ST星源：独特经营模式 低估的资产价值

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　　花长劲 广发证券

　　公司以假日休闲产品为主营业务公司未来的战略是以房地产开发为基础，以假日休闲产品为主导，以物业管理及酒店经营为两翼，产业间紧密关联、相辅相成，充分利用资源，发展主线为假日地产。

　　假日共享的销售模式在国内具有创新性和先发优势与一般的酒店依靠旅行社和门店进行推广销售的模式不同，公司采取了特殊的产品销售模式——“假日共享”住宿权益产品销售模式。这种经营策略在国内具有创新性和先发优势，未来将成为公司盈利的重要来源。

　　盈利预测及投资建议预计公司2006年实现主营业务收入3.63亿元，实现净利润8,685万元，每股收益0.095元；2007年实现主营业务收入5.34亿元，实现净利润2.52亿元，每股收益0.276元；2008年实现主营业务收入9.49亿元，实现净利润3.92亿元，每股收益0.428元。

　　公司每股重估净资产高达9.54元。

　　考虑到公司未来业绩的大幅提升以及高每股重估净资产值，我们认为在未来的一年内公司

股票的合理价位为9.54元，给予“买入”评级。

　　公司以假日休闲产品为主营业务公司目前收入主要来源于房地产开发与经营、酒店式公寓服务、房地产管理和计算机应用服务业等四个方面。重组之后公司逐步确立了以房地产开发、度假酒店经营及物业出租、基础设施项目投资三大业务为核心的业务格局。公司未来的战略是以房地产开发为基础，以假日休闲产品为主导，以物业管理及酒店经营为两翼，产业间紧密关联、相辅相成，充分利用资源，发展主线为假日地产。随着公司规模的扩张，未来假日休闲产品、度假酒店经营及物业出租将成为公司的主要经营方向和利润来源。

　　房地产业以服务式住宅型为主：

　　公司的房地产开发是在对深圳原野遗留资产改造盘活的基础之上，经过多年积累开发经验，逐步确立以服务式住宅型为主的产品路线，并将投资范围从深圳拓展到外地。

　　度假酒店业已初具规模，并引进了高端酒店管理品牌：

　　度假酒店业务是公司重点发展的另一个核心业务。公司以星苑度假酒店为品牌经营度假酒店，经过十多年的发展，现已逐渐形成规模和连锁，公司已有和在建的度假酒店均位于深圳、上海及风景名胜区。为了保障和提供一流服务，公司在度假酒店经营中引入了SGI(瑞园国际酒店管理机构)国际高端酒店管理品牌。

　　基础设施项目投资赢得较高收益：

　　自重组之后，公司一直致力于基础设施项目的投资，1995年公司收购了深圳市重点交通建设项目——龙岗第二通道项目。尽管后来公司用该项目的部分权益置换获得肇庆项目，但公司目前依旧涉及基础设施项目，在建项目为深圳车港项目。

　　公司经营特色分析假日共享销售模式提升公司度假酒店业务价值度假酒店业务是公司重点发展的核心业务，公司目前拥有深圳华乐星苑、深圳金海滩假日星苑和上海大名星苑三个酒店式公寓的产权或经营权，随着五洲星苑城市公寓酒店的竣工和肇庆星苑乡村度假酒店的建成，这两个项目中保留产权的套房也将纳入公司的度假酒店业务组合中。

　　与一般的酒店依靠旅行社和门店进行推广销售的模式不同，公司采取了特殊的产品销售模式——“假日共享”住宿权益产品销售模式。“假日共享”模式是国际上已流行多年的旅游度假服务方式，它是把度假目的地的酒店、度假村或公寓、别墅等的客房使用权，按每周(或每几天)为一个时段分解，并把若干年内每年固定时段的使用权销售给固定的消费者，消费者在约定的年限内，每年可在该时段到该住宿场所居住。而且，消费者所购买的时段还可以在同属于一个交换网络的任何一家酒店进行自由交换。

　　“假日共享”模式对旅游住宿业经营者来说可以提前卖出客房使用权，提前收回资金。截止到2005年11月，公司推出的产品已经累计销售4700多份，累计销售额达到1.8亿元，在深圳地区发展的会员有15000多名。

　　除此以外，公司还加入了Resort Condominiums International(RCI)、亚洲酒店资源交换联盟(ARSA)和Interval International(II)三家国际度假权益交换机构，利用前者的网络间接进行跨国销售。凡是购买了联盟的酒店住宿权益的旅客，可以交换到其他酒店入住。自从加入这个联盟之后，入住公司酒店的境外游客明显增加，而公司拥有的未兑现互换权益则成为公司实际拥有的无形资产。

　　目前，公司已在深圳、上海和北京成立了八个销售团队，推广公司的“星苑时光”度假产品。过去几年，每年销售额以80%左右的速度增长，也带动了公司管理的三大酒店的入住率。我们认为，公司上述的经营策略在国内具有创新性和先发优势，未来将成为公司盈利的重要来源。

