金晶科技：未来3年复合增速达79%

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　　韩其成 国泰君安

　　投资要点：

　　公司主营优质浮法玻璃、高档浮法玻璃、超白玻璃，并向上游纯碱拓展。在高端玻璃领域通过扩大毛利率近50%超白玻璃销售量、利用原有公用设施新建毛利率近23%高档玻璃产能来提升公司整体盈利能力；在优质玻璃领域通过收购福利企业、改重油为天然气获取盈利能力提升。

　　业绩增长主要来自于产能增加和产品价格回升：07年并表玻璃产能将增加57%至2200万重量箱；100万吨纯碱项目将于08年中期投产，持股比例由51%上升到80%；新增产能减少和需求稳定增长驱动玻璃行业07-08年景气度缓慢回升，玻璃价格小幅上升。

　　2006-2009年净利润复合增速达79.1%，考虑到07年定向增发1亿股摊薄因素，07-09年EPS为0.35、0.71、1.07元/股。公司投资价值在于：玻璃行业景气回升将提升行业估值空间；未来3年高速增长当获得高于行业和大盘的估值溢价；08年PE明显低于可比公司、行业和大盘。

　　07年PE高于可比公司、大盘、建材行业，似乎07年估值已趋于合理。但从成长性角度看，我们认为这是对公司未来3年复合增速79%的合理反应，是给予稳定高成长性的一定溢价；并且这种溢价尚未有得到充分反映，公司06PEG还不到南玻、福耀、A股的一半就是个明证。

　　08 PE为15.02，远低于可比公司、大盘、建材行业。公司06-09年复合增速达79%，远高于南玻、福耀、A股、建材行业，高成长理应获得高溢价，我们认为，把南玻、福耀08PE中值22.13作为公司08年PE较为合理，以反映公司高成长性。短期估值空间提升或许尚待行业景气度的进一步确认，但从长期的角度看，这并不影响公司的长期投资价值。

　　建议增持，12个月目标价15.71元/股。需要指出的是，国家调控玻璃行业政策将得到有力执行、严厉宏观调控政策不会持续很久是本文两个关键假设，若任一个低于预期，则公司业绩和估值亦将会低于我们判断。

　　1.产品线与盈利结构

　　1.1.产品线结构：提升产品线档次、向上游纯碱拓展

　　公司目前拥有3条优质浮法玻璃、1条超白-高档浮法玻璃生产线，计划2007年7月投产1条高档玻璃生产线，2007年4月收购1条优质浮法玻璃生产线，2007年末并表玻璃产能将增加57%至2200万重量箱。计划2007年定向增发不超过1亿股投资100万吨纯碱项目，将该项目持股比例由51%提高到80%，预期2008年中期投产。

　　(1)分析玻璃产品线结构，可以发现公司产品经营战略向3个方向拓展：一是不断提升产品档次，由竞争激烈毛利率低的优质浮法玻璃，转向技术壁垒高、毛利率高的超白玻璃-高档玻璃；二是对于低毛利率的优质浮法玻璃注重产能布局，公司在滕州和河北的产能布局就有利于拓展销售区域和阻击竞争者进入；三是四条优质浮法玻璃线中有2条是民营福利性企业，可以享受

　　其中预收购90%股权的滕州福民是民营福利性企业，06年净利润2500万，远高于目前公司控股的滕州金晶761万净利润和淄博金星968万净利润。滕州福民生产线的收购将极大提升公司优质玻璃生产线的盈利能力。

　　(2)关于定向增发投资的100万吨纯碱项目，我们认为这种向上游拓展的一体化战略有助于提升公司盈利能力和可持续发展的稳定性：一是该项目处于原盐产区，具有原盐和水的成本优势；二是纯碱成本约占玻璃生产成本的26%，一体化战略有助于稳定公司玻璃生产成本，三是纯碱行业正处于景气上升时期，有助于提升公司盈利水平，预计项目完成后年产生净利润2.47亿元，是公司06年净利润6033万元的4倍。

　　1.2.盈利结构：超白玻璃毛利率最高、纯碱是未来业绩主要增长点

　　从毛利率角度看，毛利率由高到低为超白玻璃、高档玻璃、纯碱、优质玻璃，超白玻璃依托较高的技术壁垒和国内唯一垄断性获得了更高的盈利能力。从公司毛利构成看，2006-2007年超白、高档、优质玻璃三分天下，2008年之后纯碱项目贡献更多毛利。

　　纯碱项目是公司未来获得快速、稳定发展的主要推动力。

　　从发展和竞争的角度来理解公司的盈利结构，我们发现：(1)超白玻璃、高档玻璃因较高技术壁垒和国内垄断性而获得更高盈利能力，我们认为，这种能力在未来2-3年内仍将持续、并因行业缓慢复苏而得到加强。(2)尤其值得一提的是，优质浮法玻璃在06年行业亏损的背景下仍获得较高的毛利率更为可贵，燃料由重油改为天然气、福利性企业免交增值税和所得税起到了关键作用，这两点在企业未来发展和竞争中仍将起到超越同行业的作用。

