广东榕泰：公司初长成 价值空间待君识

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　　刘金 海通证券

　　广东榕泰下游仿瓷产品需求稳定增大，公司ML材料产能不断扩张，现逐步进入高速成长期。2007年3月12日我们推出《高成长的大幕才刚刚开启——广东榕泰调研简报》以来，公司股价已经有一定幅度上涨。我们认为，广东榕泰价值仍被低估，强烈建议“买入”。

　　广东榕泰是一家尚未被市场充分认识和挖掘的塑料制品公司和化工新材料公司。作为一个具有自主知识产权的、依托一个稳定成长的消费类行业的高科技公司，产品为进口替代，下游需求稳定，并逐渐增大。与改性塑料企业相比，广东榕泰的特点是单一产品规模大，控制着分散的下游。增发项目投产后，公司业绩进入高速增长期，且后续产品将陆续投放市场，产品应用范围不断扩大。

　　公司产能扩张，对下游议价能力强。产能顺利释放，略超出设计生产能力，主营业务收入高增长期，ML氨基复合材料供不应求；公司ML氨基复合材料产销量为亚洲最大，下游生产企业分散，公司技术过硬，对下游有较强的议价能力。

　　下游仿瓷餐具市场需求旺盛。因美观、易于洗碗机清洗以及符合苛刻的国际检测标准，最终产品仿瓷餐具在欧美市场很受欢迎，订单稳定增长；国内需求处于起步阶段，来自快餐店、学校食堂和军队食堂的需求稳步上升。

　　公司其他业务生产稳定。公司的其他产品甲醛、苯酐/DOP生产稳定，IC封装用环氧塑封料项目将成为公司未来新的利润增长点，2008年可以投产见效。

　　公司财务稳健，资产运营能力强。我们基于过去五年的数据，运用杜邦分析体系，对广东榕泰的盈利能力、资产经营能力、资本结构和财务风险几个方面进行分析。总体结论是公司盈利能力较强、财务稳健。

　　值得关注的重要因素。汕头新机场的建设带动土地升值，提升公司每股净资产。

　　公司估值。根据海通证券盈利预测模型，综合DCF、PE、PB、DCF四种估值方法，我们认为公司合理股价为23.73元(略高于我们调研简报的目标价位)，距目前股价有50%的上涨空间。

　　风险因素。原材料价格波动；人民币升值；“小非”抛售。

　　投资要点

　　广东榕泰是一家尚未被市场充分认识和挖掘的塑料制品公司和化工新材料公司。作为一个具有自主知识产权的、依托一个稳定成长的消费类行业的高科技公司，产品为进口替代，下游需求稳定，并逐渐增大。与改性塑料企业相比，广东榕泰的特点是单一产品规模大，控制着分散的下游，具有很强的议价能力。增发项目投产后，公司业绩进入高速增长期，且后续产品将陆续投放市场，产品应用范围不断扩大。2007年3月12日我们推出《高成长的大幕才刚刚开启——广东榕泰调研简报》以来，公司股价已经有一定幅度上涨。我们认为，公司价值仍被低估，强烈建议“买入”。

　　估值分析

　　我们预测2007年和2008年主打产品ML氨基复合材料销售量将达到10.25万吨和14万吨，实际生产能力略高于原先披露的13.5万吨(原来的7.5万吨加上增发项目的6万吨)的水平，预计2007、2008净利润增长37.41%和54.94%。

　　我们用四种方法对公司进行价值评估：

　　(1)利用海通DCF估值模型计算(WACC为7.79%，g为1%)，公司内在价值为21.84元。

　　(2)ML材料的应用前景广泛，发展应不逊色于新材料和改性塑料。比照它们的估值，我们按照2007年业绩给予广东榕泰40倍市盈率的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在21.72元；按照2008年业绩给予榕泰30倍市盈率的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在25.23元。

　　(3)当前塑料类股票预测平均市净率为6.3倍，金发科技市净率为11倍。根据我们的测算，广东榕泰2006年和2007年每股净资产分别为4.17元和4.60元。按照6.3倍的市净率计算，公司合理股价为26.27-28.98元。

　　(4)按照目前市场上高成长企业合理的PEG平均水平1来计算，2007年公司合理的市场价位应在29.67元；即使采用较为保守的PEG为0.8计算，广东榕泰的合理价位也应为23.73元。

