天马股份：技术优势铸就高端轴承领跑者

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　　吴 昊 联合证券

　　不同于一般的轴承企业，公司凭借独特的盈利模式，成功避开中低端领域激烈的竞争，成为我国高端轴承的领跑者。

　　我们认为公司独特的盈利模式体现在：凭借强大的技术优势，进入有着较高壁垒的细分行业，专注于高端产品，立足于进口替代，成为细分领域的单项冠军。

　　公司传统优势产品为短圆柱滚子轴承，这一领域技术要求高、行业容量小，具备较高的壁垒，公司早已成为该领域单项冠军。在铁路货车轴承方面，公司2002年进入该领域，凭借强大的技术优势，通过四年的发展，公司市场份额跃至首位、产品综合评价第一，成为该领域的单项冠军，公司的盈利模式体现了较强的可复制性。

　　募集资金项目是现有产品的延伸和升级，公司技术已经比较成熟，我们认为，基于盈利模式的可复制性，在精密大型轴承、中大型深沟球轴承和精密主轴轴承等高端产品领域中，将出现新的单项冠军，公司有望成为多个领域的全能冠军。

　　经过多种估值方法的比较，我们认为，公司的合理价值为50-53元/股，建议投资者在股价合理区间范围内，积极增持。

　　独特的盈利模式：成为高壁垒细分行业的单项冠军

　　轴承行业进入壁垒较低，近几年民营企业大量涌入，目前民营企业实现的销售收入占轴承行业60%以上，但是，由于我国绝大多数企业缺乏较强的技术实力，产品集中于中低端，同质化非常严重，因此，我国轴承行业中低端领域的竞争尤为激烈，行业集中度也非常低，CR10不到30%。

　　不同于一般的轴承企业，公司凭借独特的盈利模式，成功避开了中低端领域的激烈竞争，从轴承行业脱颖而出，其净利润比国内三大巨头(哈尔滨轴承、瓦房店轴承和洛阳轴承)的总和还要多，成为我国高端轴承的领跑者。

　　公司的盈利模式是：凭借强大的技术优势，进入有着较高壁垒的细分行业，专注于高端产品，立足于进口替代，成为细分领域的单项冠军。

　　公司传统优势产品短圆柱滚子轴承早已成为该细分领域的单项冠军。2002年，公司进入铁路货车轴承领域，凭借领先的技术优势，公司在短短四年内，不仅市场份额超越瓦轴和洛轴等国内巨头，而且产品性能超越全球轴承巨头SKF和舍弗勒在国内成立的控股公司，成为该领域的单项冠军。

　　公司募集资金项目是现有产品的延伸和升级，均定位于高端产品。由于这些产品技术和工艺要求非常高，目前主要以进口为主，因此，公司将结合自身多年发展积累的技术优势和生产优势，凭借产品性价比优势替代进口，争取成为这些细分领域的单项冠军。我们认为，基于公司盈利模式的可复制性，在精密大型轴承、中大型深沟球轴承和精密主轴轴承等产品领域中，将诞生下一个单项冠军。

　　现有业务有着广阔的成长空间

　　公司现有业务有着广阔的成长空间。其中，铁路货车轴承在未来将长期受益于铁路投资的快速增长；短圆柱滚子轴承是轴承行业应用较为高端的细分产品，它在未来几年的增长速度将略高于轴承行业的增长水平。

　　铁路货车轴承受益于铁路投资快速增长

　　铁路货车轴承包括新造轴承和大修轴承，用户分别为铁路货车制造企业和铁路局。

　　新造轴承需求取决于铁路货车制造企业的产量，目前我国铁路货车企业的产能为5万辆左右，产量4万辆左右，产品主要用于国内市场，这部分由铁道部统一招标采购，另外7%左右供出口。因此，我们首先预测铁道部新购置的货车量，预测建立在以下经验数据和假设的基础上：

　　(1)“十一五”期间，客运专线投资额达6000亿元，在铁路投资总额中占比40%左右，因此，根据客运专线投资额的变动来预测铁路投资总额每年的增长率；

　　(2)过去几年，车辆购置额在铁路投资总额中的占比一直维持在19%左右，据此预测“十一五”期间这一占比也维持在19%左右的水平；

　　(3)过去几年，货车购置额在车辆购置额中的占比一直维持在38%左右，据此预测“十一五”期间这一占比也保持在38%左右；

　　(4)2007年，由于铁道部实施“第六次提速”，根据以往经验数据，提速当年有些数据会偏离正常水平，我们已考虑到这一因素，并进行适当调整。

　　至于大修轴承，铁道部规定：新造铁路货车轴承的额定使用寿命一般为五年，由生产企业给予五年的质量保证；新造铁路货车轴承五年使用期满后，将对其实施强制维修，维修完成后的产品称之为大修铁路货车轴承，额定使用寿命为四年，由维修企业给予四年的质量保证；四年期满后，对其实施报废处理。因此，如果假设新购置货车在近几年近似均匀分布，则可以认为每年大修轴承为上年货车总保有量(包括企业自备车)的十分之一。

