广州浪奇：未来以MES称雄 评级持有

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　　董力伟广发证券

　　MES行情中的领军者公司MES项目将分三期进行，一、二期产能均为3.6万吨/年，三期产能为7.2万吨，按75%的浓度计算，最终产品可达20万吨左右。

　　其中一期项目预计可于2007年年底或2008年年初投产，随之二期项目开始动工，预计2008年下半年即可投产。同时，公司的日化产品的产能也将随着MES产能的扩大而相应扩大。

　　我们参考南风化工8万吨MES项目市场经济效益的分析对公司20万吨MES项目进行概算。据推算，广州浪奇项目完成后可实现销售收入222500万元，利润45050万元，净利润28420万元，增厚每股收益0.81元(按49%的股权比例计算)，而公司日化产品产能的增加还将近一步提升公司效益。初步预测一期项目正常达产后，每年可为公司带来3500万元左右的净利润，增加每股收益0.20元。风险提示：

　　我们对公司MES项目的估算是参考南风化工8万吨MES项目市场经济效益分析进行的，由于没有可比产品，MES的市场价格尚未确定，我们的估算也存在一定的不确定性。同时，项目的进度、棕榈油以及石油的价格变化也将对项目的收益产生影响。

　　投资建议预计公司2007年、2008年的每股收益分别为0.09元、0.28元。考虑到公司的高成长性，我们认为给予公司2008年30倍的市盈率较为合适，基于2008年EPS计算，目标价为8.4元，目前公司股价为6.19元，还有36%的空间，长期买入。但由于公司2007年的业绩没有突出表现，给予持有评级。

　　MES生产工艺及性能简介脂肪酸甲酯磺酸钠(MES)是以天然植物油或动物油为原料制成的一种新型表面活性剂，作为直链烷基苯磺酸盐(LAS)的替代品，是理想的钙皂分散剂和洗衣粉活性剂，具有良好的去污性、钙皂分散性、乳化性、增溶性、生物降解性、水稳定性、对硬水不敏感性、低刺激性和低毒性，在粉体、液体和表面清洗剂中具有良好的应用前景。

　　国内外MES生产发展历程及现状从上世纪50年代至90年代起，国内外陆续展开了对MES生产和应用的研究，并于本世纪初由少数国外著名大公司取得了突破，而国内的进展则一直比较缓慢。目前国际上仅美国休斯公司掌握了MES大规模生产技术，而在我国截至2005年底尚无工业化生产。截至现在，广州浪奇通过与外单位的合作已掌握了生产和应用的核心技术，达到了国际领先水平。

　　MES市场需求分析MES主要用于生产各种洗涤用品，并用于改进合成洗涤剂的性能，可替代部分烷基苯磺酸钠和三聚磷酸钠，制成低磷或无磷洗涤剂，此外，MES还可用作各种液体洗涤剂的活性物及用于其他化工领域，如

　　我们这里以2004年的数据测算。2004年我国洗衣粉产量为300万吨，假设30%的洗衣粉中采用MES替代LAS，按每吨添加11%MES计算，年需9.9万吨；肥皂64万吨，同样假设30%的肥皂生产采用MES，按5%添加，年需0.96万吨，若考虑其他洗涤产品和工业用MES0.6万吨，则MES的年需量为11.5万吨左右。同时目前我国洗涤用品的人均消费量较低，仅为3千克/年，与欧洲的12千克/年以及美国的15千克/年相差甚远，市场空间巨大，未来随着MES替代比例的逐步增加，MES的需求市场潜力极大，而目前世界上MES总生产能力为13.2万吨/年，我国产销基本空白。

　　此外，由于石油价格居高不下，LAS的生产成本也处于高位，据了解目前洗衣粉的利润空间仅在100-300元/吨，而MES在成本上的巨大优势则为洗涤行业带来了福音，也将进一步加快MES的替代进程。据测算，只有当原油价格下滑至30美元/桶时，采用MES生产洗涤产品才会变得无利可图。

　　奇宁化工的三大股东中金希望是世界上最大的棕榈油生产企业之一，科宁油脂则是世界上最大的油脂化学生产企业之一，两家公司都有160多年的历史，并在MES领域作了长期的投入和研究，而广州浪奇则在国内市场拥有生产和网络的优势，三方组成了从植物种植到油脂提炼乃至MES加工销售应用的完整产业链，优势明显。

　　公司MES项目效益估算产能扩张计划据了解，公司MES项目将分三期进行，一、二期产能均为3.6万吨/年，三期产能为7.2万吨，按75%的浓度计算，最终产品可达20万吨左右，将发展成为世界级的MES生产基地。其中一期项目预计可于2007年年底或2008年年初投产，随之二期项目开始动工，预计2008年下半年即可投产。

