力源液压年报点评 资产注入优化产业结构

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　长城证券 王阳

　　投资评级：中性

　　2007年3月19日

　　要点：

　　l公司2006年公司主营业务收入14,573.37万元，实现净利润1,267.77万元，分别较上年增长15.77%和40.21%。2006年度每股收益0.116元，扭转了2005年度业绩下滑的趋势；

　　l公司经营效益稳步提升，公司2006年净资产收益率为7.48%，资产收益率(ROA)为6.5%，分别较2005年度的5.1%和4.66%提升了46.7%和39.5%，表明公司在经营管理能力上稳步提升；

　　l工程机械行业景气度依旧，公司作为该行业配套液压零部件的龙头，在市场占有率和市场拓展方面处于优势地位；

　　l公司已经被实际控制人中国一航确定作为旗下重机业务的资本运作平台。2007年将会实施面向特定对象的资产重组，注入一航集团下的重机资产，这将延伸企业的产业链，增强了企业的盈利能力。同时公司计划面向机构投资者的定向增发用来扩大产能和投入新产品的研究；

　　l在考虑公司注入重机业务假设前提下，我们预测公司2007年和2008年的EPS分别为0.24元和0.395元，对应P/E为73和48，估值均高于行业的平均水平。我们给予公司“中性”的评级。

　　贵州力源液压股份有限公司近日公布了2006年报。力源液压具有近40年从事高压柱塞液压泵/马达研制生产的技术经验，是中国实力最强、规模最大的高压柱塞液压泵/马达科研、制造基地。公司紧紧抓住了工程机械行业发展机遇，立足工程机械主机配套行业，紧密同行业主机骨干企业保持紧密的合作，主营业务继续稳步提升，经营效益同比大幅提升，保持了快速发展的势头。

　　1、2006年经营回顾

　　经营业绩较快发展：公司本年度的经营业绩稳步增长，全面完成了公司制定的本年度的生产经营的各项指标。其中：2006年公司主营业务收入14,573.37万元，实现利润总额1,453.94万元，实现净利润1,267.77万元，分别较上年增长15.77%、42.94%和40.21%。其中生产液压泵/马达30776台，零备件78665件。2006年度每股收益0.116元，扭转了2005年度业绩下滑的趋势。

　　经营效益稳步提升：公司2006年净资产收益率为7.48%，资产收益率(ROA)为6.5%，分别较2005年度的5.1%和4.66%提升了46.7%和395%，表明公司在生产经营环节上的管理能力在稳步提升。

　　产品毛利率略有下降：公司2006年度毛利率为34.99%，同2005年度的37.54%下降了2.55个百分点，主要的原因有以下几点：第一、公司受到产能的限制，主营业务收入的增长并不是很快；第二、2006年度国内市场的钢材价格上涨迅速，而主要产品泵/马达成本中钢材比重较大，直接导致主营业务成本增长迅速；第三、

人民币升值造成了部分的汇兑损益。公司产品中约有30%销售海外市场，人民币的升值造成了汇兑损失。

表1：公司历年经营活动情况对比
 2006 2005 2004
主营业务收入（万元） 14573 12588 10756
净利润（万元） 1268 0.4 1127
主营业务收入同比增长率(%) 15.77 17.03 25.29
主营业务利润同比增长率(%) 8.01 -0.14 36.03
净利润同比增长率(%) 40.21 -19.77 117.64
摊薄每股收益(元) 0.116 0.081 0.101
加权每股收益(元) 0.114 0.081 0.101
净资产收益率(%) 7.48 5.1 6.76
资产净利率(%) 5.01 3.73 4.91
资产报酬率(ROA%) 6.5 4.66 5.72
销售净利率(%) 8.7 7.18 10.48
销售毛利率(%) 34.99 37.54 43.93
主营业务利润率(%) 34.36 36.82 43.16
主营业务成本率(%) 65.01 62.46 56.07
期间费用率(%) 26.29 28.86 32.35
营业费用率(%) 6.09 5.54 6.62
管理费用率(%) 18.89 22.31 24.47
财务费用率(%) 1.31 1.01 1.26
资料来源：WIND

