华海药业：业绩低于预期 看好发展模式

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　　广发证券 张力

　　华海药业今天公布了06年的年报，实现主营业务收入5.57亿元，同比增长31.7%；净利润1.1亿元，同比下降14.7%，每股收益0.48元。这要低于我们之前的预期。

　　普利类产品趋稳，沙坦类产品面临放量普利类产品是华海药业的主要利润来源，目前产品降价的趋势有所缓和，而雷米普利、赖诺普利等新品有望带动销售的继续增长。而沙坦类专利药将从07年起陆续过期，原料药也面临放量的机会。向制剂类出口企业转型的先行者进行产业升级，向制剂类产品转移应该是原料药生产企业谋求发展的必然选择。在这一点上，华海药业走在了国内企业的前列。07年，分别有一个普利类药物和抗艾滋病类药物可能会通过FDA认证。

　　维持“买入”评级尽管华海药业06年的业绩出现了下滑，这很大一部分是由于川南基地的前期费用和研发的投入。我们认为，随着公司从原料药向制剂出口转型的进展，未来的

竞争力将逐渐得到提升。预计公司07、08年的每股收益为0.60、0.76元。从长期来看，因为我们认同公司的发展模式，所以维持“买入”评级。

　　业绩分析：略低于预期华海药业今天公布了2006年的年报，公司实现主营业务收入5.57亿，同比增长31.66%；实现利润总额1.48亿，同比下降15.57%；净利润1.10亿，同比下降14.66%，每股收益0.48元。

　　这一业绩略低于我们之前的预期。一方面是由于原料

药价格的继续下滑，尤其是依那普利等产品的价格下降幅度较大；另一方面，公司的投入也在增长，包括川南基地的投入和研发方面的投入，尤其是川南基地的前期试运行费用开支较大。

　　主要产品分析：冷暖不一普利类产品：仍占主导普利类产品是公司的最主要的利润来源，也是公司的优势品种。

　　从价格上来看，随着国际竞争的加剧，普利类产品整体降价的趋势仍将持续，不过我们预计，降价的幅度将有所缓和。就产品而言，卡托普利、依那普利等老产品的销售已经趋于稳定，未来的增长主要看雷米普利、赖诺普利和福辛普利的放量情况。

　　07年，普利类产品仍将是华海药业的主要利润来源。预计所有普利类产品在07年的销售收入增长将在15%左右，但毛利率将出现一个小幅下降。

　　沙坦类产品：有望放量沙坦类产品是既普利类产品后，公司打造又一个主要的增长点。

　　目前，主要生产沙坦类原料药的川南基地经历了3年的投入，已经基本建成，并成功进行了试生产。

　　沙坦类原料药作为一种特色原料药，主要是为专利产品过期后的放量做准备。而从2007年开始，将有厄贝沙坦、氯沙坦、缬沙坦等一批专利品种陆续到期，沙坦类原料药的确面临着放量的机会。

　　从市场来看，沙坦类药物专利到期后，原料药的市场将主要以欧美等规范市场为主。目前华海在欧洲市场的客户相对较稳定，但美国市场的开发力度还比较薄弱。我们还认为，沙坦类原料药面临的竞争也可能会加剧，尽管现在华海药业处于相对领先地位，但不排除其他企业(最大的可能性是印度企业)加入竞争的可能。所以，从长期来看，价格也很可能会呈现逐渐下降的趋势。所以，还需要对市场的情况进行跟踪分析。

　　预计沙坦类产品07年的增长幅度有望达到30%；不过，由于沙坦类专利药的集中过期还不是在07年，所以真正放量可能会在08年。

　　制剂类产品：立足长远原料药行业只是全球制药工业产业链中最上游的一环，利润空间也是最低的；所以，进行产业升级，向制剂类产品转移应该是原料药生产企业谋求发展的必然选择。

　　在这一点上，华海药业走在了国内企业的前列。目前，华海药业的一个普利类药物制剂正在进行FDA的认证，这是公司与美国厂商联合申请的，通过的可能性较大。普利类制剂的生产也将延续华海药业在普利类药物方面的优势。此外，公司的抗艾滋病类药物——奈韦拉平制剂也有望在07年通过FDA认证。

　　我们认为，尽管FDA认证的投入较大，一两年内可能见不到很高的利润。比如奈韦拉平制剂，由于销量比较小，即使出口后，贡献的利润也不会太高，但这是公司谋求转型的一种积极策略，在累积经验和客户上将起到很好的效果。而且，在这一方面，时间的先发效应应该是比较大的一个优势。

　　投资评级：维持“买入”评级对于华海药业的整体评价，我们认为是一家积极进取的企业，这一点体现在公司的市场开拓方面；体现在公司的产品储备方面。而且，华海药业所处的原料药行业，所面临的竞争环境是日趋激烈的，从它的业绩来看，更能显示出它的优秀，包括它从非规范市场向规范市场的发展轨迹，也包括它积极谋求的向制剂类出口企业转型。

　　所以，尽管所处行业并不是特别理想，公司06年的业绩也不尽如人意，但华海药业作为行业的龙头，还是值得投资的品种。从短期来看，公司07、08年的沙坦类原料药可能会放量；从长期来看，公司在制剂FDA认证方面长期的努力应该会获得不错的收益。

　　预计公司07、08年的每股收益为0.60、0.76元。基于对公司发展思路的认同，我们维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示

　　1、竞争因素的影响原料药行业面临的竞争环境日趋激烈，这已经不再局限在大宗原料药领域，特色原料药也已经面临来自国内和印度企业越来越大的竞争压力。所以，长期来看，普利类和沙坦类原料药的价格都将呈现下降趋势。

　　在这种情况下，销售的放量可能将弥补利润率降低的损失；此外，时间的先发优势也将累积成利润的优势，在这种背景下，具有丰富产品线储备、领先一步的企业仍将是最大获利者。

　　2、出口政策的影响在人民币长期升值的预期下，以出口为主的华海药业将面临一定压力；此外，

出口退税率的波动也会对其利润率水平造成影响。

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