　　根据表2预测的结果和上述假设，新造轴承和大修轴承的需求量预测结果如下：

　　根据预测结果，“十一五”期间，新造轴承需求年均增长达18.55%，轴承总需求量年均增长11%。

　　短圆柱滚子轴承将保持平稳增长

　　公司通用轴承主要包括短圆柱滚子轴承和深沟球轴承，其中，深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求，因此短圆柱滚子轴承是公司通用轴承的核心产品。短圆柱滚子轴承能承受较大的径向负荷并适于在高速运转场合使用，主要应用在大中型电动机、机车车辆、机床主轴、内燃机、发电机、燃气涡轮机、减速箱、轧钢机以及起重运输机械等。

　　近几年，轴承行业年均增长保持在10%左右，未来几年，我们预计这一速度仍将维持下去，根据轴承行业协会对轴承行业“十一五”的规划，轴承行业在“十一五”期间年均增长10%左右。就短圆柱滚子轴承而言，作为轴承行业应用较为高端的细分领域，过去几年的增长略高于轴承行业的增长，因此，我们认为，短圆柱滚子轴承在“十一五”期间的增长也将保持在10%以上的水平。

　　产品细分行业存在较高的壁垒

　　公司产品所在细分领域都有着较高的行业壁垒，较高的行业壁垒使得行业竞争格局比较稳定，优势公司的领先地位非常牢固。

　　高度管制的铁路货车轴承制造业

　　铁路货车轴承制造业有着较高的进入壁垒。由于铁路运输的安全性至关重要，因此铁道部对铁路轴承的质量非常关注，轴承生产厂商需要获得铁道部的资格认定才能进入铁道部的采购体系。并且铁道部不定期对各轴承生产商的轴承质量进行检查，如果不能通过铁道部检查，将有可能被暂停甚至取消资格。由于该项制度的存在，使得铁路轴承行业存在较高的进入壁垒。

　　2002年，具备铁路货车轴承生产资质的企业有七家，后来由于一家企业产品性能不能满足铁道部规定而被取消生产资质，而且铁道部也没有核准新的进入者，因此，目前具备生产资质的企业已经减少至六家。

　　目前，我国铁路货车轴承的技术标准由铁道部统一制定，各生产企业的生产技术图纸也由铁道部统一提供，采购价格由铁道部根据铁路货车轴承的生产成本变化情况、行业供求状况等因素加以确定，招标量由铁道部根据各个企业上一年度份额、产品故障率情况和售后服务等因素综合决定。因此，在具备生产资质的六家企业之间，竞争主要集中在生产工艺水平、质量管理和售后服务等方面，而品牌价值和客户议价能力得不到体现。

　　短圆柱滚子轴承行业先入者为主

　　短圆柱滚子轴承属于轴承行业中的细分行业，在全部轴承行业中所占比重较小，仅为1%左右，市场容量非常小，这使得其它企业不愿意轻易进入这一细分领域。

　　由于短圆柱滚子轴承客户相对较为分散，单个客户的订货量较小，难以组织大规模批量生产，而且短圆柱滚子轴承属于相对高端产品，单价较高，在轴承行业中处于较高的水平，因此，对技术和设备的要求较高，工艺难度大，使得该行业存在较高的进入壁垒。

　　短圆柱滚子轴承技术要求高、市场容量小，行业壁垒高，竞争格局稳定，优势公司的领先地位比较稳固。

　　强大的技术优势是公司核心竞争力

　　公司由短圆柱滚子轴承起家，经过近二十年的发展，公司在轴承的生产工艺和技术水平方面积累了丰富的经验，相对于国内竞争对手形成了强大的技术优势。

　　业内领先的设计能力

　　公司将对数曲线设计技术创新地应用到轴承套圈及滚动体的生产中，能稳定生产对数曲线滚子，生产工艺和技术水平已经达到国际领先水平，这一技术的应用使公司的轴承寿命延长数倍以上，并在整体性能上达到国内领先水平，此外，公司还将这一技术应用到铁路轴承滚子的生产过程中，并使其达到国内领先水平。领先的设计能力为公司后续的工艺制造打下了坚实的基础。

　　强大的工艺创新能力

　　公司围绕高端产品定位要求，不断加大研发力量的投入，引进国内外先进设备，并从轴承钢材料、工装模具开发、套圈制造和热处理等生产全过程，进行了多系列、持续的技术攻关和技术改造，形成了公司独特的工艺优势。