　　同时，公司的日化产品的产能也将随着MES产能的扩大而相应扩大，目前，公司的日化产品产能可消耗MES约1万吨/年。

　　MES项目效益概算目前洗涤行业的主要原料为石油下游制品LAB、AOS等，石油价格的快速上涨使得LAB、AOS等的价格也处于相对高位，目前LAB价格在10000元/吨以上，预计未来石油价格仍将维持高位，洗涤行业沉重的成本压力依然存在，因此，我们对LAB、AOS等原料替代品的需求也就格外强烈。

　　因为南风化工已有MES生产经验，我们这里根据南风化工对其8万吨MES项目市场经济效益的分析进行概算。南风化工认为该项目完成后可新增销售收入89996万元，利润18020万元，净利润11370万元，则其MES预计的销售价格为11125元/吨，与目前以石油为原料的LAB价格接近，利润为2252.5元/吨，净利润1421元/吨。据此推算，则广州浪奇项目完成后可实现销售收入222500万元，利润45050万元，净利润28420万元，增厚每股收益0.81元(按49%的股权比例计算)，而公司日化产品产能的增加将近一步提升公司效益。而据公司测算，采用MES后，可使广州浪奇产品的生产成本降低10%-20%，相当于项目完成后可增加利润2.8~5.6亿元。

　　我们初步预测一期项目正常生产后，每年可为公司带来3500万元左右的净利润，增加每股收益0.20元。但由于缺乏可比产品，产品市场价格未能确定，以上估算具有一定不确定性，而项目的进度也将对其效益产生影响。

　　由于浪奇已掌握大规模生产技术，成本将比南风化工更低，同时浪奇项目既有MES又有其原料ME的稳定来源，形成了完整的产业链，因而可以控制原料成本并最终在未来长期的竞争中占有优势。

　　影响MES价格的相关因素脂肪酸甲酯(ME)是影响MES产品成本的关键因素，而脂肪酸甲酯的价格将随棕榈油的价格波动而波动，进而引起奇宁公司生产成本的波动而导致MES价格的波动。同时由于MES用于替代石油的下游产品LAB等，因此，MES与LAB进而与原油的价格存在一定的相关性。

　　棕榈油作为植物油的一种，广泛应用于食品行业，也用于生产肥皂和燃料等。由于棕榈油既可取代其他油类也可用作生物柴油得原料，因此我们预计其价格将受世界一般油脂价格及原油价格的影响。据著名价格预测人士——Godrej国际董事Dorab Mistry预测，2007年4月到2008年3月，全球食品行业对棕榈油的需求将会提高到400万吨；而全球生物燃料行业强劲发展又使得粗棕榈油(CPO)的价格从去年6月起大幅上涨了26%-38%，与此同时作为全球第二号棕榈油生产国的印度尼西亚，因厄尔尼诺天气导致产区反常干燥，其棕榈油产量的增长将受影响，Mistry表示截至2008年3月份，全球棕榈油产量增幅可能放慢到200万吨，低于上年度的增幅250万吨。以上这些因素有可能推动棕榈油价格创下新高，Mistry预计到2007年7月份，马来西亚棕榈油价格可能上涨到2200令吉/吨(3月14号马来西亚衍生品交易所毛棕榈油期货市场基准合约保收1977令吉)。但是我们不必过多地担心生物燃料行业的迅速发展将推动棕榈油价格的过快上涨。因为如果棕榈油的价格不断上升，生物柴油生产商为维持过去的利润必然提价从而使得需求下降，且有多少生物柴油新厂投产运营也有待考察，因此我们认为棕榈油价格的上涨不可能使MES丧失其价格优势。

　　而对于原油，虽然全球经济增长减缓但需求仍然增长，而欧佩克富裕产能不多，全球石油供需仍然紧张，此外受原油勘探及开采成本逐年上升以及地缘政治因素依然存在的影响，未来2-3年内，原油价格突破前期80美元/桶的高点虽然较为困难，但不会跌破50美元，据预测，2007年原油价格中枢仍然维持在60-70美元/桶的高位。路透社调查的32家分析机构平均指标显示，美国轻质原油期货2007年均价为64.42美元/桶，比2006年均价下降仅3美元/桶左右。