　　综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为23.73元(略高于我们调研简报的目标价位)，距目前股价有50%的上涨空间。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　产能顺利释放，略超出设计生产能力，主营业务收入高增长期，ML氨基复合材料供不应求；公司ML氨基复合材料产销量为亚洲最大，下游生产企业分散，公司技术过硬，对下游有较强的议价能力。

　　因美观、易于洗碗机清洗以及符合苛刻的国际检测标准，最终产品仿瓷餐具在欧美市场很受欢迎，订单稳定增长；国内需求处于起步阶段，来自快餐店、学校食堂和军队食堂的需求稳步上升。

　　仿瓷餐具为粉末材料注塑冲压而成，相比起陶瓷餐具生产消耗大量燃料或电能，仿瓷餐具更符合节能环保概念，加工废料可以低成本回收。

　　我国高档高岭土资源短缺，尽管生产陶瓷餐具的高岭土目前还比较丰富，但是随着国家对矿产资源的保护，使用成本将逐渐提高，仿瓷餐具具有很大的成本优势。

　　公司的其他产品甲醛、苯酐/DOP生产稳定，IC封装用环氧塑封料项目将成为公司未来新的利润增长点，2008年可以投产见效。

　　影响我们投资建议的不利因素

　　原材料均为化工产品，虽然甲醛能够自给，但是还是受到石油等原材料价格波动的影响；由于下游厂商的产品仿瓷餐具绝大多数出口，人民币升值也会提高出口成本，对公司有一定负面影响。

　　“小非”流通股可能对股价造成一定的抛压。

　　1.成立伊始即显龙头风范

　　广东榕泰是一家高科技民营企业，长期在仿瓷材料领域潜心耕耘，现已成为一家具有行业垄断优势的企业。

　　1.1仿瓷材料成就广东榕泰

　　20世纪70年代末、80年底初，一种称为“科学瓷”的产品开始在欧美和东南亚、日本流行。这种产品是由密胺模塑料为原料经过加工后的仿瓷餐具。随着国际产业转移和中国的改革开放，仿瓷餐具在20世纪80年代由东南亚华侨传入潮汕地区。当时，广东榕泰董事长杨启昭先生敏锐地捕捉到这一机会，由做仿瓷材料起家，后与公司的另一个创始人李林楷先生一起将产业向上游拓展，并通过多次试验，研制成功ML复合材料。

　　目前，ML复合材料配方已经申请成功实用新型专利，保护期为20年。

　　广东榕泰的主打产品ML材料又名ML氨基复合材料、美耐皿材料等，英文名称也有ML Composite、Melamine等。这种材料是以甲醛、尿素、木浆和三聚氢胺等为主要原料，加上公司自创的M和L助剂等，经过模具压塑而成的一种塑料制品。ML材料为传统密胺塑料(又名蜜胺塑料)的升级换代产品。

　　广东榕泰实业股份有限公司由广东榕泰高级瓷具有限公司(中外合资)、揭阳市兴盛化工原料有限公司(中外合资)、广东榕泰制药有限公司(中外合资)、揭阳市鸿凯贸易发展公司和揭阳市益科电子器材公司等五家公司以发起方式设立，并于1997年12月在广东省工商局注册登记。公司是经国家科技部和广东省科技厅认定的重点高新技术企业、广东省民营科技企业。公司开发出的替代密胺塑料的ML复合材料，获国家知识产权局发明专利授权，具有自主知识产权。目前，公司ML材料生产和销售量均居全国首位，在密胺塑料市场占据40%左右的份额，现其已成为国际上最大的氨基塑料生产企业。

　　2001年5月，广东榕泰实施IPO，发行4000万股。2004年6月，榕泰以2003年末的16000万股总股本为基数，实施每10股转增2股的方案。2005年10月24日，公司以10股送3.5股的对价完成了股改。2006年10月底，公司非公开发行4500万股。

