中油化建：中油打造自己的海工

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　　李国洪 银河证券

　　一、中国石油化工建设第一军

　　中油化建的前身是化工部第一化工建设公司，是我国石油化工建设行业第一家施工企业。公司是一家以化工石油工程为主并涉及市政公用工程、冶炼工程、电力工程等多种业务的施工总承包商。

　　公司具有承建各类大型化工石油装置的工程施工总承包能力和资质。公司享誉“中国化工建设第一军”，从50年代参加吉林化学工业公司从前苏联引进的染料厂、化肥厂、电石厂的“吉林三大化”始，已建成大型石油化工生产装置180余套，承建了吉化炼油厂、哈尔滨炼油厂、吉林前郭炼油厂、大连石油七厂等许多石油炼制生产装置建设。公司在中海壳牌惠州80万吨/年乙烯装置中，同时施工8台(共92万吨/年)裂解炉创全国施工企业新纪录。公司还先后在新加坡、

马来西亚、

利比亚、美国(关岛)、卡塔尔、土库曼斯坦、南非、阿尔及利亚、俄罗斯等多个国家承包了二十多个化工、石油、电力、建筑工程施工承包项目。目前，公司有三个国际工程公司参与国际建筑市场竞争，每年可实现国际招标工程结算收入1亿元人民币。目前公司与美国福陆丹尼尔公司、日本东洋公司、韩国现代公司、英国克瓦纳公司等十多个国际知名承包商建立了合作关系。

　　二、全球炼油能力不足，油建空间广阔

　　1.石油消费的快速增长使全球炼油能力明显不足

　　全球石油需求的增长和产量变化给炼油行业带来了很大的机遇。炼油能力的增长突出地显示了对石油的需求程度，10年前世界炼油能力约7600万桶／日，而今虽然上升到8500万桶／日，但供应明显不足。虽然世界各大炼厂都在加紧炼油，但因炼油能力不足还是导致了成品油价格上涨并引发原油价格上升。20年前，美国炼厂开工率约78%　而今已达到95%以上，在一些国家某些石油炼厂甚至超负荷运行。根据EIA的统计，由于对石油产品的需求上升，全球炼厂的开工率从2002年的85%上升到目前的95%。过高的炼油开工率导致了全球某炼厂停产时油价就大幅上升。如荷兰皇家壳牌公司在威尔明顿的一个汽油生产部门于3月1日关闭，开始为期五周的例行维护就促使油价上升了2美元/桶以上。因此，摆在全球石油消费面前的首要问题就是扩大世界炼油总能力，目前无论是发达国家还是发展中国家都在加大炼油能力的开发，这必将打开油建工作的利润空间，给油建工作带来丰厚的利润增长。

　　2.原油品质的变化及近30年炼油建设不足要求全球炼油施工量迅速增长炼油业也面临原油品质的挑战。世界对石油产品的需求越来越大，然而这种需求主要是针对轻质石油产品如汽油、柴油及航空燃料等，这就使得炼厂对轻质低硫原油的偏好强烈，但世界原油品质的变化却是朝着重质化和高硫化的趋势发展，美国《世界炼油》杂志的预测认为，世界原油平均API度将从2000年的32.5减少到2010年的32.4、2015年的32.3，而含硫量比例将由2000年的1.14%增大到2010年的1.19%、2015年的1.25%，原油品质的下降使得全球炼油业压力上升，随着对轻质石油产品需求的增加，炼厂不得不提高开工率，一旦石油供给出现问题或是炼厂受到外界因素影响而造成产出的下降，必然助推石油产品价格的上涨。如2005年-2006年期间美国的飓风使得墨西哥湾地区的炼厂受到巨大影响，因而造成石油产品价格的上升。

