新疆众合：业务环节趋好 成长空间打开

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　　国信证券 李洪冀

　　公司拥有完整产业链，下游产品的加工度逐级加深

　　公司拥有自备电厂-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔完整的电子原料产业链，产业链环节中下游产品均为上一级产品的加工品，加工度逐级加深，表明公司充分获得产业链延伸的附加值，加大了价值创造的幅度。

　　具有核心竞争力的高纯铝和电子铝箔业务未来产量快速上升

　　公司高纯铝和电子铝箔分别占据国内80%和70%的市场份额，具有市场垄断优势，历年来该两项业务的毛利率均达到40%。07~09年，高纯铝新增产量分别为8000吨、4000吨、2000吨；电子铝箔产量2200吨、4000吨、6000吨。

　　高毛利产品产量的快速上升支撑公司未来3年业绩增长。

　　现有1200吨电极箔产能技改完成，2000吨电极箔合资项目年底投产

　　公司现有1200吨电极箔生产线经过06年的技术改造，其成品率已经由原先的83%提升到当前的96%，07年及之后其产能将得到释放，毛利率提升至行业水平25%。另外公司合资电极箔项目将于07年年底投产，该生产线产能为2000吨/年，实际产能可达到年产2500吨，预计08年将产生效益。

　　低电价及氧化铝价格下降使得公司上游的原料成本优势更为突出

　　公司拥有自备电厂，发电成本约为0.20元/千瓦时，使得公司电解铝生产的用电成本显著低于国内同类铝企业，而氧化铝价格的下跌和未来低价格的趋势使得公司电解铝成本进一步下降，这将节约成本并有利于下游产品毛利率的提高。

　　增发预案通过预示未来成长空间打开

　　公司公告增发议案，使得市场对公司的预期明朗化，公司成长空间得以打开。

　　这主要源于3个方面，一是公司业绩继续增长的预期明朗化，主要体现在资金支持下项目投资的速度加快以及期间费用的大幅下降；二是公司在增发之后将进行股权激励，有利于治理结构的优化和技术管理队伍的稳定；三是增发议案的通过说明前期困扰投资者的担保问题获得进展。

　　公司07年业绩同比增长190%，维持对公司推荐的投资评级

　　我们预测，07~09年公司的EPS分别为1.33/1.92/2.63元，考虑增发摊薄之后的EPS分别为1.02/1.48/2.02元，净利润增长率分别为190%/45%/36%。

　　我们认为，依据公司的行业地位及成长性给予30倍的PE是合理的，按照未摊薄前的07/08年EPS，其合理估值应在39~58元之间；按照摊薄之后的07/08年EPS，合理估值范围为31~45元。如果考虑09年更长期的增长，那么其估值的上升空间更大。综上，我们给予07年公司的合理估值范围在40~50之间，相对于公司停牌前的收盘价26.55元，尚有50~90%的上升空间，维持对公司推荐的投资评级。

　　投资风险主要来自各个项目产出低于我们的预期。

　　公司是国内及全球规模最大、质量最优的高纯铝及铝电解电容器用光箔生产企业之一，拥有电厂-原铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔完整的产业链。通过本次调研，我们认为，随着行业经营环境的变化、公司前期投资项目的投产达产以及未来投资项目的实施，公司产业链条上的各个环节已经步入成长通道。

　　产业链概述：加工度逐级加深

　　除了最上游的能源动力由自备电厂供应之外，公司的业务还涵盖了从普通电解铝到电极箔的完整产业链。其中，普通电解铝经过提纯得到纯度在99.93~99.999%的高纯铝；高纯铝经过轧制，获得电子铝箔(又称光箔)，光箔经过腐蚀、化成工艺，得到用于制造铝电容器的原料----电极箔。

　　目前，高纯铝价格约为普通电解铝的2倍，电子铝箔的价格是高纯铝的1.5倍，而电极箔的价格则是电子铝箔价格的6倍左右。因此，可以看出，公司上下产业链环节的加工度是逐级加深的，能够获得各个加工环节的高附加值。从公司的产品特性看，公司实际上属于电子产品原料供应商，而且由于产品本身技术含量高，公司实际上也属于高科技企业，这有别于国内其他电解铝类公司，也有别于其他的铝材加工公司，因此公司在股票估值方面有其特殊性。