　　1.3.偿债能力及流动性：负债率上升、存货周转天数上升

　　从偿债能力看，公司负债率上升、流动比率下降，公司48%的负债为短期负债，短期偿债能力较以前下降明显。从运营能力看，存货周转天数上升，运用能力有所下降。

　　从盈利质量看，净利润现金含量下降明显，盈利质量有所下降。上述因素势待提高。

　　2.盈利预测：未来3年复合增速79%

　　2.1.玻璃行业：07年景气度将缓慢回升

　　在整个玻璃行业供需关系中，当需求变化相对供给变化相对平缓时，供给的剧烈变化、特别是新增产能投放就基本上决定着玻璃价格走势。2004-2006年新增产能分别为7135、7229、4500万重量箱，玻璃价格从2004年始大幅下滑、2006年初下滑至谷底。

　　2006年底六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见的通知》指出，东部沿海地区“十一五”期间原则上不建新线，对2006年新开工建设和拟建项目进行一次清理。预计2007年新增产能不会超过2500万重量箱，较之以前大幅减少，这将对07年玻璃价格构成向好支撑。

　　若上述政策得到有力执行，则2007-2010年新增产能将得到有效控制，在玻璃行业供需关系中，供给变化将变得相对平稳，与之前不同，需求将成为决定玻璃价格走势的决定变量。按照“十一五”国民经济与社会发展规划纲要，2010年以前国内生产总值保持8%以上的增长速度。今后5年将是我国工业化和城镇化、新农村建设快速发展时期，建筑业、交通运输业以及电子信息和太阳能等新兴产业将得到快速发展，这都将有效拉动玻璃的需求。因此，基于对未来玻璃需求仍将保持高速增长的判断，我们认为从2007年始玻璃行业将进入缓慢复苏的阶段，2008年这种复苏将更为明显。

　　玻璃原材料消耗中纯碱、重油、煤炭依次为13.52、11.29、、20.56kg/重量箱，电耗为7.16kwh /重量箱，纯碱、重油成本约占玻璃生产成本的42%、26%。近年因原油价格大幅攀升推动了重油价格持续上升，加之产品价格不断下滑，玻璃行业毛利率连年创出新低。预期2007年重油价格仍将维持高位，但涨幅比之以前将大幅下降，纯碱价格缓慢上升，2007年玻璃行业毛利率将略好于2006年。

　　此外，《通知》指出“十一五”期间平板玻璃总产能控制在5.5亿重量箱，优质浮法与特殊品种比例达到40%，玻璃深加工率达40%以上。同时指出，前10位玻璃企业集中度提高到70%(单个企业规模达3000万重量箱/年以上)，行业集中度的提升将有利于增强其在区域市场的调控能力。产品档次的提升和行业集中度的提高都有利于玻璃行业毛利率的回升。

　　总的看，上述对于玻璃行业价格和毛利率走势的判断是值得期待的，但不可否认的是，这要取决于上述政策要得到良好的执行和严厉的宏观政策不会持续很久两个假设前提，若上述任一假设前提低于预期，则我们的上述判断也将低于预期。

　　2.2.纯碱行业：08年后产能集中释放对行业景气度有一定压力

　　2005年我国重质纯碱产量为476万吨，仅占纯碱总产量的33.74%，而发达国家重质纯碱的比例达到80%以上。我国纯碱行业“十一五”期间的目标为重质纯碱的产量比例达到60%以上，如果以2009年达到60%的能力比例计(总能力1752万吨/年)，我国仍需要增加约670万吨/年的重质纯碱能力。金晶科技年产100万吨纯碱产品中重质纯碱的比例达到80%，产品设计符合市场的需求。

　　目前纯碱行业前15家企业占全部产能的75%，行业集中度相对较高，产能超过100万吨的企业仅有3家，金晶科技将成为第4家。在目前产量增长放缓背景下，下游需求的拉动使产品价格缓慢回升，在建产能主要是在2008年之后完成，因此可以预期纯碱景气在2008年之前将保持上升趋势，但2008年之后面临产能释放行业景气度将面临较大压力。金晶科技纯碱将向自己及关联方销售40万吨，向批量采购国外客户销售30万吨，仅有30万吨零散向客户销售，在一定程度上有助于规避行业景气风险。