　　目前，公司总股本达到23700万股。

　　1.2公司处于成长中的消费性产业链的前端

　　广东榕泰的主营业务包括氨基复合材料、仿瓷制品、苯酐及增塑剂三大类。

　　可以看到，公司最主要的业务是氨基复合材料业务，而仿瓷产品业务则属于氨基复合材料的下游产业。公司已经明确表示今后不会扩大仿瓷产品业务，今后随着氨基复合材料业务不断扩大，仿瓷产品在主营收入和主营利润中所占的比重将进一步降低。苯酐及增塑剂业务则是公司未来产品多样化而进行的其他与塑料相关的业务。

　　现阶段仿瓷餐具的前景对广东榕泰的投资价值有直接影响，我们倾向于把它理解为一个消费性行业的前端厂商，而不是一家纯粹的塑料制品企业和化工新材料企业。榕泰和仿瓷餐具产业非常贴近，所以我们十分注重对仿瓷餐具需求的深入研究和确认。

　　广东榕泰主打产品ML氨基复合材料的下游是仿瓷餐具，来自国内和欧美市场的需求稳定增长，面对着千家万户以及餐饮业这样一个消费性行业，远离工业领域，具有较强的抗周期性，国内这跟其他塑料制品公司以及化工新材料的情形有所不同。其他公司的业务分散，如有的应用于家电、办公用品、电动工具和汽车等多个细分市场，周期性明显，增长不及广东榕泰稳定。

　　1.3公司下游市场需求旺盛

　　ML材料(餐具级)主要用于制造符合国际卫生标准的餐具、厨具、航空餐具等日用品；电器级ML材料可用于制造日用电器配件、汽车配件、工业电气配件、电脑配件等，也可加工制造“塑料鼓风清除材料”，用于飞机外壳旧漆的干剥离工艺，减少或避免传统的飞机外壳旧漆剥离过程中使用大量化学溶剂对环境造成污染和对飞机外壳衬底的破坏。从美国和日本密胺塑料的消费结构看，一半以上被用来生产餐具，少量被用来生产电器，另外还有一些被用来生产卫生洁具等方面。

　　目前，榕泰生产的ML材料主要用途是两个方面：一部分用于下游仿瓷餐具的生产，另一部分部分用于麻将和筷子的生产。相比而言，麻将和筷子因为要讲求质感、手感，需要在ML材料的生产中更多地采用三聚氢胺，因此，生产麻将和筷子用的ML材料成本高、价格贵。

　　传统的餐具主要是陶瓷餐具，这种制品有两个方面的不足：一是易碎，破损率高；二是需要大量以高岭土做原料，烧制过程中还要大量耗费煤炭和重油，而当前世界上高岭土资源越来越短缺，煤炭和石油资源也呈快速下降之势，所以，陶瓷餐具因需占用大量资源而被冠以“不环保”之名。随着生活节奏的加快，快餐业在世界各地逐步兴起；同时，洗碗机在西方家庭中普及率越来越高，这两种趋势发展对餐具提出了新的要求——

　　不易破碎和耐挤压，显然，传统的陶瓷餐具无法胜以此任。另外，随着环保主义在世界范围内的逐渐兴盛，而ML材料制成的仿瓷餐具使用后可以降解，符合当前的环保趋势，因此，塑料仿瓷餐具开始迅速取代陶瓷餐具。

　　目前，主要仿瓷餐具厂家都已转移到中国的福建和广东，其中，最主要的生产地聚集在福建泉州一带。

　　海外对仿瓷餐具需求旺盛。广东榕泰下游厂商的产品都出口欧美国家，每年的主要营销活动是参加广交会、法兰克福和芝加哥等地的交易会，这些营销活动基本上就可以满足订单需求。现在仿瓷餐具的需求已经从欧美发达国家传递到其他国家。据报道，俄罗斯哈巴罗夫斯克市民平均每两人中就有一人购买过中国产的密胺制品。

　　泉州一带的仿瓷餐具生产厂家近年来都在不断扩产。以最大的企业美加美仿瓷餐具有限公司为例，其餐具生产线2年内已经增加了100%，目前达到了400套左右生产线，预计今年还要增加100套以上的生产线，最近2-3年将形成800套左右的生产线。下游生产的旺盛，使得上游ML材料的生产厂家——广东榕泰产品供不应求。为了保证ML材料供应，美加美还参股了广东榕泰，2006年参与了公司的定向增发，购买了公司250万股股票，专门指定榕泰的部分生产线保证给予其充足的ML材料(现在美加美400套仿瓷餐具生产线每年需要2万吨ML复合材料，全部从榕泰购买)。一些小的仿瓷餐具生产厂家由于经常得不到充足的ML材料，有时只得去购买其他厂家生产的质量一般、价格较高的传统密胺材料。