　　普通电解铝：低电价且氧化铝成本下降

　　公司拥有1条75KA的预焙槽电解铝生产线，产能2.5万吨。该生产线的普铝大部分供给下游的高纯铝生产线使用，剩余的部分生产成铝杆出售，我们根据公司当前的高纯铝产能估算，这两部分的比例大约为4:1，即大约有5000吨普铝用于生产铝杆。当前公司并无扩张普铝产能的计划，公司高纯铝的产能扩张之后，普铝产能与高纯铝产能将出现不匹配，公司通过外购普铝加工高纯铝，据了解，乌鲁木齐周边存在数十万吨的普铝产能，外购原料并不会增加过多的运输成本。

　　公司普通电解铝生产用电成本较低，原因是公司拥有一台4X2.5万千瓦的发电机组，而发电用煤则由公司参股(14.22%)的新疆天池能源有限公司提供，新疆煤价较低，公司发电成本约为0.20元/千瓦时，远低于新疆工业用电的价格为0.38元/千瓦时，也低于国内大多数电解铝生产企业的用电成本。

　　氧化铝方面，公司每年的消耗量为5万吨左右，其中3万吨为长单，07~09年的长单合约价格为电解铝价格的17%；另外2万吨需要在现货市场购买。由于国内外氧化铝产能快速释放，因此06年底以来氧化铝大幅下跌，近期虽然反弹到3900元/吨，但我们认为氧化铝价格的上涨不具备持续性，因此，即便维持在当前的价位，公司未来两年的氧化铝成本与06年相比将也出现大幅度下降。

　　根据我们对国内铝价和氧化铝价格走势的判断，估算了氧化铝价格下跌形成的公司成本节约数量。根据计算结果，与06年相比，07年氧化铝价格下跌使得公司节约成本3356万元，08年比07年节约成本1120万元，这构成公司未来两年业绩增长的一个因素之一；当然我们预计，这种成本节约效应将逐年减弱。

　　高纯铝：高毛利，产能释放促利润快速增长

　　高纯铝由于具有比原铝更好的导电性、延展性、反射性和抗腐蚀性而被广泛应用于电子、国防、航空和电力等领域。全球可生产高纯铝的国家有日本、德国、挪威、中国、俄罗斯、美国、法国等，主要生产厂家为海德鲁、美铝、加铝等公司。04年全球的高纯铝产能约13万吨，产量约8万吨。最近几年，由于电子行业的发展，使得高纯铝的消费需求以每年8~10%的速度上升。

　　公司是全球最大的高纯铝生产企业之一，其市场份额占全国的80%，全球市场的20~25%。06年之前，公司拥有两条三层电解法高纯铝生产线，其中1条为65KA、29+5个电解槽、产能5000吨；另外1条为80KA、78个电解槽、产能约15000吨。07年1月份，公司前期投资的15000吨高纯铝产能(其中三层电解法10000吨，偏析法5000吨)已经投产，目前新建的44个电解槽项目已经全面启动，公司计划于07年6月份新增的15000吨产能投产，届时将形成35000吨高纯铝产能。

　　公司高纯铝产品大部分提供给下游的电子铝箔业务做原料，极少部分做成高纯铝铝杆，剩下的部分销售给外部的电子铝箔生产企业，其中包括国内客户和国外客户。

　　06年，公司高纯铝的产量为18000多吨，07年，公司新增产能投产，计划产量25000吨，但公司表示，有希望做到28000吨，我们估计07年的产量能达到26000吨；08年，根据实际产能，我们估算公司高纯铝的产量能达到30000吨以上，因此未来2年，公司高纯铝的产量呈现出快速增长的态势。

　　尤为重要的是，产量高增长的前提是高毛利，06年年报显示，公司高纯铝的毛利率为39.11%，数据显示，过去5年高纯铝的毛利率均在38%以上。假设高纯铝的价格为35000元/吨，毛利率39%，在此前提下，初步估算新增高纯铝产量给公司增加的毛利如下：与06年相比，07年增加毛利9330万元，08年增加16330万元。因此，高毛利下高纯铝产量的大量增加促使公司利润快速增长。

