獐子岛：新年度迎来新跨越 评级买入

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　谢刚 国金证券

　　公司2006年共实现销售收入637.79百万元，同比增长23%，略低于我们的预期5%；共实现净利润167.09百万元，略低于我们预期8%；06年实际EPS为1.48元，按摊薄后统一口径计算，同比增长11.2%。

　　基于下文的分析，我们谨慎预测公司07、08年EPS分别为2.092元和2.768元，同比增长41.68%及32.3%。

　　6-12个月内公司目标价位在83.7-105.2元，调高投资评级至“买入”。

　　虾夷扇贝表现稳定，经营指标增长良好..养殖业务占公司主营收入的比重为64.5%，加工业务占32.37%，其中虾夷扇贝销鲜收入占养殖业务收入的75%，属公司最核心的产品。

　　作为公司的核心品种，虾夷扇贝表现非常稳定，底播面积、收获面积、单产水平、价格与毛利率等各项经营指标增长良好。

　　收入增长：虾夷扇贝06年销鲜收入达到309.91百万元，同比增长57.22%，较我们此前的预期330.15百万元低6.1%。我们估计是年度虾夷扇贝单产水平较我们预期略低的缘故。

　　单产水平：我们调整06年虾夷扇贝底播单产水平至92.1公斤/亩，较上半年的94.3公斤/亩(也是我们原先预测值)略降，但仍较05年82公斤/亩的单产水平有15%提升。单产水平提高的关键原因在于公司自主育苗质量较好，我们谨慎预期公司07、08年单产水平略有回落，保持在85公斤/亩的水平。

　　旅顺采苗将提高单产水平：公司06年12月7日公告，将利用募集资金3000万元用于旅顺采集野生虾夷扇贝苗。据我们了解，日本野生虾夷扇贝苗的单产水平高达近300公斤/亩，远高于公司目前92.1公斤的水平。如果采苗成功并能扩大规模的话，我们相信公司虾夷扇贝产销规模将实现新的跨越。

　　野生采苗的进度：根据公司06年报的表述，旅顺野生采苗项目将于08年12月31日建成。根据我们对行业的了解，野生采苗一般在新一年度的春天进行，2-3月份正式采捕，此后进入浮筏养苗阶段，待到10-11月份养大后，开始准备投苗。

　　关于野生投苗的数量：由于养苗存活率来决定最后可投苗的数量，根据公司投资3000万元的规模，我们预测投苗面积不会超过6000亩，相对公司08年的投苗面积30万亩，比例还非常有限。

　　关于见效的时间：由于最快于07年底、08年初投苗，按常规2年一个养殖周期，我们预测采苗项目见效不会早于09年。

　　出于谨慎，我们的盈利预测暂不考虑野生采苗后带来的单产水平提升。

　　价格与毛利率：2006年日本虾夷扇贝丰产，全球扇贝市场竞争加剧，但我们认为可能会对公司加工出口业务有一定负面影响，并在我们的盈利预测模型中进行了通盘考量。

　　我们对虾夷扇贝价格走势的观点：市场普遍担心公司虾夷扇贝销鲜价格会受到冲击而下滑，我们的观点与大众舆论相左，我们认为公司在国内虾夷市场具备强大的定价主导权，这从虾夷扇贝价格走势上可见一斑。

　　至于业内普遍比较担心的日本扇贝进入国内的问题，我们也认为长期会存在一定的隐忧，但鉴于日本不具备劳动力成本(占獐子岛成本的29%左右)

　　优势、价格优势(加上运输后同国内价格接近)、运输和仓储优势以及营销拓展优势，我们认为相当长一段时间内国内虾夷扇贝市场将不会受到影响，维持目前稳步增长的态势。

　　日本走重点发展加工后销售，而不是直接销鲜：日本在上海浦东第一八佰伴刚刚尝试设立虾夷扇贝加工品营业专柜，还没有任何迹象显示日本会会进军国内虾夷扇贝鲜活品市场，因为后者涉及到运输、仓储、保管等一系列动作，短期内基本上无利可图。

　　所以，我们倾向于认为3-5年内不会有“狼来了”的嫌疑，我们依然认可公司在虾夷扇贝价格发现上的话语权。

　　首先，我们看好海参养殖行业发展前景。海参的大规模养殖在我国已有近20年历史，但行业取得爆发式增长却是在2003年以后。我们认为SARS的爆发促进了海参健康食品形象的深入人心，直接催生了海参、鲍鱼等高端保健食品消费热潮的诞生。