　　至于麻将，属于中国的“国粹”，不少家庭都有，在华南、香港、澳门、福建以及东南亚，很多家庭都有多副品质不同的麻将。随着自动麻将机的兴起，手感好、密度重的ML材料麻将不断得到人们的青睐，需求十分旺盛。

　　2.五大驱动力构成广东榕泰独特的竞争优势

　　作为一个制造企业，广东榕泰的经营和发展随时面对着行业竞争、原材料供应商和客户的议价、产品替代、新进入者的竞争等问题。我们认为运用迈科尔·波特的“五力模型”能够比较准确地分析公司的竞争优势。

　　2.1行业龙头，竞争对手相对弱小

　　近年来，仿瓷餐具的生产能力从台湾和东南亚转移到我国东南沿海，作为仿瓷餐具原材料的氨基复合材料也开始在国内生产。广东榕泰从生产仿瓷餐具成品起家，后来捕捉到原材料短缺、质量要求高的商机，决定向上游转移，把生产、销售ML氨基复合材料作为主营业务方向之一。目前国内密胺塑料生产厂家已有40余家，10年内产能翻了两番，已达30多万吨，这使中国成为世界最大的密胺塑料生产国。

　　广东榕泰现已成为亚洲最大的氨基复合材料供应商，在密胺塑料市场占有率为35%，2006年增发项目达产后上升为50%，其ML氨基复合材料设计生产能力为13.5万吨，为亚洲最大。目前国内氨基复合材料供应商有大约10家，位居第二位的溧阳市力强建材化工有限公司，氨基模塑料(电玉粉)生产能力2.5万吨，仅为广东榕泰的19%。

　　从国际上看，多家欧美大型化工企业均可生产氨基复合材料，但是只把它作为一个小品种，基于人力成本等因素考虑，欧美生产能力早已外移，基本上没有下游企业，因此这些大型企业放弃了这种材料的规模化生产。这为广东榕泰留下了足够的崛起空间。

　　因为密胺材料含水量高，ML材料有一定的保质期，一般在一年以内，时间稍久就容易结块，生产出的制品质量会大打折扣，因此，ML材料运输不经济，跨地区之间的贸易量不大。而广东榕泰的主要下游仿瓷餐具厂家和麻将生产厂家基本都集中在福建和广东潮汕地区。因此，下游厂家对榕泰有很强的依赖性。

　　受制于供货半径，力强公司等一批厂商的存在有一定的必然性，但是它们难以构成对广东榕泰的威胁。以力强公司为例，该公司的工艺路线不同于广东榕泰，采用传统工艺。更重要的是，公司是以建材化工为主，主打产品是普通硅酸盐水泥(60万吨)，氨基模塑料仅为其中一个小品种。而且这种材料用于塑制日用电器制品、各式扭扣、瓶盖、机械配件及餐具等方面，不及广东榕泰专门供应餐具生产那样专一，因此从了解客户、服务客户和做大做强一个产业的角度看，广东榕泰的竞争力更加突出。

　　2.2上游产能过剩，原材料供应商议价能力不强

　　在调研中和此后的多次电话交流中，广东榕泰在产业链上适时调整定位的策略和执行力给了我们深刻的印象。

　　传统的密胺塑料的主要原料是三聚氢胺和甲醛。由于三聚氢胺价格高，导致密胺塑料的生产成本高；而且，传统的密胺塑料受制于生产工艺，产品中甲醛含量超标。榕泰研制出ML材料后，一方面用便宜的尿素替代三聚氢胺，降低了生产成本；另一方面，不断降低产品中的游离甲醛含量，生产技术已经超过欧美等发达国家。2001年公司上市之初，生产餐具级的ML材料还用少量的三聚氢胺，目前，基本上已经不使用昂贵的三聚氢胺作为原料了。

