长安汽车：长安福特马自达生产全面恢复

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　　平安证券 姚宏光

　　投资要点

　　长安福特马自达生产已全面恢复，预计3月销量在1.8万辆以上。

　　3月自主品牌轿车“奔奔”排产量翻倍增长，预计终端可实现1万辆以上销售，我们估计主要原因一方面是因为产品热销，另一方面终端网络的继续扩张也导致短期需求激增。

　　近期对长安前景持悲观态度的观点大致包括：1)开办费吞噬07年业绩，基于07年EPS的估值已不具有吸引力；2)除上汽通用五菱外，其他微客参与者将长期处于劣势而伴随以长期亏损；3在本部自主品牌低端轿车系列“增量不增利”的情况下，本部亏损额将逐年扩大，而江铃控股每年也将维持高达1.3亿左右的亏损额；4)08年长安福特马自达重庆厂将量增而利减；南京工厂仅有微利。

　　针对上述观点，我们的判断是：1)非经常性损益并不构成对企业价值的毁损，估值过程应当剔除开办费的影响；2)我们认为公司微车业务走出困境只是时间问题；3)06年公司本部盈亏持平，我们认为07年微客销售的好转、自主品牌轿车的优异表现及会计政策的改变(研发费用资本化)将使得本部有不错的盈利表现，08年上升趋势将延续；4)自主品牌轿车销量远超预期，我们认为自主轿车业务将有适度利润贡献，除此之外，本部新工厂产能利用率的大幅提高本身对其盈利改善就有重大意义；5)我们认为即使未来经营惨淡的局面未能有任何改变，南京工厂和江铃控股年亏损额也被夸大；6)预计08年长安福特马自达盈利将继续保持高速增长。

　　I.针对近期市场重大分歧，我们的观点是公司向好趋势依旧

　　基本观点近期对长安前景持悲观态度的观点大致包括：1)开办费吞噬07年业绩，基于07年EPS的估值已不具有吸引力；2)除

上汽通用五菱外，其他微客参与者将长期处于劣势而伴随以长期亏损；3在本部自主品牌低端轿车系列“增量不增利”的情况下，本部亏损额将逐年扩大，而江铃控股每年也将维持高达1.3亿左右的亏损额；4)08年长安福特马自达重庆厂将量增而利减；南京工厂仅有微利。

　　我们的观点是：1)非经常性损益并不构成对企业价值的毁损，估值过程应当剔除开办费的影响；2)我们认为公司微车业务走出困境只是时间问题；3)06年公司本部盈亏持平，我们认为07年微客销售的好转、自主品牌轿车的优异表现及会计政策的改变(研发费用资本化)将使得本部有不错的盈利表现，08年上升趋势将延续；4)07年自主品牌轿车销量远超预期，我们认为自主轿车业务将有适度利润贡献，除此之外，本部新工厂产能利用率的大幅提高本身对其盈利改善就有重大意义；5)我们认为即使未来经营惨淡的局面未能有任何改变，南京工厂和江铃控股年亏损额也被夸大了；6)08年长安福特马自达盈利继续保持高速增长。

　　开办费问题已无足轻重

　　截止06年末，估计长安福特马自达累计产生约7.5亿元左右开办费，根据南京2个工厂的投资进度，我们预计07年项目投产前将继续产生约2.5亿元费用，开办费合计近10亿元，我们估计有2亿元左右可资本化。

　　目前看，05~06年累计约6亿元(资本化后的余额)未摊销费用追溯调整的难度较大，但闸门尚未关死。如果追溯调整最终不能实施，根据我们对新会计准则的理解，将直接在一季度冲销，导致当季亏损。

　　然而，我们认为开办费问题本身已无足轻重。一方面，从现金流角度理解，开办费处理方式并不影响企业价值；另一方面，基于PE的合理估值方式是，应当剔除这一非经常性损益的影响，具体处理办法是，还原07年不考虑开办费因素的可比EPS，或者以08年EPS进行估值。

　　值得注意的是，近期股价出现较大波动，我们认为1季度可能的亏损预期的负面影响已被提前消化，开办费问题对股价的负面影响已十分有限。

　　微车业务前景暗淡？市场忽视了公司一系列重大革新措施

　　对公司微车业务中长期前景的悲观预期是基于以下逻辑：目前的市场竞争优劣态势包含着一切必然的内在因素，作为已然的竞争失败者，长安微客已回天乏术。其背后隐含的结论是：长安对自身的问题将无能为力。