　　2、2007年公司发展展望：

　　2007年度将是公司发展史上至关重要的一年。随着工程机械行业继续保持景气，大量优质资产的不断注入，公司无论是在经营业绩、资产规模、产业链的完善等方面都会迎来重大的转机，会给公司带来深远的变化：

　　工程机械行业继续保持景气：公司的主要产品是为起重机、挖掘机等工程机械提供配套的液压设备部件。而工程机械行业在未来几年，在国家重大建设项目的开工、国家大力发展装备制造业等众多利好因素的背景下，仍然会保持较快的发展速度，行业的平均增长速度会达到20%以上，部分行业，例如挖掘机等将会保持50%以上的增速。另一方面，公司在国内的市场占有率较高，同国内同行的交叉度较小，主要竞争对手为北京华德和上海液压，其中产品30%同上述厂商存在竞争，这部分市场份额在65%，而另外的70%同国内厂商不存在竞争关系。此外，对于国外竞争对手，在国家大力发展自主创新的前提下，会给公司在市场占有方面提供更多扩张的机遇。

　　资产注入提升规模，延伸产业链：公司与2006年11月8日发布公告，向中国一航的全资子公司贵航集团、中航投资有限公司、金江公司和贵航集团的控股子公司盖克公司发行股份，用于购买其持有的重机业务相关资产。该项定向发行的安排是在中国一航“专业化整合、资本化运作、产业化发展”思路的具体实践。从收购的标的资产来看，力源液压在未来将作为中国一航重机业务的资本运作平台。根据公司粗略的计算，标的净资产约为42000万元，远远超过目前公司的股东权益16958万元，公司规模将得到迅速提升。另一方面，随着重机业务的注入，将使得公司由目前液压零配件制造商转变为成套液压设备和大型主机装备制造商，公司的毛利率水平也会因此得以提升。产业链的延伸，有利于发挥规模优势，减少上下游企业间的关联交易，提高公司的盈利水平。同时，公司拟安排在年内面向机构投资者实施定向增发，用来扩大产能和研制新产品。初步的思路是，在完成向特定对象发行股份实施一航旗下重机业务重组完成后，开始准备实施定向增发，预计在8月底前完成重组和定向增发。

　　新产品研发能力突出、军品得到突破：在2006年度，公司成功开发了包括汽车混合动力液压节能装置、玉柴小挖配套产品、某型舰艇舵机配套产品等新产品。其中开发的某型舰艇舵机和汽车混合动力液压节能装置，标志着公司进入军品制造领域和奥运环保项目。军品制造有利于减少周期性波动，同时军品的定价机制保证了稳定的利润来源；环保是未来各个行业发展的趋势，提早介入有利于早期占有市场，为以后拓展做一个铺垫。

　　由于目前公司还没有批露进行重组的具体标的资产，无法定量的分析所带来的收益。但是我们认为，此次重组的资产应该是中国一航集团旗下的优质资产，同时考虑到主机业务的毛利率水平高于零部件制造业务，因此可以给与比现有公司较高的净资产收益率水平。以目前包含主机或者成套设备的上市公司为基准，我们假设新注入资产的净资产收益率为10%来计算，则注入资产可以给公司带来4200万元的利润。同时，在工程机械行业快速增长的背景下，给予现有液压零配件业务20%的增长速度。综合上述因素，在仅考虑面向特定对象发行股份进行资产重组，不考虑面向机构投资者定向增发的情况下，我们粗略估算公司2007年和2008年的EPS分别为0.24元和0.395元。

　　3、投资建议

　　公司2007年和2008年度对应于P/E分别为73和45，估值均高于行业的平均水平。但是随着公司资产的注入，公司规模和盈利水平将会得到巨大地提升，预计2007年度的净利润增长速度在100%以上，2008-2009年的复合增长率在50%以上，依此计算2007年和2008年度的PEG分别为1.46和0.9。综合上述因素，我们给予公司“中性”的评级。可能的投资机会将会出现在下一次定向增发的项目公告以后。

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只

股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。