北方天鸟；兵器集团无意注资 落后大市

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　　谢曙光 上海证券

　　调研要点：

　　主要业务在京外，北京总部无生气。目前公司主导产品多头电脑刺绣机的整机和零部件生产主要在天津分公司，北京分公司从事整机组装业务，而上海分公司和深圳子公司亦从事部分整机组装业务。公司在北京的注册和办公所在地主要从事管理、财务和研发三项工作，实地调研所见似无生气。

　　主导产品市场份额国内第一，市场规模有限制约公司成长。尽管目前公司主导产品多头电脑刺绣国内市场占有率在10%左右，属于行业第一的品牌，具有较高的技术、质量和机械加工水平及较强的市场营销和售后服务能力，但在技术壁垒不高和仅有15亿元左右的国内整机市场规模影响下，公司收入与利润成长的空间受到限制。

　　公司规划未来发展两大增长点。1)大力拓展国际市场构建新增长点。06年公司电脑刺绣机产能6000台，07年将达到7000台，在国内市场竞争激烈和公司市场份额提升有限的情况下，公司正在积极拓展国际市场，06年出口收入可达主营业务收入的20%左右，规划未来几年大力开拓东南亚和南美地区市场，将出口收入比重提升至50%左右。2)积极推进电脑针织横机新产品开发构建新增长点。目前国内电脑针织横机市场规模在100亿元左右。

　　05年下半年以来，电脑针织横机生产技术改造项目的主要工作转为以工艺攻关为主，生产速度放慢，以此全面提高产品运行稳定性，最终达到批量定型要求。目前TNMC120、150系列电脑针织横机正处于小批试生产阶段。

　　新增并表公司推动收入快速增长，应收帐款增长过大疑似虚增收入。通过变更IPO募集资金投向收购武汉北方天鸟佳美电脑绣花机制造公司(天鸟佳美)和衡阳北方光电信息技术有限公司(衡阳光电)，06年开始将这两家控股子公司纳入合并范围，直接导致06Q3主营业务收入显著增长64.30%，但利润贡献有限。与04-05年相比，06年以来各季度公司应收帐款增长很快，06Q1、06Q2和06Q3应收帐款余额占同期主营业务收入的比重分别为114.62%、68.65%和56.10%，且相邻季度之间净增加额差异较小，06Q3应收帐款余额高达17569万元，较05年末增加9752万元。这种情形似乎与该行业淡旺季周期性不一致，通常第一、四季度为淡季，第二季度为最旺季，第三季度次之。因此，我们认为，公司可能存在虚增销售收入嫌疑，亦可能存在现有管理层为保全既得利益，规避被实际控制人中国兵器工业集团公司实施重组或买壳的可能性。事实上，06Q3公司尚有货币资金27381.15万元，预期06年净利润在1700万元左右，至少显示出并不存在急于重组或注资的需要。

　　关注焦点华北光电，兵器集团无意注资。我们调研关注的焦点是市场预期非常强烈的军工资产注入。公司直接大股东北京华北光学仪器有限公司(华北光学)是中国兵器工业集团公司的骨干企业，从事高新技术武器装备的研制，在激光制导、稳定跟踪、精确打击等方面拥有国际领先的核心技术。此前市场强烈预期华北光学可能利用公司作为资本平台，通过定向增发注入其军工资产，因而一些公募基金大举增仓。据了解，03年公司IPO时华北光学即将民品资产(缝制机械)与军品资产明确划分，彼此独立，以前民品资产盈利较好而军品资产盈利较差，只是近几年来品资产盈利逐渐提升。而根据我们从兵器集团相关部门了解的情况，在全流通市场环境下，兵器集团首先考虑的是按主营业务突出和集中整合旗下资产，尤其是陷入亏损边缘的部分上市公司，目前未有针对北方天鸟的资本运作安排。

　　当前市场估值畸高，投资评级落后大市。根据公司现有主导产品发展规划、衡阳光电发展态势和电脑针织横机新产品投放前景，我们预计06-08年公司主营业务收入分别增长50.11%、12%和20%左右，分别达到38800万元、43456万元和52147万元；净利润分别增长5.22%、6.56%和20.17%左右，分别达到1697万元、1808万元和2173万元，EPS分别为0.118元、0.126元和0.151元，动态PER分别为91.10倍、87.37倍和72.70倍。根据目前中国A股平均38倍左右PER和机械行业平均33倍左右PER来看，即使考虑公司在电脑刺绣机小行业中的龙头地位，当前公司这种畸高的市场估值都是远远偏离其内在价值的。应当说，90倍左右的动态PER主要是隐含着华北光学军工资产的注入预期，然而这种预期何时兑现显然存在着显著的不确定性。因此，目前我们建议给予公司投资评级为“落后大市”，且难以对未来6个月的目标价格作出判断。