　　长安微车不敌通用五菱的主要原因可以归结为两个方面：一是产品结构与市场的脱节，面市近10年的长安之星已不能适应微客用途由乘用向货运的快速转变；二是渠道管理的落伍，主要依赖直销的模式被证明是低效和缺乏应变能力，典型的例子是，中等规模的直销商盈亏平衡销量是同等规模的经销商盈亏平衡销量的1.5倍。

　　因此，理论上讲，只要上述2个方面能够得到根本改善，即使不能重新夺回昔日霸主地位，止住份额快速下滑势头也是完全可能的。

　　3月新产品CM5投放市场，该车型是在继承“长安之星”优势的基础上，推出的一款战略换代产品，主要特点是，强化货运功能，采用了平底设计，车体更为宽大，客货兼营性增强。我们认为CM5较原有的长安之星将有更好的市场适应性。我们判断，产品问题已得到初步解决。

　　根据我们的了解，自06年8月开始，公司对微车销售渠道持续进行了力度极大的改革。具体措施是：1)直销店规模由之前的150家大幅缩减到目前的70家左右，未来这一数量将继续缩减；2)大力扩建二、三线城市经销商网点，以适应市场向中小城市的迅速转移趋势；3)减员增效，销售公司人员由之前的1000多人(五菱仅200人左右)裁减到了500人左右，减员工作仍在进行；4)品牌提升，经销点由之前的单一销售或服务功能向4S店全面提升；5)改进商业政策，加大经销商考核力度。

　　我们认为上述的革新措施切中要害，对扭转公司微车业务竞争颓势具有重大意义，前景值得期待。最低的预期目标是，市场份额下滑势头将得到遏止。事实上，考虑到1~2月已消化1万多辆库存因素，自06年11月以来公司微车销售回升势头良好。

　　本部盈利将继续恶化？自主品牌轿车的价值被低估了

　　悲观的预期认为，在自主品牌低端轿车系列“增量不增利”的情况下，本部盈利将持续恶化。这一观点不仅是基于对本部微客业务前景的极度悲观，更忽视了自主品牌轿车出色的市场表现及其潜在的盈利贡献。

　　07~08年本部增利的途径包括：微客销量回升；研发费用资本化；开发区新工厂产能利用率的大幅上升和轿车业务的盈利贡献。06年公司本部大致盈亏平衡，同时消化了3万辆左右的微客社会库存。07年CM5计划销售5万辆，我们预计本部微客销量将有15%左右增长达25万辆。不考虑其他因素，在产品价格大致维持稳定的情况下，预计本部微客至少可盈亏持平或有微利。

　　未来几年，预计公司年研发费用维持在2.5亿元左右水平，这一费用资本化的会计政策变更可使本部在07~08年年增利1亿元左右。

　　开发区新工厂一期设计产能12万辆，过去2年主要用于CM8的生产，产能利用率仅维持在15%左右，对本部造成较大拖累。自主品牌轿车“奔奔”投放市场后表现远超预期，预计年内销量可达7~8万辆，加上4月即将上市的CV11，预计年内新工厂产能利用率可达75%，仅折旧一项，即可为本部分摊6000万元以上费用。

　　自主品牌轿车“奔奔”投放市场以来市场表现优异，预计3月销量即可过万，全年销量不低于7万辆。我们认为自主品牌轿车年内将有微利贡献，这一方面是由于随着产销量快速攀升，零部件采购成本有较大下降余地，另一方面，零部件供应平台与微客共享也可使公司轿车产品获得较竞争对手更低的采购成本。

　　我们预计07年本部可获得2亿元左右盈利，08年将有50%增长。

　　对南京长安和江铃控股本部亏损额的估计过高市场悲观的预期认为，南京长安和江铃控股本部未来2年亏损额将分别达到1.5亿元和1.3亿元。

　　南京长安和江铃控股本部是公司下属资产中经营最差的部分，主要原因是产品定位与市场脱节，管理和技术水平低，市场销售力量薄弱。目前公司已将部分长安之星转移到南京长安生产，并加强了现场指导以提高品质控制，我们估计这些举措在下半年将会收到一定成效。

　　06年南京长安产生约1.5亿元亏损，其中约一半是计提减值准备。假设07年南京长安无任何起色，我们估计其“洗过大澡”后的经营性亏损在7000~8000万元左右，而江铃控股本部的投入规模和运营成本与南京长安大致接近，我们认为对其年亏损额9000万元左右的估计也是充分的。

