华海药业：业绩低于预期 前景仍可期待

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　　周锐 招商证券

　　华海药业于3月22日公布的年报，每股收益0.48元，低于市场预期，但我们相信华海作为原料药行业的龙头企业，经过05-06年的过渡期后，07-08年公司将逐步走出低谷，实现二次腾飞。

　　06年业绩低于预期。06年华海药业的主营业务收入维持了30%以上的高速增长，但受产品整体毛利率下滑、固定资产折旧增加等因素，净利润出现了14.7%的下降，实现EPS0.48元，低于市场预期。

　　主要产品保持快速增长势头。

　　普利类药物：收入同比增长18.63%，1-3季度毛利率维持在50%左右，4季度毛利率提升到69%；沙坦类药物：主营收入同比大幅增长63.39%，毛利率稳步提高；制剂产品：全年销售额达到5009万，同比增长46.9%，。

　　基于以下判断，我们对华海的前景仍然乐观：1、公司在规范市场的规模不断扩大，特别是在北美市场销售的增长是公司近期增长的一个重要拉动力；2、08年开始沙坦类药物的专利过期带来的机遇中华海有可能抢到第一波放量给公司带来巨大增长。3、公司从原料药向制剂的升级过程中存在业绩和估值同步提升的协同效应。

　　维持强烈推荐A的投资评级。我们预测2007—2008年华海的EPS分别为0.62和0.88，动态PE分别为27.3和19.2倍。考虑到华海在原料药行业的龙头地位和公司未来从原料药出口向制剂出口升级的潜力，我们认为对公司可以按25-30倍估值按08年业绩计算，公司的估值区间为22.0——26.4元，维持强烈推荐A的投资评级。

　　一、06年业绩低于预期

　　2006年华海药业的主营业务仍然呈稳步增长态势，主营收入同比增长幅度达到31.7%(图1)，增幅十分迅速，但受原料涨价和部分普利类产品价格下跌的影响，公司主营利润率从05年的54.4%下降到47.6%。

　　同时，受川南基地尚未完全开工，新增固定资产折旧费用增加，员工人数增加导致的工资福利费用增长等影响，公司的管理费用增长幅度高达85.2%，使得公司净利润出现了14.7%的下降。

　　二、主要产品情况分析

　　普利类药物放量

　　明显普利类原料药是华海的最主要收入和利润来源，06年普利类原料药收入占公司主营收入的61.9%。该类产品的毛利率在05年2-4季度出现大幅波动，2006年1-3季度在50%附近趋于平稳(图3)，4季度普利类药物的毛利率出现明显的上升，达到69%。

　　普利类药物毛利率的提升我们认为原因来自于以下几方面：1、公司产品在规范市场销售的比例不断提高，目前已经达到52.6%，在北美市场的销售额明显增加。2、卡

　　沙坦类药物销售仍属正常沙坦类药物在05年底—06年初出现恢复性增长之后在06年3季度出现了波动，但随即4季度销售收入和毛利率都恢复到了1季度的水平，目前沙坦类药物对公司业绩贡献还小，未来的放量应当出现在08年。

　　制剂产品增长迅速2006年华海药业的制剂销售额达到5009万，同比增长46.9%，其中帕罗西汀制剂由于在国内只有华海和尖峰药业生产，增长十分良好，同时06年上半年有两个新的制剂产品上市对此也有贡献。

　　三、公司的前景仍可期待，维持强烈推荐A的投资评级

　　05-06年华海药业在川南基地等项目上投资巨大，规模的扩大带来了固定资产膨胀，折旧增加，存货增长过快等负面影响。但我们对华海的前景仍然乐观：1、公司在规范市场的规模不断扩大，特别是在北美市场销售的增长是公司近期增长的一个重要拉动力；2、08年开始沙坦类药物的专利过期带来的机遇中华海有可能抢到第一波放量给公司带来巨大增长。3、公司从原料药向制剂的升级过程中存在业绩和估值同步提升的协同效应。

　　我们预测2007—2008年华海的EPS分别为0.62和0.88，动态PE分别为27.3和19.2倍。考虑到华海在原料药行业的龙头地位和公司未来从原料药出口向制剂出口升级的潜力，我们认为对公司可以按25-30倍估值按08年业绩计算，公司的估值区间为22.0——26.4元，维持强烈推荐A的投资评级。