　　而这种产量的大量增加超过了市场前期的预期。

　　电子铝箔：技改增效，融资扩能

　　电子铝箔是生产电极箔的原料，又称光箔。公司在电子铝箔方面拥有非常突出的行业地位，综合实力居全国第一，其高压箔占国内市场份额的78%，低压箔占国内市场的25%。

　　当前，公司电子铝箔的产能为12000吨，06年产量约为8800吨，其中低压箔和高压箔的比重分别为60%和40%，公司针对国内高压箔市场快速增长的趋势，计划07年将高压箔的比重提升到50%。目前，电子铝箔生产的成品率约为75~78%左右。06年10月，公司通过了《关于投资建设电子铝箔生产线精整技术改造项目的议案》，投资1.02亿元，建设周期为1年，旨在非铬酸工艺上实现突破，释放当前的电子铝箔产能，增加产量2000吨，同时提高成品率至85%以上。据公司估算，通过技改，07年电子铝箔的产量将增加到11000吨，比06年增加2200吨，增长25%。

　　同时，公司计划通过二级市场融资，新建15000吨电子铝箔产能。据我们了解，新建产能的前期工作一直在进行，预计08年能够贡献业绩。

　　如果假设07年电子铝箔产量11000吨，08年产量15000吨，价格48000元/吨和42%左右的毛利计算，与06年相比，产量的增加将使得07~08年电子铝箔业务的毛利分别增加3800 万元和10680 万元。

　　电极箔：现有产能技改完成，新增产能投产

　　公司现有的电极箔生产线于04年建成，设计产能为年产1200吨。投产2年来，由于在工艺、管理方面存在一定的问题，成品率一直上不去，因此05/06年公司电极箔的产量较低，据了解06年公司电极箔的产量约为350吨左右。公司于06年上半年对该生产线进行技改，同时更换了电极箔公司的总经理。目前，技改工作已经基本完成，使得生产线的成品率从06年的83%提高到行业水平的96%。

　　除了上述电极箔产能之外，公司还与一家外资公司(香港上市公司，全球最大的电解电容器生产企业之一)合资建设电极箔生产线，该生产线投资1.5亿元，设计产能为2000吨/年(实际可做到2500吨/年)，主要生产高压电极箔。公司拟以现有1200吨生产线的高压电极箔资产及其他资产入股合资公司，并表达了对合资公司控股的意愿。公司预计合资项目将于07年8月份投产，根据现场考察情况，我们估计合资项目的投产日期可能在07年年底。

　　如前所述，现有电极箔产能由于工艺管理方面的原因，05~06年的达产率约为30%，06年由于技改投入影响生产线的正常生产，使电极箔的毛利率由05年的23.56%下降到16.77%。07年情况将发生变化，技改项目基本完成以及管理的加强使得成品率提高且产能释放，一方面将提高电极箔的收入水平，另一方面降低了成本，促使毛利率回升，据了解，正常生产之后电极箔的毛利率将达到25~30%，与06年的毛利率相比，有很大的提升空间。

　　假设07~08年公司电极箔的权益产量为800吨、1300吨，毛利率随着产量的增加而提升，假设为22%和25%，平均售价假设为300000元/吨，那么，与06年相比，电极箔业务新增毛利分别为2970万元和7125万元。

　　综合分析：核心环节的增量造就未来3年增长

　　公司具备完整的产业链，其中自备电厂的低成本电力供应产生的价值内部化于产业链的下游环节之中；氧化铝价格下跌引起的成本节约则体现在下游产品的毛利提高之上。

　　我们最为关注的是，由于垄断地位和深加工带来的高附加值，公司在高纯铝和电子铝箔方面的业务是当前公司创造价值的核心环节所在，此两项高毛利业务的快速扩张实际上构成公司未来3年业绩增长的主要支撑。而电极箔业务，公司作为市场的新进入者，我们认为可以通过产能的释放和成本优势获得行业平均的利润率，而量上的扩张则带来销售和利润总量的增长。