　　基于以上分析，我们认为，由于原油价格仍然维持高位，棕榈油价格的上涨不可能使MES丧失其价格优势，而MES利润空间的大小则受棕榈油、石油价格的共同影响。

　　品牌个性化产品结构逐步优化公司旗下拥有“浪奇”、“高富力”、“天丽”、“万丽”、“维可倚”五大品牌，每个品牌都有自己的独特的功能诉求。如“高富力”定位为家具清洁，以除油为诉求重点；“万丽”定位为卫浴清洁，锁定除臭、除虫这两项功能；“维可倚”属于个人护理系列，以杏仁精华为卖点，着重滋润、自然、营养；“浪奇”未来将逐步淡出木瓜美白等系列沐浴露，集中精力于织物洗护，而“天丽”则专注于漂渍液。公司的每个品牌都有自己独特卖点，日趋个性化，同时每个品牌又有其内在一致性，即都以植物作为市场区隔，突出环保、无伤害的主题(洗涤剂采用MES作为原料)。

　　根据公司规划，未来公司不仅会集中精力切入日用消费品的上游产业链，还将逐步优化目前公司产品的结构，重点发展毛利率较高的个人护理产品。但由于日化行业中品牌尤为重要，而品牌的培育又需要一定的时间，因此我们认为建设好“维可倚”品牌还有较长的路要走。

　　软性广告—剑走偏锋重视科研深耕管理软广告是相对于硬广告而言的，与硬广告着重对产品或服务作正面宣传不同，软广告通过比较隐蔽的手段或方式将产品利益点潜移默化的传至受众，不仅可以避免硬广告给人带来的强行推销的感觉，而且投入较少。软性广告主要包括：终端展示(终端卖场展示、展览展示)，消费人群传播(即“口碑传播”，通过品牌自身在产品实力及服务体系中的优异表现，使得已购买产品或享受服务的消费者在日常生活或工作中向其亲友进行展示或传播)，活动或个人资助(以企业或品牌的名义对某项社会活动进行参与，以资助的方式对该项活动冠名，吸引参与或关注的人群)。

　　针对日化行业品牌忠诚度较低的特点，公司避开了宝洁等公司在广告宣传上的凌厉攻势，从2005年起着重于软性广告，在维护现有品牌的前提下控制广告等资源的投入，而将注意力更多的放在了科研和管理上，而这也正是公司的竞争优势所在。

　　在科研上，公司拥有一个专业化的研究所——广州日化研究所，该所的多项研究成果获专利获认证，同时公司还加强与国内外一流的科研院校合作，提高了其科研开发与创新能力。据了解，公司未来将继续加大研发投入。

　　在管理上，公司不仅拥有企业资源计划管理系统(ERP/SAP)，对企业的物流、资金流、信息流进行有效的控制和管理，降低了企业的运营成本，提升了竞争力，还拥有办公室自动化系统(OA)，提高了公司信息的对等性传播效率，优化了工作流程，此外公司还拥有规范的人力资源管理系统(HRM)，完善的品牌管理及5S管理等。公司在管理上的深耕细作不仅使其产品质量的稳定性有了充分的保证，维护并创造了一系列著名的品牌，也为公司赢得了荣誉，使公司跻身于2006年度消费者信赖的中国质量500强和2006年广州市百强企业。

　　进军农村市场公司的产品定位于中端，目前公司的销售主要通过一级(制造商-零售商-消费者)、二级(制造商-批发商-零售商-消费者)双轨制营销渠道进行销售，通过一级、二级销售渠道进行销售的产品约各占总量一半。

　　随着我国近期农村乡镇零售网点的迅速发展，国产品牌奇强、雕牌、立白等国产品牌采取低价策略迅速占领并扩张该类市场，为了扩大市场份额，据了解公司去年起已开始在农村进行一村两店的网点铺设，进军农村市场，但进军农村市场给公司带来的效益还有待观察。

　　风险提示：

　　我们对公司MES项目的估算是参考南风化工8万吨MES项目市场经济效益分析进行的，由于没有可比产品，MES的市场价格尚未确定，我们的估算也存在一定的不确定性。同时，项目的进度、棕榈油以及石油的价格变化也将对项目的收益产生影响。

　　投资建议基本假设：

　　1、2006、2007、2008年公司日化业务保持平稳增长。

　　2、MES一期项目2008年年初投产，为2008年贡献利润2800万元，以后每年贡献利润约3500万元；二期项目2009年开始贡献利润。3、公司2002年发生的亏损于2005年弥补完毕，2006年起公司的税率为33%，2007年两税合一实施后公司税率为24%。

　　4、三项费用率与2006年三季水平相比变动不大。

　　基于以上假设，我们预计公司2007年、2008年的每股收益分别为0.09元、0.28元。考虑到公司的高成长性，我们认为给予公司30倍的市盈率较为合适，基于2008年EPS计算，目标价为8.4元，目前公司股价为6.19元，还有36%的空间，长期买入。但由于2007年公司的业绩没有突出表现，给予持有评级。