建产能，预计建成后新增产能可以满足今后三年的发展需求。初步估算新建厂区的新增固定资产折旧不到2000万元，对盈利影响较小。

　　5)、投资收益公司利用闲置资金参与定向增发和新股的战略配售，投资风险较小，并能获得稳定收益，公司已经参与新股战略配售包括2000万股的中国人寿和830万股的中国平安，08年公司将得到投资收益。(基于谨慎性原则，我们在盈利预测中尚未考虑)。

　　我们在前期报告中已经指出：从产业资本角度考虑，我们认为公司将闲置资金用于新股申购是合理选择，在考虑风险前提下能够充分有效利用资金，有利于公司资金的周转及业绩的提升。

　　7、公司未来3年战略分析：预计未来3-4年利润复合增长率在20%以上

　　公司制定了未来几年发展战略目标：2010年销售收入要达到100亿元，而公司06年销售收入为49.54亿元，即在2010年公司销售收入将增长101.85%，而公司力争在2009年就实现这一目标。我们认为若按4年进行计算，则公司未来4年收入复合增长率将达到20%左右，若在09年就完成公司战略目标，则复合增长率将达到25%左右。

　　从公司近几年收入和利润增长比较，公司收入和利润基本上保持同步增长，我们认为未来几年公司利润增长也应该与收入增长保持同步，则若2010年达到销售收入目标，净利润复合增长率约为20%左右，若09年达到销售收入目标，则净利润复合增长率约为25%以上。

　　8、12个月目标价24元，重申推荐评级

　　基于谨慎性原则，我们略调低公司07年毛利率水平，进而略调低07年EPS预测，我们预计07年、08年EPS分别为0.724元和0.957元，考虑公司价值型、成长型、并购溢价以及充足的现金流、分红能力强(07年、08年仍分别有70-80%的分红)以及未来三年业绩增长复合增长率将保持在20%以上，并且公司最有实力成为世界级客车企业，我们认为国际市场的开拓是对大中型客车行业价值重估的根源，应该给予大中型客车估值的上限，12个月目标价24元，相当于25倍08年EPS(说明：此估值尚未考虑中国人寿股权投资估值，两税合并对公司业绩的提升、补贴收入对公司业绩的提升等)，重申推荐评级。