冠城大通：收购带来发展契机 评级持有

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　　花长劲 广发证券

　　目前双主业经营只是过渡阶段公司目前一直坚持双主业并举的经营战略，但目前这种双主业经营的阶段只是一个过渡的阶段，未来公司将逐步退出特种漆包线业务，定位成为专门从事大规模综合性中高档社区开发的上市地产蓝筹公司。

　　未来公司的房地产业务将以北京市场为重点，向经济发达区域的中心城市辐射，如上海、深圳、福州、成都、武汉等地，预计到2009年初步完成区域发展的布局。在经营模式上公司将以地产开发为主，物业经营为辅。

　　此次收购完成后公司将迎来发展的良好契机此次收购能够给公司带来众多利好机遇：1、解决了公司与关联公司同业竞争的问题；2、壮大了公司房地产业务经营能力；3、增加了实际控制人的控股权，有利于将来集团的资源整合。

　　预计定向增发将于4月底前完成。

　　盈利预测及投资建议不考虑定向增发的影响，预计2006年公司实现主营业务收入约31亿元，实现净利润1.2亿元，每股收益0.373元；2007年实现主营业务收入约39亿元，实现净利润1.64亿元，每股收益0.509元。

　　考虑定向增发影响，则2007年实现净利润约2.95亿元，摊薄后每股收益0.746元。

　　考虑到公司目前规模，我们认为20倍的动态PE水平较为合理，其对应股价为10.18-14.92元，给予“持有”评级。

　　公司未来战略公司目前一直坚持双主业并举的经营战略，特种漆包线业务的经营一直处于稳定发展的状态，但目前这种双主业经营的阶段只是一个过渡的阶段，未来公司将逐步退出特种漆包线业务，定位成为专门从事大规模综合性中高档社区开发的上市地产蓝筹公司。但是这个转变过程将会比较慢，一是因为目前公司地产业务规模还比较小，还需要经历较长的时间成长壮大，另一个原因是目前特种漆包线业务在资金方面能够对房地产业务起到一定支持作用。

　　未来公司的房地产业务将以北京市场为重点，向经济发达区域的中心城市辐射，如上海、深圳、福州、成都、武汉等地，预计到2009年初步完成区域发展的布局。在经营模式上公司将以地产开发为主，物业经营为辅。

　　公司拟采用合资的方式来逐步减少公司在漆包线基地的持股比例，逐渐的退出特种漆包线业务。目前公司已经用此方式降低了江苏和福州马尾两个基地的持股比例，持股比例分别降至41.25%和51%。

　　公司将继续在北京进行土地储备，一方面充分利用公司长期在北京经营打下的一系列资源和基础，另一方面也因为北京市场消费能力高，奥运投入较大，行业的利润率波动水平也较小。公司计划在近两年内快速扩张来壮大公司规模，从而尽早完成经营战略的转移。

　　公司前身是创立于1956年的福州电线厂，曾被誉为福州工业“五朵金花”之一。1997年，经改制为福州大通，在上海

证券交易所上市。2001年，冠城集团入主。冠城集团是在香港注册成功的集团公司，成立时将正在进行中的几个中国内地的房地产项目同时注入集团。集团以香港为基地，利用香港的人才和资金优势，致力于在中国内地进行房地产项目及相关产业的投资和开发。香港冠城集团创始人、北京冠海房地产有限公司总裁韩国龙先生及其它主要股东在集团成立之前就已具有多年国内房地产项目的开发经验，从1986年开始，在

福建省的福州等地区陆续开发了多个项目，均有不俗的市场表现。韩国龙先生多年来与东南亚实力雄厚的华侨商界领袖林绍良先生及旗下的林氏企业集团有着良好的合作关系。冠城集团的管理受到南洋华侨企业管理经验的影响，同时又因融和了长期在中国大陆的丰富经营管理的经验而创出了富有特色的“冠城”管理风格。

　　公司目前业务情况房地产业务公司目前控股及参股房地产开发企业包括：北京太阳宫房地产开发有限公司(负责开发太阳星城F区，95%权益)、北京冠城正业房地产开发有限公司(负责开发太阳星城B区，40%权益)、北京冠城新泰房地产开发有限公司(负责开发太阳星城C区，51%权益)、福州华士达房地产开发有限公司(负责开发福州梅亭居项目，100%权益)、苏州华士达房地产开发有限公司(负责开发苏州项目，100%权益)、桂林鸿达置业发展有限公司(负责开发桂林清秀

