中信证券(600030)：股价上升催化剂持续出现

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　　2006年是公司在行业内领先优势全面确立的一年，经过大规模的增资和并购，公司在盈利规模、业务实力和资本规模等方面均已居于行业领先地位。随着我国证券市场的持续快速发展，行业强者恒强的发展趋势也使得行业领先的公司具备更大的发展潜力。

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　　国泰君安 梁静

　　业绩爆发性增长，全面领先优势已然确立

　　2006年是中信证券在行业内领先优势全面确立的一年，经过大规模的增资和并购，公司在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心竞争力全面提升，在盈利规模、业务实力和资本规模等方面均已居于行业领先地位。全年实现营业收入58.32亿元、净利润23.71亿元，同比分别增长535%和493%。

　　2006年传统的经纪、承销和自营都取得了爆发式增长，由于公司在第4季度加大了自营业务的投入，当季自营差价收入达到8.53亿元，使得全年自营差价收入达11.33亿元，同比增长892%，远远超出了我们的预期；就收入结构来看，经纪手续费、自营和承销费分别占营业收入的48%、19.4%和16.7%，是创新试点券商中收入结构最为均衡的券商，这也使得其业绩的波动要小于其他券商。

　　经纪业务：内部整合快速提升市场份额

　　从市场整体而言，2007年1-2月份市场日均成交额已达到1422亿元，是2006年日均交易额的3.05倍；同时，中信

证券的市场份额也由06年的7.27%提升到7.76%，在这两者的推动下，07年前2个月，公司的交易额为7729.87亿元，同比增长5.76倍，是06年全年的47.3%；按照06年的佣金率，则1-2月手续费收入将达到13.14亿元。

　　正如前2个月所表现的那样，2007年市场规模仍将快速膨胀，这将推动公司经纪业务继续快速增长，同时经纪业务内部的整合将取代外延式扩张成为公司经纪业务份额提升的又一主要因素。就整个市场来看，日均千亿交易额已成为经纪业务的常态，按照这一交易水平，全年可达到24万亿元，若股指期货和融资融券能够在下半年如期推出，则交易水平将更高于这一水平。以1-2月份的市场份额保守估计，中信07年全年经纪规模和手续费将达到3.7万亿和64亿元，是06年的2.3倍。

　　投行业务：多层次市场和产业链整合推动后续成长

　　近年来，公司已经确立在大盘股承销中的领先优势以及在金融、钢铁、交通运输等行业的竞争优势，在承销业务垄断竞争格局日益稳固的背景下，公司将凭借业已确立的品牌和先发优势，将继续在大盘股承销领域保持领先位置，包括平保、交行、南京商行、北京银行、中石油等在内，公司新股承销仍将保持15%-20%的市场份额，承销收入将增长30%以上。

　　从更长远的时间跨度来考虑，大盘股新发步伐可能逐步放缓，但多层次市场体系建设将加快步伐，公司已经在债券承销领域确立了较为明显的优势；同时，全流通市场使得并购重组市场迅速拓展、直接投资行将获批也使得券商能够凭借专业技能和投行经验分享PRE-IPO的巨额利润，从而打通了包括直接投资、新股发行、再融资和并购咨询在内的完整的投行业务产业链，并提升投行业务的利润率。在这种态势下，具备较强竞争优势的中信证券仍能保持投行业务的平稳增长。

　　创新业务：将快速起步，08年后才有实质性贡献

　　创新业务涉及的领域相当广泛，近30年来，以美国为代表的西方券商的创新业务快速发展，并从根本上改变了券商的业务结构。受制于目前的市场和政策环境，我国券商的创新业务仍然局限在资产管理和权证创设等有限的领域。中信证券的这两项业务中虽然快速起步，且都已处于行业前列，但他们对业绩的实质性贡献还十分有限。如06年资管规模仅达到40亿元，但收入仅0.35亿元，占营业收入的0.6%。2007年初，证监会加快了对集合

理财产品的放松步伐，预计今年券商的集合理财业务将得到快速发展。同时，随着证券市场的发展，融资融券、股指期货和直接投资等创新业务也将陆续推出。长期来看，这些业务的推出将对券商业绩的提升和盈利模式的转型都有莫大的推动作用，但短期而言，还难以成为主要的业务来源。这主要是因为：(1)本着谨慎原则，创新业务的开展需循序渐进，即使这些业务能够尽快推出，但必定要度过一定的试点期，业务规模不可能很大；(2)一些创新业务本身的发展和见成效的周期就比较长，甚至试点期间更难以见到盈利。创新业务更大的意义在于对传统业务的发展和整合带来的推动作用。

　　盈利预测与估值

　　2007年，依托于传统业务的强劲增长，公司业绩仍将保持爆发性增长的态势，我们预期07-09年的复合增长率将达到50%以上，因此，我们上调公司07年、08年的净利润至43.83亿元和60.85亿元，合每股收益为1.47元和2.04元，对应的动态PE分别为28倍和20倍。

　　我们应给予中信证券以较高的成长性和垄断性溢价。对应于未来3年50%的高速成长，我们认为可以给予其35-40倍PE，即PEG为0.7-0.8，略高于美国市场领先投行的水平，对应的目标价在52-58元，继续维持“增持”评级。

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