　　展望08年，长安福特马自达的盈利水平被大幅低估

　　市场悲观的预期认为，长安福特马自达南京的2个工厂07年将产生1亿元左右亏损，08年仅有3亿元利润贡献，而重庆工厂在达到07年21亿元盈利的顶峰后，08年盈利将有15%以上的下滑。

　　1)南京的2个工厂

　　长安福特马自达南京发动机厂和二工厂分别于07年4月和10月投产，其中发动机厂一期约35万台产能，二厂16万辆整车产能，局部扩产后产能可达20万辆以上。

　　预计发动机厂8月后可进入量产，我们估计发动机的深度国产化可使目前重庆厂的发动机配套成本有25%左右的下降。二厂10月投产后仅有少量产出，预计将产生一定的经营性亏损。对07年发动机厂和二厂盈亏情况进行估计目前尚缺乏依据，但考虑到发动机厂年内有4~5个月的量产期，我们认为全年南京的2个工厂盈亏持平或微亏的预测是有可信度的。

　　我们认为08年南京2工厂的盈利能力被显著低估，其中一个重要的原因是发动机厂的盈利贡献被明显忽视。若08年长安福特马自达有60%车型配套南京发动机厂产品，我们估算仅重庆厂的发动机内部配套就可使成本下降7亿元左右，或者，这将直接体现为发动机厂的盈利。

　　南京二厂主要以经济型轿车为主，盈利能力低于重庆厂是自然的。我们假设08年南京二长产销量达到8万辆(50%的产能利用率)，按3%左右的净利率估算，可产生2亿元利润。事实上，目前上海通用以经济型轿车为主的通用东岳厂的净利率水平在4%左右，产能利用率也相近，参照这一标准，我们认为对南京二厂的盈利能力估算是理性的。

　　综合考虑发动机厂和二工厂的盈利预期，我们认为南京2个工厂08年的盈利水平被严重低估。

　　2)重庆厂

　　重庆厂07年销量预计约21万辆，不考虑开办费因素，预计盈利21亿元。08年考虑到马自达3、新一代蒙迪欧的进一步放量(07年马3将受到产能限制，新一代蒙迪欧仅销售5个月)，预计产销量将达到25万辆，产能利用率达到100%。

　　在产品销量有20%的增长、产能利用率达100%的情况下，市场悲观的预测重庆厂盈利仍有15%左右的下降，其背后的逻辑只能是：08年的竞争环境进一步恶化，产品大幅降价。这事实上是对国内乘用车市场的整体前景不抱信心。

　　我们认为，未来几年国内乘用车行业的价格竞争仍难以避免，但降价幅度会逐年趋缓，行业利润率水平将保持相对稳定下的缓慢下降。我们认为销量上升、国产化率的提高和产能利用率的进一步上升将使得重庆厂盈利在08年仍将上升。

　　分部盈利预测

　　在这里，我们对业绩具有决定性影响的长安福特马自达08年盈利作了非常谨慎的预测，体现在：重庆厂盈利与07年持平；南京二工厂销量全年8万辆，仅贡献2亿元利润；不考虑出口因素，预计08年发动机厂首期产能利用率达到70%，仅贡献4亿元利润。

　　我们认为上述业绩预测尽可能体现了谨慎原则，事实上，我们认为未来公司业绩存在持续上调的可能性。

　　II.长安近况

　　长安福特马自达满负荷生产，3月生产已全面恢复

　　由于春节放假、

福克斯07款切换和生产线检修等因素，2月长安福特马自达重庆厂处于半停产状态，3月开始生产已全面恢复，仅福克斯/M3生产线日产量就维持在600辆。

中级车S-MAX3月中旬如期上市，1周内已有数百台提货，我们预计3月长安福特马自达销量在1.8万辆以上。

　　自主品牌轿车销量高速增长3月自主品牌轿车“奔奔”排产量翻倍增长，达万辆以上，我们估计主要原因一方面是因为产品热销，另一方面终端网络的继续扩张也导致短期需求激增。江北工厂1期设计产能12万辆，5月前1.0L“奔奔”及首款商务车CV11均将上市，加上CM8约2万辆产量，预计全年产能利用率接近80%。

　　5月1.0L“奔奔”及首款商务车CV11均将上市，08年另有3款自主品牌轿车投放，预计江北工厂产能将很快出现饱和。规划中的二期工程即将开工，主要是扩建涂装和焊接工厂，我们估计总投资额不会超过5亿元，扩建后产能将达到20万辆以上。

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