　　其次，海参养殖规模虽然快速扩大，但06年出现的供不应求、价格持续走高等现象反映出终端市场的消费已经启动，未来仍会持续。

　　06年公司鲍鱼收入达到41百万元，超过我们此前预测的36百万元，主要原因在于公司底播的极品鲍非常畅销，价格上涨也比较大。

　　我们预期07、08年公司底播鲍增长乏力，因为2006至2008年，公司可收获底播鲍鱼面积分别为763亩、776亩、802亩，增长不多。

　　浮筏鲍将有大幅增长。公司在养并可供07年收获的鲍鱼苗共有98万头，08年共有321万头，09年共有500万头左右。

　　假定单产维持在550公斤/万头的水平不变，则07、08年浮筏鲍鱼产量将会增长162%和55.76%。

　　考虑到浮筏鲍目前单价仅在300元/公斤，而底播鲍至少在800元以上，我们认为公司07-08年浮筏鲍产量比例的上升，会带来综合平均价格的下降。

　　受国际市场影响，公司06年水产品加工业务景气下滑，共实现加工业务收入206.43百万元，略低于我们此前219.3百万元的预测。

　　我们对加工业务未来07、08年的发展前景持审慎态度，并在盈利预测模型中有所考虑。

　　基于以上分析，我们预测07、08年公司分别实现销售收入854.7百万元、1153.4百万元，实现净利润236.7百万元、313.3百万元，对应的EPS分别为2.092元和2.768元。

　　08年EPS调高的原因：我们在06年11月首次报告中对07、08年EPS的预测值分别为2.101、2.549元。08年EPS为何调高？主要原因在于当初公司06年底播工作尚未完全结束，我们预计虾夷扇贝底播面积在25-30万亩之间，取折衷的28万亩作为业绩预期基准。截至目前，公司虾夷扇贝的冬季底播已基本结束，实际底播面积在30万亩左右，因此，我们对08的盈利预测顺次上调。

　　未来可能存在的爆发点：我们对EPS的预测依然采取谨慎性原则，但时刻关注未来可能存在的爆发点：如海参、鲍鱼价格持续低估(这是我们一贯坚持的观点，也是我们与业界众多观点不同之处)之后的跳跃式提价；08年山东浮筏鲍养殖项目进展超前；虾夷扇贝单产水平的迅速提升(野生采苗规模及进展是最大的亮点)；加工业务对美直销业务的新进展等等，我们建议投资者坚定持有，且观赏之，期待之。

　　估值与投资建议PE估值..核心观点：稀缺品种应该予以估值溢价。

　　我们曾经对獐子岛的估值产生困惑，但我们从不否认应该给予獐子岛比市场、比行业更高的溢价。因为，无论是从海域资源的储备及垄断，养殖模式的优劣比较，还是从公司三大主力品种的市场规模与竞争力(底播虾夷扇贝、底播皱纹盘鲍产量全国第一，底播海参居全国前列)，主力产品的定价能力及未来价格走势来看，我们都对獐子岛深具信心。

　　我们曾经困惑的关键所在：究竟应该给予多少溢价才合适，这里面很难有精准的定量分析。

　　行业竞争力溢价：獐子岛作为行业龙头，在海域资源禀赋、及底播增殖方式、核心竞争力等方面明显优于行业内另外两家公司好当家和东方海洋，作为行业估值标杆理应享有估值溢价。

　　市场溢价：獐子岛质明显优于市场平均，因此相较其他个股也应享有一定的市场估值溢价。但要提醒投资者，市场溢价完全受短期内供求关系决定，因此并不稳定。在目前流动性过剩的背景下，獐子岛的市场溢价也水涨船高，换言之，给予市场估值溢价是相对的，其内在逻辑为：我们不判断短期内市场整体估值水平是否一定合理。

　　我们给予獐子岛07、08年分别40倍、38倍PE是基于公司09年及以后仍能保持30%左右的持续稳定增长，而且没有明显的周期性。公司今后两年的PEG较低，仅0.90，这是我们坚持给予高估值的原因所在。

　　另外，我们给予獐子岛更高估值是因为对盈利预测采取了较为谨慎的原则。

　　DCF估值

　　我们利用DCF估值的结果与前期差别不大，结果为45.3元。

　　我们对DCF估值过程中，依然对历年业绩预测采取客观而略偏谨慎的预测，这在一定程度上拉低了DCF估值的结果。

　　我们尚无法判断哪种估值方法孰优孰劣，总体观点是牛市中采取相对估值结果，熊市中以绝对估值作为价值底限。我们将獐子岛目标价位上调至83.7元至105.2元，上调投资评级至“买入”。

　　问题与风险：

　　作为渔业类公司，行业的高盈利背后是高风险。如果发生台风、

　　股权激励久拖不决不利于公司长远发展。公司大股东系长海县獐子岛投资发展中心，经营理念与管理思维还较为传统，股权激励进展可能落后于预期。