　　国内尿素的总体情况是供略大于求，价格呈现稳中有降的态势。原因是近几年国内尿素市场行情比较好，导致新上的尿素项目比较多，加上中石化等大型企业多套大型尿素装置的煤代油改造相继完工，2007年全国的尿素总产量预计将突破5000万吨大关，年增长率预计将超过5%，略大于需求。国际市场产能释放也使得尿素价格的大幅下降，带动国内尿素价格下行。2006年以来尿素价格走势见图10。这种情况对榕泰进一步降低生产成本十分有利。

　　目前，生产1吨ML材料需要用0.9吨36.5%的甲醛溶液、300多千克的尿素、300多千克的木浆和一些助剂。为了进一步降低生产成本，公司配套了甲醛生产装置。配套甲醛生产装置一方面可以所需甲醛的质量，另一方面可以降低生产成本。这主要是由于生产ML材料过程中需要使用36.5%的甲醛溶液(1吨甲醇可以生产出2.4吨左右的甲醛溶液)，通过自产甲醛的方式可以减少一定的运输量(具体地说通过自产甲醛，每生产1吨ML材料可以减少525千克左右的原料运输量)。再者，榕泰自主生产甲醛，把产业链往上移，一举解决了甲醛供应受制于供应商的问题(当然还基于甲醛是危险化学品和不耐储存的考虑)。

　　2.3面对分散的下游，客户议价能力较强

　　调研中我们发现，广东榕泰对客户有较强的议价能力。公司面对的下游客户规模小而分散，向前五大客户供应的销售额不足全部销售收入的40%，大多数客户是被动的价格接受者。这表现在公司产品价格一直随原材料价格的上涨稳步上涨，2006年以来已经上调了200多元，客户关系依然很牢固，说明公司有顺畅的成本传导机制。由于产品供不应求，部分小客户采取款到提货的方式。对于大客户，则建立了牢固的关系，福建泉州美加美仿瓷餐具有限公司持有广东榕泰股权250万股，广东榕泰专门安排了部分生产线生产ML材料以稳定的价格供应美加美。

　　从主营业务毛利率也可以反映广东榕泰对下游用户的议价能力。近几年尽管因为原油价格上涨而导致公司所使用的部分石化原料上涨，但广东榕泰ML材料销售的毛利率上仍然稳中有升，表现出明显的非周期性。公司公开披露的主营业务毛利率一直维持在20%以上。我们此次调研了解的情况是：ML材料的生产成本为5500元/吨(不含增值税)，销售价格为7000元/吨(不含增值税)，综合毛利率为27%左右，较2006年中的20%上升7个百分点。

　　2.4产品为进口替代，是新型密胺塑料的佼佼者

　　现国内市场与广东榕泰共存的密胺材料品种较多，大多数属于低端产品，高端产品从日本、台湾进口。广东榕泰的ML氨基复合材料和其他填料生产形成规模后，逐渐替代了进口，成为仿瓷餐具出口企业的首选原材料。用这种材料制造的仿瓷餐具能通过欧美国家苛刻的环保检验，色彩、色劳度和光亮度均上一个档次，且质量稳定。所以，广东榕泰产品是替代进口，以它为标准，还将逐渐替代其他低端的产品，而不是被低端产品替代的问题。

　　除了ML氨基复合材料外，公司的另一项新产品是IC封装用环氧塑封料，这也是进口替代。

　　2006年底，公司董事会通过议案，决定投资10885万元建设高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目。绿色环保型IC封装用环氧塑封料主要用于集成电路的封装。

　　目前，由于欧盟公布了WEEE(废弃的电气和电子装置)、RoHS(在电气和电子设备中限制使用其废弃物会产生有害物质的某些材料)两个指令，指令规定从2006年7月1日起，在新投放市场的电子电气设备产品中，限制使用铅(阴极射线管中的铅除外)、6价铬、镉、多溴联苯、卤化阻燃剂、放射性物质、石棉等六种有害材料。

　　目前国内集成电路所用国内环氧塑封料还达不到欧美等环保要求，极大地影响了我国电子产品的出口。因此，作为世界上的电子产品生产大国和出口大国，开发符合欧洲最新的环保法规(RoHS、WEEE)要求的高性能环保型封装材料，支持国内电子信息产业的发展和产品出口，在我国就显得较迫切。国家发改委已将高性能、环保型环氧塑封料列为国家优先发展的高技术产业化重点领域。