　　综合上述分析，我们认为公司各个产业链环节趋势向好，尤其是价值创造的核心环节的增量支撑公司未来3年的增长。以下是我们综合各个产业链环节的毛利增加情况，得到的公司07~09年的主营业务利润相对于06年的增量图表。需要说明的是，公司各个产业链环节实行单独考核，因此上游提供给下游的原材料价格相对于市场价格有所折扣，但与市场价相差不大，因此，各个产业链环节的利润虽存在一定的重复计算问题，但与实际情况应相差不大。更为重要的是，由于公司上下游之间的加工深度逐级加深，用于内部加工而非直接销售的产品的附加值再次得到提高，高纯铝、电子铝箔、电极箔产量的增加实际上加大了产业链的价值创造幅度。

　　通过上述数据分析看到，07年促使利润增长的主要动力来自于高纯铝和电子铝箔产量增长；08年，除了高纯铝和电子铝箔继续带来利润的增长之外，电极箔新增产能的释放也对业绩的增长有较大促进作用；09年，业绩的增长则主要来自于电子铝箔，即新建的15000万吨产能的释放。

　　附加分析：增发和股权激励将打开成长空间

　　07年3月27日，公司公告了增发议案，公司此次增发不超过5000万股，募集资金不超过10亿元人民币，主要用于投资5个项目：

　　1、年产15000吨联合法高纯铝项目，计划投资2.48亿元，该项目实际已经投产，估计募资主要用于归还银行贷款；2、年产15000吨非铬酸电子铝箔高科技产业化项目，计划投资4.7亿元，建设周期24个月；3、高纯铝板锭铸件及制品技改项目，计划投资1.24亿元，建设周期12个月；4、电子铝箔精整技改项目，计划投资1.02亿元，该项目的前期工作一直在进行之中；5、电子新材料技术中心，计划投资4500万，建设周期12个月。

　　此次增发预案的通过使得市场预期进一步明朗化，公司成长空间得以打开。

　　这主要体现在3个方面，一是公司业绩继续增长的预期明朗化；二是公司在增发之后将进行股权激励，有利于治理结构的优化和技术管理队伍的稳定；三是增发议案的通过说明前期困扰投资者的担保问题取得进展。

　　盈利预测假设及投资评级

　　在上述按产业链环节的分析过程中我们已经给出了公司主要产品的产量、价格以及毛利率的初步假设，再此不赘述。需要补充说明的是：

　　1、公司高纯铝、电子铝箔、电极箔的工艺技术已经趋于成熟，产能的扩张理应带来毛利率的提升；2、氧化铝价格的下跌带来上游普通电解铝成本的下降，同时也相应地引起下游高纯铝、电子铝箔和电极箔成本的降低，对上述产品的毛利率具有提升作用；3、公司高纯铝、电子铝箔和电极箔的扩产，仍使用原有的销售渠道、生产工艺和管理流程，相应的期间费用将有所降低；4、此次增发成功之后，将大幅度降低公司的财务费用，使得公司期间费用率下降；5、所得税率取公司历史数据为13%。

　　综合分析过程中的初步假设条件并考虑上述盈利预测的补充说明之后，我们给出公司07~09年的盈利预测表如下：

　　根据我们的盈利预测，如果不考虑增发摊薄，公司07~09年的EPS分别为1.33元、1.92元和2.63元；假设公司增发股数为5000万股，则06~09年摊薄之后的EPS分别为1.02元、1.48元和2.02元。未来三年，公司的净利润增长率分别达到190%、45%和36%，体现出很好的成长性。

　　从估值的角度看，公司是一家提供电子原料的高科技公司，核心业务的历史毛利率达到40%甚至更高，与国内铝制品行业的公司缺乏可比性；如果对比有色金属行业内的深加工企业，宝钛股份和厦门钨业按照07年的盈利预测其PE值已经超过30倍。

　　我们认为，依据公司的行业地位及成长性给予30倍的PE是合理的，按照未摊薄前的07/08年EPS，其合理估值应该在39~58元之间；按照摊薄之后的07/08年EPS，合理估值的范围为31~45元。如果考虑09年更长期的增长，那么其估值的上升空间更大。综上，我们认为07年公司的合理估值范围在40~50之间，相对于公司停牌前的收盘价26.55元，尚有50~90%的上升空间，维持对公司推荐的投资评级。