　　2.3.盈利预测：未来3年复合增速79%

　　我们把公司业绩推动因素(或者说是盈利预测假设)归为3个方面：产品销量、产品价格、毛利率。

　　(1)产品销量：计划2007年7月投产1条高档玻璃生产线，2007年4月收购1条优质浮法玻璃生产线，2007年末并表玻璃产能将增加57%至2200万重量箱。其中几个关键的假设包括：一是淄博金星600T/D优质浮法生产线08年冷修3-4个月；二滕州福民600T/D优质浮法生产线07年4月份并表；三是本部600T/D高档生产线07年7月并表；四是超白玻璃出口替代市场获得较大发展。

　　(2)产品价格：基于我们上文对玻璃行业和纯碱行业的判断，我们假设一是2007-2008年优质浮法玻璃价格均涨幅2%，高档浮法玻璃价格均涨幅3%；二是超白玻璃仍延续之前降价拓展市场的思路在2007-2008年价格适度降低3-4%。该部分是影响业绩判断的关键所在，若产品价格涨幅超出我们的预期，则公司业绩亦将超出我们预期，反之则低于我们的预期，特别是玻璃行业整改政策执行不力和宏观调控力度超预期前提下。

　　(3)毛利率：我们对于毛利率的判断是基于产品价格和单位产品成本判断基础上形成的。一是超白玻璃因执行降价促销战略毛利率趋于小幅下滑；二是优质浮法玻璃和高档玻璃因产品价格上升、新生产线共用原有生产线基础设施而摊薄其他成本、产品档次提升而获得较高产品价格，毛利率获得提升；三是假设重油和纯碱价格小幅上升。公司总体毛利率亦将趋于上升：一是上述优质浮法玻璃和高档玻璃毛利率获得提升；二是毛利率最高的超白玻璃的销量占比上升拉升整体毛利率；三是公司新收购的滕州福民生产线属福利性企业，盈利能力高于目前已有的优质浮法玻璃生产线；四是高档产品销量占比提升。

　　综合上文所述，公司2007-2009年将分别实现1.12、2.31、3.46亿净利润，未来3年复合增速达79%。考虑到07年定向增发1亿股摊薄因素，2007-2009年EPS分别为0.35、0.71、1.07元/股。

　　3.估值与投资建议：12月目标价15.71元，增持

　　观察图11-12公司TTM-PE走势，我们发现2个明显的特征：(1)公司PE估值倍数与毛利率保持了较高的相关性，毛利率回升时PE估值倍数以获得提升，反之亦然；(2)作为玻璃行业龙头之一，公司PE估值倍数与南玻、福耀基本上保持了相同的趋势，即行业的周期度对3家公司PE估值倍数具有相同的影响。

　　根据我们观察到的规律、并结合上文我们对玻璃行业景气度的判断，我们认为：(1)2007-2008年玻璃行业景气度将缓慢回升，公司毛利率将逐步提高，因此，公司PE估值倍数的逐步提升将获得行业层面、盈利能力层面的支持；(2)行业景气度回升将推动玻璃行业龙头南玻、福耀玻璃PE估值倍数获得提升，公司PE估值倍数将获得南玻、福耀龙头企业估值的共同支撑。反之亦然。

　　我们发现：

　　(1)公司07年PE高于南玻A、福耀、全部A股、建材行业，单纯从1年的估值因素看，似乎07年估值已趋于合理、进一步提升空间变小。但从成长性角度看，这种较高的07年估值是对公司未来3年复合增速79%的合理反应，是给予稳定高成长性的一定溢价；并且这种溢价尚未有得到充分反映，公司06PEG还不到南玻、福耀、A股的一半就是个明证。

　　诚然，这种短期溢价空间的进一步提升要取决于：一是行业景气度提升获得更为明确的确认、提升幅度超越预期；二是大盘估值获得提升；三是玻璃行业估值获得提升。

　　这不到需要时间而且更需要2007年更多的月度进度数据支持，但短期估值因素不影响公司长期投资价值。

　　(2)公司PB倍数低于南玻、福耀、A股、建材行业。

　　(3)同时，我们发现另外一个重要信息，公司因拥有更高成长性而造成08年PE估值倍数15.02，远低于南玻、福耀、A股、建材行业。公司2006-2009年复合增速达79%，远高于南玻、福耀、A股、建材行业，高成长理应获得高溢价，我们认为，我们把南玻、福耀08PE中值22.13作为公司08年PE，以反映公司高成长性。

　　综合上述判断，建议增持，12个月目标价15.71元/股。短期估值空间提升尚需得到行业景气度的进一步确认和大盘估值的进一步提升，但从长期的角度看，这并不影响公司的长期投资价值，特别是对于一家高成长的企业来说。

　　需要特别指出的是，我们上述对于行业景气度和企业估值的判断，是基于国家调控玻璃行业政策将得到有力执行、严厉宏观调控政策不会持续很久两个关键假设前提，若其中任一个低于预期，则企业业绩和估值亦将会低于我们的判断，反之亦然。