　　经营能力强，盘活遗留资产变废为宝公司的房地产业务的开发是在对深圳原野遗留资产改造盘活基础之上，经过多年开发经验的积累逐步确立的。五洲星苑原名景田星苑，是在原野遗留的土地上进行开发的房地产项目；公司即将开发的福华土地为原野留下来的工业厂房及空地，目前以收取租金为主。经过公司的盘活，两块闲置土地获得或即将获得较大收益，由于属于公司自有资产，土地成本很低，公司这两个项目毛利水平较高。通过对遗留资产的再经营，公司从中积累了丰富的经验，未来公司将有可能通过收购酒店重新经营纳入公司的度假酒店经营体系中。

　　公司资产重估价值高，具备较高投资价值公司目前拥有的资产帐面价值较低，目前随着房地产行情的一路向上，资产得到大幅增殖。

　　肇庆项目系公司子公司(香港)首冠国际有限公司通过Chang JiangResources Co.Limited将其拥有深圳龙岗第二通道60%的权益转让给港澳国际控股有限公司，作为交换，港澳控股有限公司将其间接拥有70%权益的肇庆百灵建设有限公司转让给香港首冠。至1997年10月31日上，港澳控股投入肇庆项目HKD610,523,481.00。根据香港魏理仕物业顾问有限公司的估值，肇庆项目70%权益的价值为HKD647,000, 000 .00，公允价值与帐面成本之差为39,029,874.69元。港澳控股另外支付HKD40,000 ,000.00现金给香港首冠。根据周边地块的拍卖情况，目前公司所持项目地价预计在50万元/亩左右，大约升值11.6亿元。

　　福华项目为公司在深圳市南山区拥有的42,651.95平方米的工业用地，地上建筑为原来原野的厂房，公司拟将其改造成住宅用地，新规划需要政府批准，且须支付土地变更用途的地价，预计为1500元/平方米。据公司透露，曾有开发商愿意以2亿元的价格收购该项目，折合地价为5000元/平方米，根据目前深圳土地市场的拍卖价格，我们认为这一地价明显偏低，2006年7月28日，深圳市宝安中心区占地面积为1.877万平方米的A004-0102号土地拍卖总价为3.27亿元，折合地价为1.74万元/平方米，我们预计福华项目地价在1.5万元/平方米左右。以此价格计算，福华项目现在重置成本在6.4亿元，而该项目账面价值仅为2,708万元，增值达到6.13亿元。

　　坐落于深圳市深南东路的华乐星苑建筑面积约3.9万平方米，经过几次

装修，该公寓品质大为提高，接近于四星级酒店的水准，我们预计该项目重估价值在30,000元/平方米，该项目账面价值为16,562万元；位于深圳市东海岸溪涌湾的金海滩假日星苑建筑面积4.5万平方米，是目前东海岸规模最大的山地海景别墅建筑群，预计目前售价在3万元/平方米。其中公司拥有别墅30栋，平均购入成本200万/栋，历年摊销后目前账面价值仅为1,620万元，而市场价格为3,000万元/栋。

　　根据深圳市最新停车费标准，车港项目预计全面投入使用后每车位收费标准为15元/小时，全年收入约3.92亿元，根据协议书的利润分配情况，预计公司每年可获得2.76亿元的利润所得。

　　加上2006年第三季度末8.33亿元的股东权益，公司目前重估净资产值为87.21亿元，每股重估净资产值为9.54元。

　　盈利预测及投资建议盈利预测2006年公司房地产业务的收入主要来源于五洲星苑的住宅部分；2007年将增加五洲星苑的商业部分收入，同时车港项目将于今年开始运营，这将大幅增加公司的收入和利润水平；2008年福华项目将开始结转收入。

　　我们预计公司2006年实现主营业务收入3.63亿元，实现净利润8,685万元，每股收益0.095元；2007年实现主营业务收入5.34亿元，实现净利润2.52亿元，每股收益0.276元；2008年实现主营业务收入9.49亿元，实现净利润3.92亿元，每股收益0.428元。

　　投资建议从2007年1月1日起，新会计准则开始实施，公司持有的物业其账面价值较公允价值折价较多，公司净资产水平有较大折让。新会计准则实施后，对于拥有大量出租物业的公司而言，其净资产水平大幅增加，估值方法倾向于采用重估净资产值法。

　　目前公司每股重估净资产值达到9.54元，2007年每股收益达到0.276元，2008年每股收益达到0.428元。考虑到公司未来业绩的大幅提升以及目前每股重估净资产值高达9.54元，我们认为在未来的一年内公司股票的合理价位为9.54元，07年和08年对应的动态市盈率分别为35倍和22倍，给予“买入”评级。

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