上海汽车：自主品牌荣威将成经济增长点

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　　汪刘胜 招商证券

　　公司资产主要包括整车与关键零部件制造，包括乘用车合资企业上海大众与上海通用、微型车行业龙头上汽通用五菱并控股韩国双龙汽车。在经过整体上市以后，其管理已经扁平化，执行力度得到加强。2006年以前盈利来源基本依靠上海通用，通用的盈利占上市公司一半左右，2006年盈利大约为49亿元。上海大众在经过2005年的业绩下滑以后，调整产品适合国内消费者；加强销售与采购控制，在成本削减上效果明显，06年净利润大概为10亿元左右。由于2006年报表仅合并上海大众、通用最后两个月的经营业绩，预计上海汽车06年的EPS为0.38元。

　　从2007年销售数据来看，上海通用、大众较同期相比增长幅度均超过30%。上海通用截至2月份轿车销量为68，237辆，同比增长40.58%(去年同期累计48，537辆)，上海大众62，129辆，同比增长34.92%(去年同期累计46，048辆)，分列前两位。

　　上海通用按照20%的利润增长预计，今年的收益将达到57.6亿左右(02年通用的收益高达80亿，从目前行业的发展来看，这个数值绝对不是通用盈利能力的峰值)。07年公司的最大经济增长点来自上海大众，随着

新车型斯科达明锐的推出(据我们了解，市场对这款车有较好期待，5月份以后推出)，大众将实现两个品牌即大众与斯科达双脚前行，前景值得期待。除这两家投资公司贡献较多收益以外，中联电子也将贡献不低于2亿元净利润，上汽通用五菱继续在交叉型乘用车市场上扩大份额(2007年1月份占据市场份额54.1%)，2006年盈利超过5.5亿元，预计07年盈利超过6.3亿元。2007年上市公司EPS为0.67元，1季度EPS为0.18元。

　　自主品牌荣威将成为未来经济增长点，由于该车的推出实际上面临的主要竞争对手也包括上海大众与通用两大合资品牌，从这个意义上来说，排除其他不和谐因素与杂音，我们认为是公司资金与技术积累已经达到一定高度开始爆发的表现。在有两大合资公司盈利有保证作为基础的前提下，开发自主品牌风险已经减小到最低。另外，从目前市场的反应来看，市场对荣威汽车具有一定的认可程度。预计07年销售量达到2.5万辆，基本维持收支平衡。但一旦产品在质量能得到保证(数十年国际合作的经验，使我们有理由相信，在质量控制方面应该不存在较大问题)，品牌认知程度提高，则公司19款发动机(从1.1到3.0L)将迅速扩大产品覆盖度。

　　盈利预测与投资建议：

　　06年EPS0.38元；07年EPS0.67元；08年EPS0.81元。按照07年25-30倍PE给予估值(龙头企业加上中高端自主品牌，可以给予超出行业PE估值)，合理股价中枢为18.4元。自我们2006年12月8日将公司评级调整为强烈推荐-A以来，涨幅高达86.64%，目前股价12.43元，距离合理股价中枢仍然有47%的空间，继续维持强烈推荐-A的投资评级。

　　不确定因素：韩国双龙。尽管上海汽车在治理双龙的财务上下足功夫，乐观预计07年将有微利，但是中国企业对韩国企业的控制力度，特别是汽车企业方面的控制力度需要进一步观察，从这个角度来说，我们在07年与08年的盈利预测中，都排除了双龙汽车的盈利可能性；上海大众明锐产品5月份以后推出，具体销售状况需要进一步跟踪；荣威产品推出以后市场反映较好，订单已经超过1.3万台，我们希望看到荣威产品的产销在2007年是一个稳定增长的局面，只有保证质量才能维持其持续的竞争能力。

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