别墅项目，75%权益)和衡阳华丰房地产开发有限公司(负责开发衡阳项目，51%权益)等。

　　太阳星城项目北京太阳宫星城项目位于北京市区东北部，居北京东北三环与四环之间，距天安门6公里，，临京顺路、机场高速路，是北京2008年奥运工程配套的重要隔离带项目，为北京CBD地区建设配套提供高品质住宅服务。该项目规划总占地面积298.18公顷，其中绿化隔离带158.64公顷，居住用地约72.15公顷，分为A、B、C、D、E、F、G七个组团。项目总投资约人民币120亿元，规划建筑面积220万平方米，其中住宅建筑面积150万平方米，计划分三期开发，于2010年前全部完成。公司目前正在开发B、C、F组团。

　　此外公司在南京通过股权并购方式成功获得“万盛·世纪新城”项目。

　　该项目总用地面积915亩，总建筑面积达85万平方米。

　　特种漆包线业务漆包线产业作为公司的支柱产业之一，具有悠久的历史和雄厚的综合实力。公司漆包线产业经过多年的发展，综合实力和品牌知名度均位列行业前茅。公司漆包线产品曾获国家质量金奖一种、银奖一种，23种产品通过美国UL认证。

　　公司目前拥有福州福马路、福州马尾、江苏淮安三个漆包线生产基地，主要生产F级以上的特种漆包线产品。位于福马路的特种漆包线生产厂是我国目前品种最全，产量最大的特种漆包线生产基地，2003年成为全国第一家通过ISO9001、QS9000、ISO14001、OHSAS18001四个体系认证的特种漆包线生产企业，通过引进漆包、拉丝设备和技术改造将形成年产4万吨的生产能力；位于福州经济技术开发区由公司投资2亿元人民币正在建设的年产5万吨特种漆包线生产厂，建成投产后将是目前亚洲最大的漆包线生产基地；位于江苏淮安经济开发区年产2万吨特种漆包线生产基地已于2004年投产。

　　公司漆包线产品的主要原材料为A级电解铜、铜杆及绝缘漆两大类。

　　其中电解铜主要从上海金属交易所采购；铜杆主要从南京华新公司和常州鑫源公司购买；绝缘漆80%从美国、台湾等地进口，20%由国内提供。特种漆包线原材料的成本占总成本的65%-75%。

　　资产负债率及担保情况的分析截至2006年9月30日，公司的资产负债率达到82.61%；同时半年报中公司披露对外担保总额为2.31亿元，占公司净资产的40.06%，其中对外担保1.72亿元，对子公司担保0.59亿元。公司目前的资金需求较大，一方面漆包线的技改项目需要大量的资金，另一主业房地产业务也需要大量的资金投入。调研得知公司通过与优质公司相互担保，从而解决资金问题，公司2006年中期报告中显示，公司短期借款中有5.8亿元为担保借款。在目前公司净资产规模较小的情况下，采用这种方式来获取发展所需资金不失为一方法，但这种方法风险较大，公司必须充分了解相互担保的对方公司。

　　定向增发分析

　　2006年8月，公司公告称拟向特定对象Starlex以非公开发行的方式发行流通A股用来购买Starlex持有的北京京冠房地产开发有限公司100%的股权，交易价格为3.6亿元。本次非公开发行股票的发行价经过调整后为4.95元/股，拟发行7,272万流通A股股份，折算为35,996.4万元，不足部分(合人民币3.6万元)由公司支付现金对价予以补足。

　　收购目标基本情况京冠地产目前房地产开发为暂定资质，正在申报二级资质。京冠地产目前主要开发两个项目：太阳星城E区和广渠门外南街危改小区项目。

　　太阳星城E区：该项目占地面积44,581平方米，规划建筑面积184,170平方米，项目总投资8.4亿元。该项目可售面积为住宅部分10.9万平方米，写字楼2.29万平方米，商业部分3,560平方米，车位400个。该项目目前已基本销售完毕，预计总销售收入11.11亿元。