　　目前世界上环氧塑封料生产厂家主要垄断在日本企业手中，包括住友电工、日东电工、日立化成、松下电工、信越化学、京瓷化学(东芝)等。广东榕泰2006年初研制成功的高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料不含卤素、不含锑、不含重金属，具有绿色环保性和超纯净性，完全符合欧盟RoHS指令要求，技术达到国际先进水平。而且，该产品的配方、工艺线路合理可行。广东榕泰目前计划在2007年一季度开始进行投产建设。广东榕泰拟根据市场需求情况分期实施，最终形成3000吨/年的生产规模。该项目建成后，将有望为公司每年新增利润5000万元左右。其中项目的一期500吨/年，预计将在2008年年初建成投产。该产品全部为国外进口，到2008年国内需求量将上升到将近7万吨。目前，该项目已被发改委列入国家高技术产业化专项项目，获得国家补助资金额度450万元。

　　2.5较高的技术壁垒和持续的技术优势对新进入者构成障碍

　　目前我国能生产氨基模塑料的生产厂家的配方和工艺路线雷同，来源于20世纪50年代的前苏联。所以产品的技术水平、质量、性能大同小异，虽然都符合一定的标准，但标准不高，虽然价格低，但是成品外观不鲜艳、不光亮。

　　传统工艺还有两个问题。第一个问题由于模塑料的填料质量分数低(约25%)，造成强度低，容易引起制件的开裂或破损，这对餐具来说是一个致命的质量问题。第二个问题游离甲醛含量高太高，不能满足卫生标准。前期俄警方在哈巴罗夫斯克市的克拉斯诺夫洛茨基区市场上没收了一批中国密胺餐具，原因就是游离甲醛含量超标，远不能符合小于或等于10mg/L的国际标准，有的甚至超标10倍以上。而广东榕泰产品符合美国FDA、澳大利亚、欧盟等国际认证标准要求，ML氨基复合材料中游离醛含量为0.1～8mg/L之间，低于国家标准(≤30mg/L)及国际标准(≤10mg/L)。

　　作为一个行业龙头，广东榕泰协助行业协会制定了氨基塑料行业的产品标准，使公司标准成为了行业标准。技术领先构成了壁垒，对新进入者构成了障碍，奠定了广东榕泰的竞争地位。

　　除此之外，由于公司设立了博士后工作站，多个类似项目还在研究之中。这为公司长远发展提供了技术支持。

　　由于拥有技术优势，作为高新技术企业，从2002年1月1日起榕泰就一直享受15%的优惠所得税率。这一税率不受内外资所得税率并轨的影响。公司每年还收到各种补贴收入、科研经费和使用国产设备所得税抵免约1000万元，今后这一水准仍将维持。

　　这进一步增加了外来者加入的成本。

　　3.定向增发项目进展顺利

　　广东榕泰2006年11月初完成了定向增发，全部投资于年产6万吨ML复合材料项目。之前公司的ML材料生产能力已经达到7.5万吨，此次6万吨新项目达产后将进一步提高公司在国内密胺塑料市场的份额。调研中我们了解到新项目中已经有1.5万吨已经建成，处于试运行状态；其余的4.5万吨将在9月底之前建成，年底前6万吨项目将开始达产。这一项目的顺利进展为公司今年主营收入的提升奠定了基础。我们了解到，如果顺利的话，榕泰ML材料生产线一般试运行1个月后即可达产。

　　4.苯酐/DOP项目扩展盈利方向

　　为了减少单一产品生产带来的风险，公司还投产建设了苯酐/DOP项目。该项目的技术原理可以表述如下：通过钒钛催化剂，让邻二甲苯(外购)与空气中的氧气发生化学反应，生成苯酐(邻苯二甲酸酐)，之后加入辛醇，生成邻苯二甲酸辛酯(即DOP)；另外，苯酐也可以与丁醇结合，生成邻苯二甲酸丁酯(即DPP)。DOP和DPP都是增塑剂，主要用于生产PVC塑料制品，如PVC塑料鞋等。广东榕泰所在的潮汕地区是我国最主要的一个PVC塑料制品集中地，因此，公司的DOP和DPP产品也供不应求，虽然邻二甲苯在原油涨价时价格也不断攀升，但榕泰的这两种产品毛利依然比较稳定。

