马应龙：营销调整基本到位 给予推荐评级

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　　叶颂涛 国泰君安

　　事件描述

　　马应龙2006年度主营业务收入5.35亿元，同比增长30.07%；主营业务利润2.51亿元，增长8%；净利润7187万元，增长19.67%；每股收益为1.4元，基本符合我们的预期。

　　事件评论

　　1、本年度公司利润增长主要来源于费用控制

　　马应龙母公司收入增长为4.29%，治痔系列产品2006年收入为2亿，同比仅增长了6.31%，毛利率减少1.28个百分点。公司整体的销售毛利率减少了9.79个百分点，其中药品生产业务减少6.98个百分点。毛利率的降低一方面是部分产品受到降价政策影响，另一方面原料价格上涨提高了成本。在这种情况下，公司净利润仍维持了稳定增长，得益于公司费用控制较为有效：其中母公司的营业费用和管理费用略有减少，财务收入略有增加，使三项费用共减少了5%，可见马应龙在收入增长不多的情况下靠控制费用维持了利润增长。

　　2、营销调整基本到位

　　马应龙2006年主营业务收入增长缓慢，与公司营销调整有关。2006年公司推行品牌经理制，成立治痔、妇科、镇咳、皮肤等品牌组，各品类产品线实行相对独立的费用核算和投入产出比考核；另外在营销架构上，实行渠道与终端分线管理，渠道由专门成立的部门负责，而各办事处不再负责开发管理渠道，只进行终端的维护和推广。这样强化了渠道管理的统一性和终端开发的专业化水平。由于营销模式的调整需要一个磨合期，渠道的部分存货需要消化，导致收入增幅不大。但该调整经过2006年下半年的运行已基本正常，将对公司2007年的销售提速起到促进作用。

　　3、治痔产品系列化梯队逐渐形成

　　2006年，马应龙在治痔品牌的建设方面目标更加明确，“痔疮药，马应龙”的传播口号已为各方所接受，产品系列化正在实现之中。马应龙肛部洗液、地奥司明原料及片剂取得生产批文；与广西博科药业签订新药技术转让合同，引进痔炎消片；痔血清胶囊项目已启动III期临床；第二代纳米化马应龙麝香痔疮膏已向国家药监局药品审评中心申报临床；金玄熏洗剂项目已向国家药监局申报生产；益气通便颗粒项目已完成临床研究。在新产品推广方面，2.5克装新规格马痔膏的销售全面启动，马应龙肛部洗液、西药口服片剂地奥司明已投放市场，中药口服片剂痔炎消已完成营销准备工作，治痔产品系列化梯队已经形成。

　　4、构建妇科经营平台取得进展

　　2006年公司与控股子公司马应龙国际取得西安太极药业有限公司55%股权。西安太极药业的产品结构以妇科为主，现有妇科药品生产批文6个，在研妇科药品1个，销售模式与马应龙销售网络等有较大的兼容性互补性。

　　在自行发展方面，公司本部现有妇科产品的销售收入较上年增幅超过50%，纳米银妇用抗菌器取得生产批文，保妇康泡腾片、环吡酮胺阴道栓等项目研发进展正常。马应龙旗下所有妇科产品资源整合已启动，拟以西安太极药业为经营平台，使妇科业务成为公司第二个重要利润来源。

　　5、进一步整合资源聚焦核心业务

　　马应龙及所属子公司深圳大佛药业有限公司、唐人药业有限公司将持有的吉林马应龙制药有限公司股权1800万股(占其股权比例90%)全部溢价转让给吉林敖东洮南制药有限公司,获利1000多万元，将反映在一季度报表。我们认为该转让有利于公司聚集核心业务，减少经营风险(公司同时放弃了盐酸关附甲素的生产许可权)。

　　6、其他方面的进展

　　公司投资的肛肠医院目前正在选址，2007年应有较快进展；自上市以来，马应龙首次推出10送2派3的含股本扩张的分红方案；另外公司表示将选择恰当时机推出股权激励计划。我们认为，马应龙推行低成本竞争战略已取得成效，但医药行业是个智力密集型行业，对高级管理和技术人才的需求很大，只有创新激励模式才能在低成本经营和吸引人才两者之间找到平衡。

　　7、投资建议

　　马应龙在2006年通过控制费用取得利润增长，未来将通过新产品推广进一步提高治痔业务的市场占有率，并稳步推进到妇科领域。该公司的肛肠医院项目将选址建设，会成为公司未来的利润增长点。我们预测马应龙2007年、2008年EPS分别为1.64元和1.9元(若考虑