　　三、成品油定价体制改革使以炼油和乙烯为龙头和核心的综合类石化工业保持持续发展的态势，并带动石油化工工程业务大幅增长

　　1.2007年石油加工获利能力强劲回升

　　(1).原油价格下跌，炼油毛利上升由于中国国内特殊的成品油定价机制，中国炼油企业的毛利同国际原油价格反方向变动，国际原油价格提高，炼油毛利下降，国际原油价格降低，炼油毛利上升。2006年上半年由于国际原油价格一路上扬，大陆炼油业务全面亏损，2006年9月国际原油价格开始大幅回落，我们预计2007年原油价格将继续有所回落，不过下跌的幅度不应很大，加上2007年成品油定价机制改革出台，成品油价格将与国际油价接轨，预计2007年大陆炼厂盈利水平将有所回升。

　　原油和成品油价格是决定成品油行业获利能力最主要的因素，二者价格的变动幅度之差可基本反映行业获利能力的变动方向。

　　2006年中国国内汽油涨价12.3%，柴油涨价17.2%，西德州中质原油价格上涨19.49%，布伦特油价上涨20.32%。成本压力使得2006年中国成品油行业的获利能力不甚乐观。

　　根据中国加入世贸组织的承诺，中国已于2006年底全面开放成品油市场，加速了成品油改革的提前推出。

　　四、化工行业向好，产品价格上升打开化建企业盈利空间

　　近期全球基础化工行业景气不断上升，开工率迅速增长，进入生产旺季，下游需求的增长带动了多数化工产品价格大幅回升。有机品、纯碱、橡胶、化肥等产品价格均有不同程度的上涨，特别是这种上涨是在原料没有出现较大上涨的情况下实现的，也就意味着企业毛利水平迅速得到提高(如图10-14)。化工产品价格上升必将引来新一轮投资热潮，如国内准备开工的苯、苯乙烯、TDI、氨纶、粘胶纤维项目多得难以统计，给少有的中油化建等几家化建企业带来巨大的盈利空间。

　　五、乙烯中长期发展规划将在“十一五”期间掀起乙烯工程建设高潮，公司因此受益公司比较突出的竞争优势在于乙烯工程建设，根据我国《乙烯工业中长期发展专项规划》，“十一五”期间将迎来建设的高峰。

　　规划中指出我国未来几年国内的乙烯需求将保持较快增长。在产业布局方面，在05年现有16家企业、18套乙烯装置、产能800万吨的基础之上，“十一五”期间将对茂名石化、抚顺石化和上海石化进行改扩建，到2010年新增乙烯产能438万吨；新建南海石化等七大乙烯工程，增加乙烯产能620万吨。两项总共新增乙烯产能1050万吨，超过目前国内现有产能。在中油集团内部，“十一五”期间将重点建设吉化和兰化两大化工园区，吉化集团仅06年就将新建第三套丙烯腈、C4制丙烯、多聚甲醛等项目，实施高碳醇、MMA、MIBK、聚乙丁烯等扩建项目，这为公司的发展带来了良好的机遇。同时中石油、中石化、中海油、中国化工集团等都有大规模的海外石油化工投资发展计划，也为公司积极拓展海外市场提供了支持平台。

　　六、公司获准晋升特级资质，位居中国四强之一经国家建设部审核，中油吉林化建工程股份有限公司于2007年3月3日获准晋升“化工石油工程施工总承包特级资质”，成为国内仅有的四家具有化工石油工程施工总承包特级资质的建筑业企业之一。资质证书由国家建设部颁发，证书编号A0094122020301-10/1。晋升特级资质的成功，将进一步增强公司国内与国外市场竞争与市场开发的能力，促进公司发展。(至此中石油系统内已有3家企业获得特级资质证书，在中石油系统内中国石油天然气管道局、中国石油天然气第一建设公司已经具备总承包的特级资质)。

　　化工石油工程施工总承包企业资质分为特级、一级、二级。

　　特级资质标准：

　　1.企业注册资本金3亿元以上。

　　2.企业净资产3.6亿元以上。3.企业近3年年平均工程结算收入15亿元以上。

　　4.企业其他条件均达到一级资质标准。

　　承包工程范围：

　　特级企业：可承担各类型化工、石油、石油化工工程的施工。

　　一级企业：可承担单项合同额不超过企业注册资本金5倍的各类型化工、石油、石油化工工程的施工。

　　二级企业：可承担单项合同额不超过企业注册资本金5倍、单项合同额2亿元及以下的中小型化工、石油、石油化工工程的施工。

　　七、中石油整合大发展可能促使其业务迅速扩张背靠中油大树好乘凉(中油化建是中石油下属企业)

