华电国际：06年报暨分析师交流会点评

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　　陈毅聪 西南证券

　　摘要：

　　06年每股收益为0.186元，净利润同比增长10.53%。26日下午，公司召开了分析师电话交流会。已考虑到新会计准则的影响，维持2007年每股收益0.23元的预期；考虑到两税合并、机组利用小时数走向稳定、新投产机组全年发电、煤价平稳等因素的影响，首次预测公司2008年每股收益为0.30元。26日收盘价5.70元。做为电力股，净资产收益率受制于其公用事业属性，内生增长空间小，外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张)，成长性有限，故合理估值下的08年动态PE不应超过14-16倍。香港股市中，华电H股股价仅为2.94港元。A股现价明显太高。纵有资产注入、整体上市，也无法支撑当前股价。评级由“谨慎持有”下调至“强烈卖出”。

　　报告等级：★★

　　06年每股收益为0.186元，略低于我们的预期(0.20元)，但与前期(2月6日)的“业绩速递”相符，市场不会感到意外。净利润同比增长10.53%；每股净资产为2.22元，净资产收益率为8.39%。

　　06年按国际会计准则每股净资产则为2.63元，每股收益为0.226元。06年公司发电量同比增长12.2%，机组平均利用小时数5402小时，同比下降310小时；主营收入同比增长13.76%(含税不含脱硫电价，同比增加了1.1分/度)，主营业务利润率为22.26%，主营业务利润同比增长14.37%，净利润同比增长10.53%。公司煤炭成本占到总成本的69.47%，当年煤炭成本高达80.62%亿元。06年财务费用同比增加34.81%，主要原因是新机组投产后，利息不再资本化处理。06年，公司共有380万千瓦机组投产。至年底时，公司在建机组装机共858万千瓦，已建及在建控参股机组总装机1478万千瓦，权益装机容量1175万千瓦。2007年公司资本金支出计划为26.24亿元。公司有意在07年发行40亿元短期融资券。06年底，负债率提高至约为71.4%，已偏高。

　　26日下午，公司召开了分析师电话交流会。据介绍，目前在建的机组可在07年底基本建成，不少工期提前了半年左右。由于目前发改委控制08年以后新建的火电机组立项，故08年各地机组投产数量将大幅减少，有利于机组利用小时数的回升或企稳。公司粗略预计2008年各地装机增长在2-12%左右，且未考虑到关停中小火电机组的影响。06年山东装机增长33.75%，导致利用小时数下滑159小时(约下滑3%不到)。公司预测，07年山东装机同比增长17%左右。公司目标是在2010年前后，可再生

　　对于整体上市、资产注入、集团整体改制，公司表示有很多工作要做，不明朗，没有透露时间表。(有机构关心，公司会不会收购集团控股的乌江水电公司。但没有给结论)环保费用方面，预计07年与06年差不多。煤价方面，公司粗略估算全年燃煤成本会上升5-8%左右，一季度涨幅大致在5%以上，具体还不明确。对于第三次煤电价格联动的情况，公司也表示不确定。

　　06年公司因为短融券节约财务费用约1.5亿元。公司粗略预计，08年两税合并，公司实际所得税率可下滑约6个百分点。融资及再融资方面，公司表示，ABS已暂停，到07年底公司在建机组基本上相继投产，资金压力会减轻，目前也没有除短期融资券、银行借款等之外的计划。

　　已考虑到新会计准则的影响，维持2007年每股收益0.23元的预期；考虑到两税合并、机组利用小时数走向稳定、新投产机组全年发电、煤价平稳等因素的影响，首次预测公司2008年每股收益为0.30元。见附表1。

　　26日收盘价5.70元。做为电力股，净资产收益率受制于其公用事业属性，内生增长空间小，外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张)，成长性有限，故合理估值下的08年动态PE不应超过14-16倍。香港股市中，华电H股股价仅为2.94港元。

　　A股现价明显太高(比H股高大约近1倍)。评级由“谨慎持有”下调至“强烈卖出”。

　　纵有资产注入、整体上市，也无法支撑当前股价(因为华电目前规模已经很大，已建及在建装机约有1200万千瓦，集团好资产剩下不太多)。华电集团目前大约拥有5000万千瓦装机容量，总资产大约1900亿元，2006年的利润总额才只有30.5亿元(税后净利润估计约为20亿元出头)，资产利润率约为1.6%；而华电国际06年底总资产只有540亿元，利润总额达到17.87亿元，净利润达到11.22亿元，资产利润率约为3.3%。

　　乌江水电公司2005年末装机294.5万千瓦，2010年水电装机可达860万千瓦左右。2003年至2005年，乌江水电公司累计完成发电量148.48亿千瓦时，完成基建投资100.04亿元，实现销售收入28.48亿元，实现利润6.65亿元。截止2005年底，乌江水电公司资产总额达158.6亿元，权益总额33.41亿元。假设公司收购乌江水电公司51%权益，大约支付30亿元左右(粗略估计，净资产评估增值50%左右)，并按股权比例为乌江水电公司投入补充资本金10-20亿元，股本会扩张至68-70亿左右，08年每股全面摊薄收益约为0.25-0.35元，估值约为4.0-6.0元。目前股价应该已透支了公司大股东(华电集团)注入优质资产的预期。