　　公司目前苯酐/DOP项目产能为年产苯酐2万吨，DOP5万吨。这一项目已经于2006年3月投产。而苯酐/DOP二期项目计划产能为年产苯酐4万吨，DOP10万吨，由于公司2006年主要精力放在了ML材料生产线扩产上。因此，这一项目预计在今年下半年建设，可能2008年3月前建成投产。

　　5.财务稳健，资产运营能力强

　　我们基于过去五年的数据，运用杜邦分析体系，对广东榕泰的盈利能力、资产经营能力、资本结构和财务风险几个方面进行分析(见下图)。总体结论是公司盈利能力较强、财务稳健、财务风险低。

　　5.1运营成本优势支持较高的净利润率水平

　　2005年之前，由于受到原材料价格上扬因素影响，广东榕泰的盈利指标(毛利率、营业利润率、总利润率)有所下降，但是2006年后开始回升。但是公司具有业内较强的运营成本优势，表现在三项费用(管理费用、营业费用、财务费用)率基本保持在6%附近，低于同业均值的一半多(见下图)。2006年中期表示，广东榕泰的净利润率(2006年中)为12.26%，在行业平均水平之上，远高于金发科技5.98%的水平。

　　5.2资产运营能力卓越

　　广东榕泰的资产运营能力不断加强，资产周转率加快，运转周期逐渐缩短。应收帐款周转天数自2001年中的81天降至2006年中的59天；存货也被灵活运用，自116天大幅下降为87天。另外，应付款项的周转率有下降之势，说明公司开始有意识的利用免费的商业信用，在对方许可的范围内将应付款项从42天延展到57天。

　　因此，广东榕泰两头并进大幅度提高了资产的运转速度，减少了资金的占用。我们可以看到总资产周转率越来越快，唯有固定资产周转率下降了，预示公司还可以进一步挖掘现有固定资产的生产能力。

　　从比较中可以发现，广东榕泰的资产运营能力优势非常明显，应收、存货的周转天数都处于业内优秀(仅次于金发科技)，远远超过行业平均的资产运转效率。应付款项的周转逐步改善接近行业平均利用商业信用的水平。唯独固定资产的使用效率处于行业平均之下，有待改善。

　　特别值得一提的是，金发科技显示出极其优秀的资产运营能力，各种资产的周转速度都为行业最快，并且对应付款项也运用到最好的状态，尤其在2005年中期以后。

　　5.3财务杠杆较低，财务风险小

　　广东榕泰一直采取保守的资本结构，负债率偏低。在2003年之前，公司的资产负债率一直低于25%，从2004年起逐步提高到2006年中的43.8%，权益乘数为1.7倍左右，但这仍然比行业平均水平低两个点。表明公司对财务杠杆的使用较为谨慎，没有发挥乘数效用。

　　我们认为，考虑到公司的盈利能力比较强(净利率和净资产收益率高)，后期采用财务杠杆、为股东创造收益的空间较大。

　　综合以上分析，我们认为广东榕泰的三费水平在业内具有一定的成本优势，营运资本的运营能力表现突出，目前公司对财务杠杆的使用谨慎，后期进一步运用财务杠杆的空间较大。

　　6.值得关注的其他重要因素

　　6.1土地升值提升每股净资产

　　汕头新机场的建设使得公司土地大幅升值。公司属广东汕头市管辖。20世纪90年代由于各种历史原因，汕头地区经济发展迟缓。90年代初时厦门的GDP为汕头的60%左右，而到90年代末则颠倒过来，汕头的GDP为厦门的60%上下。为振兴粤东地区经济，广东新一届政府考察汕头后，决定在汕头地区投资2500亿元用于基础投资，其中的一个重要项目就是要建设汕头新机场。目前，该机场已经开始动工，预计2011年之前完工使用。和国内其他城市类似，汕头现有的机场是原来的军用机场改建的，位于市区，不能满足经济发展的需要。