　　1.行业处于景气高峰，中石油资金实力雄厚中石油股份已连续多年位于中国企业500强利润之首，2006年净利润已经突破1400亿元，达到1422亿元，再创历史新高，是中国利税总额最大的公司，占央企利润总额的四分之一多，是国家税收来源的支柱企业。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括原油和天然气勘探、开发和生产；原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销(包括进出口业务)；化工产品的生产和销售；天然气的输送、营销和销售。

　　当前的石油及以乙烯为代表的主要石化产品供求关系更有利于供应方造就了全球石油、石化景气周期，且目前正处景气高峰，预计这一上升周期可持续10年以上。在目前一年期定期存款利率只有2.79%且还要上缴20%利息税的情况下，30%稳得的净利率促使拥有大量资金的中石油集团迅速开展产业整合业务，提高公司资本利用率，高盈利期可以采取更高的财务杠杆，这是再简单不过的道理。

　　对于中石油集团来说，产业整合的更大目的在于迅速扩张，以形成能与世界石油巨头抗衡的实力。目前，中油集团已完成一些产业链整合，下一步整合油建、化建施工企业成为顺理成章的事，建立国际一流的强大的中石油集团，国内500强第一对中石油集团来讲已经实现，世界500强前5名才是中石油集团的真正目标。

　　2.根据中石油整合大发展的需求及中油化建“十一五”规划，我们认为中国石油对中油化建的支持力度将加强。

　　公司“十一五”发展战略目标是“实现‘一个特级、两个一流、三个做强、四个优势’，居中国建筑业百强”。即：一个特级：晋升化工石油施工总承包特级资质(目前已经实现)；两个一流：创建中国一流的工程承包企业、创建中国一流的同行业A股上市公司；三个做强：做强工程施工总承包业务、做强EPC工程总承包业务、做强国际工程业务；四个优势：发展企业文化优势、发展资源优势、发展技术优势、发展管理优势。到“十一五”末的2010年，将公司建设成集设计、采购、工程建设施工为一体的中国建筑业特级企业、具有较强竞争能力的一流工程总承包企业及同行业一流的上市公司。

　　3.我们认为中石油有众多的石油化工工程建设资产可能注入中油化建除中油化建外，中国石油还有2个特级资质的油建公司和N多个一级资质的油建公司(中国石油天然气第七建设公司、第六建设公司等公司)。由于中油化建地处东北地区，我们认为中石油很可能将大庆石化工程公司等东北地区的油建资产先后注入中油化建。

　　另外，在加强工程设计方面，中石油可能会考虑将自己的工程设计公司注入中油化建以提高中油化建的整体设计能力。(仅代表个人观点)。

　　八、未来2-3年中油化建可能将达到海油工程整体水平中油化建与海油工程差距的根本原因：只生一个好中油化建隶属中国石油，而海油工程隶属中国海油。中石油业绩与资本实力要远大于中海油，但中油化建业绩与实力都不如海油工程，其主要原因是中海油下属只有海油工程一个油建工程单位，而中石油下属十多个油建工程单位，这些单位相互竞争十分不利于整体效益的提高。打个比方：对于同样一个富爸爸只有1个孩子和有10多个孩子对于每个孩子来讲自然不同。

　　中石油打造自己的“海工”只能Σni＞N中石油此前收购了三家子公司吉林化工(SZ.000618 HK.0368)、锦州石化(SZ.000763)、辽河油田(SZ.000817)，已经尝试了产业整合的好处。只要将旗下的十多个油建单位进行整合，必然能够再现“1+1+1＞3”功效。因此，我们建议中国石油将自己的油建单位整合，实现Σni＞N的功效，并打造自己的“海油工程”。

