云南白药：业绩增长稳定 经营质量优良

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　　葛峥 广发证券

　　业绩继续保持稳步增长，净利润增长低于预期2006年，公司实现主营业务收入32亿元，较2005年的24.5亿元净增7.5亿元，增幅为31%，实现净利润2.76亿元，较2005年的2.30亿元增长19.94%；实现每股收益0.571元。公司2006年的分红方案为每10股送红利1元。公司主营业务收入连续3年保持在30%以上的增幅。

　　2007年经营展望及投资评级我们预计：2007年中央产品梯队保持平稳增长；云南白药牙膏销售将于2008年开始放量；2007年下半年上市的云南白药急救包，将成为2008年的新增长点；天然植物药及透皮剂水性膜贴将于2008年上市，丰富和完善公司产品梯队。

　　我们预测，2007年公司主营业务收入增长25%，净利润增长15%，实现每股收益0.657元；2008年主营业务收入增长30%，净利润增长40%，实现每股收益0.919元。给予35～38倍的合理PE，则2007年合理股价区间为22.99元～24.97元，2008年股价的合理区间为32.17元～34.92元。

　　虽然短期股价没有较大的吸引力，但长期来看公司仍不失为一个优良的投资品种，我们维持“买入”的长期投资评级。

　　2006年业绩回顾业绩继续保持稳步增长，净利润增长低于预期2006年，公司实现主营业务收入32亿元，较2005年的24.5亿元净增7.5亿元，增幅为31%，实现净利润2.76亿元，较2005年的2.30亿元增长19.94%；实现每股收益0.571元，略低于我们之前0.603元的预期。公司2006年的分红方案为每10股送红利1元。公司主营业务收入连续3年保持在30%以上的增幅。

　　上市以来，公司的净资产收益率一直保持着较高的水平，2005年达到了28%，虽然2006年有所下降，为26.23%，但仍然是国内100余家医药类上市公司中净资产收益率最高的企业。

　　毛利率及费用率均上升2006年公司医药制造板块的毛利率为69.72%，相比2005年的74.1%下降了4.4个百分点，我们认为这可能与中药材原材料价格上涨以及毛利率相对较低的新产品销量大幅提升有关；但是公司整体毛利率由2005年的27.96%上升到2006年的28.97%，我们认为这是因为受到公司中央产品价格提升的影响，同时公司的医药制造板块业务增长快于医药流通业务所致。

　　2006年，公司的营业费用比2005年增加了1.32亿元，营业费用率从2005年的11.32%上升到2006年的12.79%，我们认为，这是由于2006年公司加强了新产品的推广力度，广告费、推广费、会务费等有所增加所致。

　　资产管理效率较高公司的运营能力也较好，2006年营业周期为106.98天，存货周转天数为91.08天，应收账款周转天数为15.0天。与行业内同类公司相比，云南白药在应收账款周转率、净资产周转率和总资产周转率方面均处于领先地位。

　　资产状况稳健在偿债能力指标上，云南白药的表现也相当比较稳健。其中，流动比率为1.8，速动比率为1.15，均高于行业平均水平，显示出较强的短期偿债能力。

　　2006年主营业务分析公司的主营业务包括医药工业和医药商业两部分，从销售收入构成上看，医药商业的比例逐年上升，2006年占到了主营业务收入的63.23%，但毛利率仅为5.42%；而医药工业虽然只占到销售收入的36.57%，但毛利率高达69.72%，因而贡献了绝大部分的利润。

　　医药工业――一体两翼的发展战略在医药工业的发展战略方面，公司近年提出了“稳中央，突两翼”的思路，即在稳步巩固中央产品云南白药散剂、胶囊、气雾剂及宫血宁等原有主打产品的基础上，重点突击两翼产品白药膏和创可贴、白药牙膏等。

　　2006年公司医药工业实现销售收入11.70亿元，同比增长63%。其中中央产品实现销售收入6.7亿元，同比增长24%；两翼产品实现销售收入4.09亿元，同比增长136%。由于年报中没有披露任何单一产品的销售数据，我们无法得知是哪些品种为业绩的增长做出的贡献，估计是云南白药牙膏和透皮剂实现了大幅增长。

　　医药商业――未来进行普药置换，带动医药工业销售医药商业收入主要来自批发(省医药有限公司及

电子商务公司)和零售(白药大药房)，它们现在对云南省内的商业控制地位日渐稳固，市场占有率超过了40%。虽然，医药商业的利润率较低，在一定程度上会导致公司整体利润率下降，但其规模的扩大主要是为了凭借其网络优势，带动医药工业销售。

　　此外，云南白药旗下控股的几个中药生产子公司(文山七花有限公司、

丽江药业有限公司和大理药业有限公司)在未来将生产普药，逐渐替代公司商业通路中的其他品牌普药，预计这一规划公司将会稳步推进，有效提升内部资源利用和各子公司盈利，从而带动销售的提升。

　　近几年公司医药商业在主营业务中的比重逐年上升，2006年，医药商业实现销售收入20亿元，同比增长22%。

　　2007年经营展望及投资评级公司部署2007年总的工作方针是：聚焦市场，持续优化，协同共进，合力蓄势。通过全面聚焦市场，敏捷反映市场动向，捕捉市场机遇，规避市场风险，在此基础上，将工作重心循序转入优化管理、优化资源配置、优化产品结构和人才队伍的轨道上来，协同共进，形成合力，争取实现2007年主营业务收入、利润总额、净利润的稳步增长。

　　公司已经培养起较为合理的产品梯队，能为未来2年业绩的增长做出保障。我们预计：2007年中央产品梯队保持平稳增长；经过2006年和2007年的市场铺垫，两翼产品中的云南白药牙膏销售将于2008年开始放量；2007年下半年上市的云南白药急救包，将成为2008年的新增长点；天然植物药及透皮剂水性膜贴将于2008年上市，丰富和完善公司产品梯队。

　　目前公司的管理层比较低调，并对投资者给出了较低的市场预期，给予的盈利指导是2007年净利润增幅在5～10%左右。我们认为，这与还未形成有效的管理层股权激励有关。从公司主营业务收入保持快速增长、整体毛利率提升以及良好的运营指标来看，公司的经营质量很好，云南白药在品牌和产品方面还有潜力可以挖掘。预计在股权激励完成以后，业绩能得到释放。但是股权激励进展较为缓慢，短期内完成的难度较大。

　　我们预测，2007年公司主营业务收入增长25%，净利润增长15%，实现每股收益0.657元；2008年主营业务收入增长30%，净利润增长40%，实现每股收益0.919元。给予35～38倍的合理PE，则2007年合理股价区间为22.99元～24.97元，2008年股价的合理区间为32.17元～34.92元。

　　考虑到云南白药的百年品牌，优良的经营质量，未来产品梯队不断完善带来业绩保障以及股权激励带来的想象空间，虽然目前短期股价没有吸引力，但长期来看仍不失为一个优良的投资品种，我们维持“买入”的长期投资评级。

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