　　新机场选址在揭东县境内，该县属于揭阳地区。而广东榕泰几处生产用地共计2000亩左右全部在揭阳和揭东，距离汕头新机场不远。受惠于汕头地区经济的发展和新机场的建设，榕泰的生产用地已经由当初的10万元/亩升值到50万元/亩以上，其中最贵的一块土地已经上涨到190万元/亩左右。虽然公司目前没有迁址的打算，但这并影响投资者对其净资产升值的评估。以目前20万元/亩的价格进行保守测算，公司土地带来的升值将使得其净资产增加2亿元，即使得榕泰的每股净资产由目前的3.69元/股增加到4.53元/股；如果以50万元/亩的价格计算，则公司的每股净资产将从目前的3.69元/股增加到7.07元/股，上升幅度为91%。土地的升值为公司股价上涨提供了新的支点。

　　6.2股本不大，大股东减持动力不足

　　目前流通股股本不大。2006年公司定向增发4500万股，公司总股本扩大到2.37亿股。定向增发的这部分股票需要到今年11月初才能解禁。而公司2005年11月2日向流通股东支付对价进行了送股，完成了股改。目前，“小非”已经完全解禁。2006年11月27日广东榕泰接第五大股东广东省科技创业投资公司(持有公司非限售流通股339.2万股，占公司总股本的1.431%，下称“创业投资”)通知，创业投资通过上海证券交易所交易系统累计出售所持榕泰的股票269.7766股。目前，该公司还持有广东榕泰股票69.4234万股。另外两家“小非”为揭阳市鸿凯贸易发展公司和揭阳市益科电子器材公司，分别持有榕泰318万股和265万股，合计583万股。另外，公司大股东瓷具、化工原料和制药公司三个股东共持有榕泰11797.8万股，占总股本的49.78%。其中，这三个股东所持有的榕泰股票中，有2880万股已经解禁。这样计算下来，公司目前流通股为10934.6万股。

　　实际上，我们了解到，公司的大股东并无减持意愿。这主要有两个原因。其一，公司大股东目前并非绝对控股广东榕泰。根据行业发展情况，公司极有可能明年再次扩产，如果增发的话势必进一步摊薄大股东的控股权。其二，大股东对广东榕泰的发展很有信心，其不会在如此低的价位减持榕泰股票。这样看来，榕泰目前实际的流通股本只有8917.8万股。

　　7.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率、市净率和PEG等四种不同的方式对广东榕泰进行估值。

　　7.1盈利预测的基本假设

　　我们认为，2006年下游需求的旺盛和苯酐/DOP项目的打产使得公司主营收同比上升39.83%；2007年随着定向增发项目的试运行和达产，公司的主营收入将有29.12%的增长；2008年公司的现有产能将发挥出水平，带动主营收入有45.56%的增长。经过测算，榕泰2006-2008的主营业务利润率分别为21.70%、22.70%和23.50%。

　　我们假设营业费率和所得税率分别维持在2.40%和15.30%，假定2006-2008年公司的管理费率分别为3.65%、3.65%和4.00%。

　　7.2 DCF估值

　　取折现率7%-8%，永续增长率1%-1.50%，利用海通估值模型计算，广东榕泰的内在价格在20.95-28.14元之间。基于以上假定以及7.79%的贴现率、1%的永续增长率和55%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，广东榕泰的每股内在合理价格为21.84元。

　　7.3 PE估值

　　我们认为，ML材料的应用前景广泛，发展应不逊色于新材料和改性塑料。比照它们的估值，我们按照2007年业绩给予广东榕泰40倍市盈率的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在21.72元；按照2008年业绩给予榕泰30倍市盈率的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在25.23元。

　　7.4 PB估值

　　当前塑料类股票预测平均市净率为6.3倍，金发科技市净率为11倍。根据我们的测算，广东榕泰2006年和2007年每股净资产分别为4.17元和4.60元。按照6.3倍的市净率计算，公司合理股价为26.27-28.98元。

　　7.5 PEG估值

　　如果采用PEG方法定价，公司2006-2009年连续4年的复合增长率高达44%。按照目前市场上高成长企业合理的PEG平均水平1来计算，2007年公司合理的市场价位应在29.67元；即使采用较为保守的PEG为0.8计算，广东榕泰的合理价位也应为23.73元。

　　7.6结论

　　综合绝对估值和相对估值，广东榕泰的合理价位为23.73元(略高于我们前期在调研简报中的目标价格)。虽然自我们3月12日首次推荐以来已经有一定涨幅，但目前仍有50%的空间。综合考虑，我们维持对广东榕泰的“买入”评级。

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