　　在轴承钢材料方面，针对以前使用的轴承钢会使少量工件产生微裂纹及热处理后变形量超标等问题，公司投入大量研发力量，进行了精密冷辗用轴承钢的开发与应用的项目攻关，作为国内仅有的研究轴承钢材料的轴承企业，公司的“精密冷辗用轴承钢的开发与应用研究”项目被列入国家火炬攻关项目。

　　工装模具开发方面，公司目前已经实现了全部工装模具的自主研发制造，主要设备均为数控专用磨床。自主开发的模具大大提高了公司轴承生产的精度和效率，生产的稳定性和轴承的质量也得到了更好的保证，此外，相对于外部采购模具，公司自主研发制造模具大幅节约了成本。

　　套圈制造方面，公司购买了德国“巴德杜本”冷辗机，在国内中大型轴承的生产过程中率先采用了冷辗技术。这一技术的使用使得公司的轴承寿命提高3-5倍以上，生产效率提高1倍以上，材料利用率达到65%-70%，比行业平均水平要高20个百分点，提升了产品的毛利率水平，公司的毛利率要高于同行十个百分点以上。

　　热处理方面，公司在通用轴承的生产过程中采用国内领先的“热-冷处理工艺”，使得轴承的加工精度更趋稳定。在铁路轴承的生产过程中，公司全部采用国际领先的“爱协林”热处理生产线，使得铁路轴承的质量更为稳定，效率也大大提高。针对短圆柱滚子轴承生产工艺的特点，公司对标准生产设备进行改造，从而制造出专门适合公司轴承生产过程的非标准设备的能力，以前一台设备需要数人负责，现在一人可以同时操纵两台，大大提高了生产效率，在行业内居领先地位。

　　领先的技术优势使得公司的盈利模式具备较大的可复制性，以铁路货车轴承为例，2002年进入该领域后，公司订单份额在七家企业中最少，产品故障率也较高，但是凭借强大的技术优势，公司迎头赶上。相对于全球轴承巨头SKF和舍弗勒在国内的独资公司或是合资公司，在同等技术资料和采购价格下，公司能够合理有效地利用现有资源，借助较强的工艺经验，组织起合理的工艺流程，在保证32%的高毛利率的情况下，产品故障率自2005年以来一直大幅领先于外资企业。相对于国内竞争对手瓦轴和洛轴，公司不仅市场份额已经超越他们，而且，由于较高的技术优势和工艺经验，公司经营效率要远高于他们，产品故障率比他们低1个数量级。

　　募集资金项目将诞生下一批“单项冠军”

　　公司募集资金项目是现有产品的延伸和升级，主要包括精密大型轴承、中大型深沟球轴承和精密主轴轴承等，这些项目产品定位更加高端，其中精密大型轴承直径将覆盖430-5000mm等各类尺寸，从应用领域来看，将新增机床主轴和风电轴承。

　　目前，在大型轴承领域，国内公司锻件严重依靠进口，而且生产方式相对比较落后，因此，国内大型轴承市场以进口为主。但是，凭借在短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承领域建立起来的技术工艺优势，公司已经形成了大型轴承从材料到成品的完整工艺链，目前已具备强大的技术实力，能够完成这些产品的研发和制造。产品释放后，主要定位于替代进口，由于公司同等产品价格不到国外产品的50%，因此，较高的性价比优势是公司赢得市场的主要因素。

　　机床主轴轴承同样立足于进口替代，中大型深沟球轴承同样定位于高精度、长寿命、低噪音和高附加值。

　　我们认为，凭借强大的技术优势，公司稳定的盈利模式具备较大的可复制性，在精密大型轴承、中大型深沟球轴承和精密主轴轴承之中，将出现新的“单项冠军”，公司将成为我国中高端轴承的领跑者。

　　合理价值区间为50-53元/股在考虑到募集资金项目产能释放的基础上，我们对通用轴承增长情况的预测如表7所示。

　　依据表9的参数假设和表10的报表预测，我们首先采用贴现模型评估公司的价值。通过APV和WACC贴现后，公司价值分别为53.33元/股和53.06元/股。

　　如果采用相对估值，考虑到公司良好的成长性，基于07业绩，给予27倍PE较为安全，则公司价值为50元/股。

　　综合各种估值方法，我们认为，公司合理价值区间为50-53元/股。

　　风险提示

　　公司为一家民营企业，经营方式灵活、管理效率较高，但由于董事长家族在发行后持股比例达41.03%，处于相对控股地位，而且，高层中有着多名家族成员，因此，公司存在着家族控制不当的风险。