　　广渠门项目：该项目位于广渠桥东南角，崇文区东二环辅路以东，广渠门外大街以南，广渠北四巷以西，崇文区界以北。项目分为A、B、C、D四个区，其中C、D区主要为回迁安置小区。该项目占地面积12.7万平方米，其中商住用地83,203.675平方米，总建筑面积545,400平方米，其中地上407,020平方米(商品房建筑面积240,274平方米，回迁建筑面积166,746平方米)。预计项目总投资26亿元，总销售收入为35亿元。该项目目前已经开工，预计今年首期竣工，2008年6月30日前除写字楼外全部竣工，2008年年底写字楼竣工交用。

　　此次收购将对公司产生重大的影响：

　　1、解决了公司与关联公司同业竞争的问题关联公司中国海淀下属的京冠地产开发的太阳星城E区水星园项目与公司下属子公司开发的太阳星城B、C、F区项目位置同处北京北三环太阳宫地段，而且京冠地产下属公司开发的广渠门外南街危改小区项目也在北京市区内，这导致了公司与中国海淀存在实质性同业竞争。通过收购中国海淀的房地产开发业务，公司能够有效消除关联公司的同业竞争，同时还能减少公司在地产业务上和关联方的关联交易。

　　2、壮大了公司房地产业务经营能力通过收购京冠地产，公司获得了太阳星城E区和广渠门外南街危改小区项目两个项目，其中广渠门项目刚开工，总建筑面积54.54万平方米，公司土地储备大幅增加，收购的太阳星城E区由于尚未结转面积较多，收购后能够给公司带来较充裕的现金流。

　　通过此次收购，实际控制人旗下两家上市公司的房地产业务全部整合到冠城大通手中，这表明了实际控制人有利用冠城大通作为其整合房地产资源的唯一平台，这给未来公司的发展和壮大提供了契机。

　　3、增加了实际控制人的控股权通过此次资产的收购，实际控制人的持股比例从26.67%增至38.68%，持股比例的提高既有利于控制人对上市公司未来主业调整的实施，又有利于上市公司将来在资本市场募集发展资金壮大企业。

　　通过调研得知，公司的此次增发有望在4月底前完成。

　　盈利预测及投资建议盈利预测随着未来产能的扩大以及铜价的下跌，公司未来漆包线业务将能够维持现在的盈利能力；随着房地产业务的发展壮大，其在未来盈利中所占比例将越来越大。我们预计2006年公司将结转太阳星城F区约6万平米的面积，福州梅亭居结转约4万平方米的面积，漆包线业务实现4.3万吨的销量22.64亿元的销售额，合并主营业务收入约31亿元，实现净利润1.2亿元，每股收益0.373元；2007年结转F区剩余面积，B区将有少量结转，福州梅亭居也会实现部分结转，漆包线业务也将实现5万吨的销售量，合计主营业务收入约39亿元，实现净利润1.64亿元，每股收益0.509元；08年房地产各项目将迎来收获期，太阳星城B区、C区、桂林项目、衡阳项目和福州项目均实现部分结转，预计总结转面积达到16万平方米，实现房地产收入约16亿元，同时漆包线业务实现销售量6万吨，收入31亿元。

　　太阳星城E区除9号楼未完工外，其余项目均已竣工并销售，预计2007年结转6号楼、9号楼及商业和车库计5.5万余平方米；广渠门项目已开工，预计今年实现销售面积7.8万平方米。预计07年实现主营业务收入12.16亿元，实现净利润1.31亿元。

　　合并报表后2007年预计实现净利润2.95亿元，摊薄后每股收益为0.746元。

　　风险分析冠城大通实际控制人韩国龙还控制了冠城集团、中国海淀集团等公司，从公司公布的资料来看，冠城大通与其关联方频繁进行过关联交易。

　　过多的关联交易容易成为利益输送的通道，在这方面公司容易让投资者担忧未来业绩的实现，同时估值水平也将受到影响。

　　公司目前的土地资源均非采用“招挂拍”模式获取的，因此当大股东的资源消耗完毕后，公司如何能够成功适应竞争的市场还需要一定的时间考验。

　　投资建议公司目前的双主业经营限制了其估值水平，参考国内地产公司的估值水平，我们认为20倍的动态PE水平较为合理。不考虑收购行为，则对应合理股价为10.18元，如收购完成后，则对应合理股价为14.92元。给予“持有”评级。

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