　　中油化建与海油工程比较

　　九、盈利预测

　　公司工作量充足，仅2006年7月以后公告的大项目金额高达19.09亿元2007年3月21日近日，中油吉林化建工程股份有限公司与现代工程有限公司及LG国际公司签订了《RAS ISSA炼油厂项目EPC合同联合协议修改协议》，即也门300万吨炼油厂项目补充协议，公司在原合同金额$US 7,766.70万的基础上，增加了$US 1,050万的合同额。工程量的增加将进一步提高该项目的盈利能力。

　　2006年12月6日近期中油吉林化建工程股份有限公司与吉化集团公司签订了《吉化集团公司21万吨/年丙烯腈装置扩建至32万吨/年项目》施工合同，合同总金额1.2亿元人民币，预计工期370天。

　　吉化集团公司是我公司关联方，本合同构成关联交易。但因该合同是通过招投标方式取得的，根据《股票上市规则》规定，免于按照关联交易程序披露。

　　2006年11月14日近期中油吉林化建工程股份有限公司与中国石油工程建设(集团)

　　公司签订了《阿尔及利亚SKIDA500万吨/年凝析油项目SC1第三、五标段(不含501单元)土建安装工程施工分包合同》，合同金额暂为$US1,560.00万，工程范围:工程项目的第三、五标段的土建安装施工。预计工期16个月。

　　2006年10月10日近期中油吉林化建工程股份有限公司与中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司签订了《独山子石化千万吨炼油及百万吨乙烯项目新区炼油第一联合装置8万立方米/时制氢安装工程》及《独山子石化千万吨炼油及百万吨乙烯项目新区炼油第一联合装置300万吨/年直馏柴油加制氢精制安装工程》施工合同，合同总金额分别为8103.02万元人民币和7061.82万元，预计工期分别为379天和440天。

　　2006年9月26日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下简称"公司")与中国石油天然气股份有限公司辽阳石化分公司签订了施工合同，合同总金额6760万元人民币，预计工期395天。

　　2006年8月4日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下简称"公司")与中国石油工程建设公司签订了施工合同，合同总金额15,639,756美元，预计工期540天。

　　2006年9月20日近期中油吉林化建工程股份有限公司签订了重大合同，具体为：

　　1、公司与中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司签订了《建设工程安装合同》，合同总金额2亿元人民币，预计工期440天。

　　中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司是我公司关联方，本合同构成关联交易。但因该合同是通过招投标方式取得的，根据《股票上市规则》规定，免于按照关联交易程序披露。

　　2006年7月14日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下简称"公司")与新能化工有限公司签订了《新能化工有限公司60万吨甲醇项目合同》，合同总金额1.5亿元人民币，预计工期649天。

　　2006年7月6日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下简称"公司")签订了两项重大合同，具体为：

　　1、公司与吉化集团公司总医院签订了《吉化总医院门、急诊、医技、病房楼改扩建项目合同》，合同总金额1.5亿元人民币，预计工期615天。

　　吉化集团公司总医院是我公司关联方，本合同构成关联交易。但因该合同是通过招投标方式取得的，根据《股票上市规则》规定，免于按照关联交易程序披露。

　　2、公司与长春经济技术开发区管委会签订了《长春富奥江森汽车内饰件厂区工程合同》，合同总金额1.38亿元，预计工期200天。盈利预测：2006年EPS0.05元，2007年0.52元公司2006年1-9月EPS0.093元，而1-12月只有0.05元，由于历史工程结算等问题，我们预测公司2006年第四季度亏损，请投资者注意风险。不过由于目前在建项目较多，预计07年盈利情况较好。

　　十、估值目标价15元，重点推荐评级

　　我国A股油建类上市公司只有海油工程和中油化建两家，以06年业绩计算海油工程市盈率为35.43倍，以07年预测业绩1元计算海油工程市盈率33.3倍。按07年海油工程市盈率33.3倍计算，中油化建定价应为33.3*0.52＝17.32元。虽然中油化建一时还赶不上海油工程，但考虑公司中石油强大背景及08年成长性，我们认为公司合理定价至少应在15元以上，目前7元多的股价明显偏低，故给予重点推荐评级。

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