长安汽车：存在在生产过程出现的各种磨合

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　　汪刘胜 招商证券

　　长安汽车的主要赢利来源于长安福特马自达(股权比例50%)、长安铃木(股权比例51%)以及江铃控股(股权比例50%)。

　　长安汽车本部、南京长安、河北长安微车业务2006年亏损较大(预计亏损接近1.3亿元)，市场份额急剧下降，从行业龙头地位下降到现在的19.2%的市场份额。我们认为产品性能不高、产能利用率低下以及销售渠道的整改是导致微车亏损的主要原因，随着新产品CM5在3月底的推出，微车业务有可能取得一定改善，但从1-2月份市场销售来说，我们认为微车部分2007年仍然有较大的亏损，预计亏损(1亿元)。经济型轿车长安奔奔推出以后，保持良好销量，至2月份销量为12,399辆，超出市场预期，但目前几乎没有盈利能力，是公司试水轿车行业实现业务拓展的产品。

　　长安福特

马自达公司2006年汽车销量13.3万辆，较2005年取得111%的增长，预计利润为13.6亿元。2007年新产品主要为S-MAX，部分年型车，Mazda3重新投放市场，一年内授权一汽马自达销售公司进行销售。预计2007年将完成总计19.1万辆产销计划，其中分车型为9万辆FOCUS，5万辆蒙迪欧，0.6万辆S40，M3 3.5万辆，S-MAX1万辆。南京福特工厂下半年正式投产，但考虑生产线的磨合，估计产量较小，另外南京工厂所引进产品是否符合市场仍然需要观察，预计08年仅能维持盈亏平衡。

　　长安铃木新品天语三厢车已投放市场，1月份仅销售381辆，2月销售657辆，从这种市场表现来看，很难有较大作为。两厢车也将投放市场，具体销售状况需要进一步跟踪。长安铃木2005年销售10万辆，净利润1.8亿元，06年销量为11.2万辆，预计盈利为2.1亿元。07年预计销售13.5万辆，净利润为2.3亿元。

　　长安汽车通过江铃控股间接持有江铃汽车20.515%的股权。江铃控股主要产品为陆风系列MPV以及SUV，目前由于销量难以达到预期，产品盈利能力不强，处于亏损状况。江铃汽车主要生产JMC系列轻卡和匹卡以及福特品牌全顺系列商用车，盈利能力较强，预计06年为上市公司贡献净利润0.8亿元。

　　盈利预测与投资建议：

　　预计2006年EPS为0.45元。不考虑开办费用07、08年EPS分别为0.68、0.73元。

　　按照新会计准则并考虑开办费用，则06、07、08EPS为0.45、0.56、0.78元。

　　南京长安福特工厂以及

发动机厂接近9亿元的开办费用，如果不能资本化部分7亿元计入2007年损益(影响EPS0.216元)，加上公司可以资本化研发费用3亿元的50%，公司实际上的EPS为0.558元。2008年南京二厂正式批量投产，我们预计加上重庆工厂福特的汽车销量将达到26万辆，2008年预计EPS为0.684元，加上研发费用资本化1.5亿元，则EPS为0.776元。按照2007年EPS0.56元给予25倍PE进行估值，其合理股价为14元，目前股价已经接近估值水平，给予中性-A的投资评级，建议波段性操作。

　　风险提示：对于福特在中国的发展我们基本看好。导致2006年长安

福特汽车销量大幅增加的为单一产品FOCUS，由05年1.2万辆激增至接近8万辆，而其他产品销量增长相对较小，整体来说07年、08年增速将减缓。产量增长较快，短期内难以培养大量优秀生产以及管理人员，有可能对产品质量产生不良影响，需要继续跟踪。2008年南京工厂属于首年批量生产，存在在生产过程出现的各种磨合，短期内实现较大盈利可能性不大，另外产品引进是否符合市场需要继续跟踪。上市公司对合资品牌的控制力度较弱、对合资品牌盈利依赖性较高、资金以及自主品牌技术的积累较少使我们对公司的长期发展保持谨慎态度，公司的轿车业务刚刚起步，需要持续的、更多的资金投入，资金的大量投入将影响公司业绩，但如果不投入公司发展前景更黯淡。

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