华兰生物：疫苗梯队上市进度超预期

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　　招商证券 张明芳

　　公司2006年实现主营收入35299万元，同比下降了2.29%，实现净利润7900万元，同比增长50.36%；每股收益0.52元。经营活动现金流13142万元，同比增长33.8%。分配预案：资本公积金转增向全体股东每10股转增2股。

　　受国家整治血浆站和血浆站改制影响，2006年全行业投浆量萎缩，公司的投浆量同比减少了20%左右，但，公司提升血浆综合利用度和综合产值，非白蛋白小制品的销售比重跃升了7个百分点，达到了27%，销售毛利率和主营利润率分别同比上升了5.54和5.52个百分点。期间费用控制显著，期间费用率同比下降了4.73个百分点。

　　预计07年净利润将增长30%左右，实现EPS0.68元。血液制品保持小幅增长。1、疫苗获批、投产上市进度超预期，产业化开始贡献利润。“裂解型流感疫苗”领先上市，预计将轻松实现60万人份销量和1200万元左右的销售额。“汉逊酵母乙肝疫苗”紧跟其后上市，预计该产品07年将贡献1400万元左右的销售额。后续疫苗梯队正在报批中。2、全行业未执行发改委“调降白蛋白零售价”，政策可能恢复原价令。国家发改委授权各省市发改委对各血液制品生产企业进行生产成本核查，根据结果将重新考虑白蛋白零售价的制定。预计恢复原来最高零售价的可能性极大。3、全国血浆站将重新GMP认证，供应短缺将加剧，成本继续上升。4、SFDA从2007年5月1日开始，对“丙种球蛋白”产品将实行批批检和批签发管理；市场份额将向优势企业集中。

　　预计公司08年净利润将大幅增长47%以上，实现EPS1.00元，是提升估值水平的关键。08年投浆量跃升和疫苗产业化，双轮驱动快速增长。公司“血品寡头”和“疫苗新军”双主业驱动下，业绩的防御性和成长性兼备，我们预计，未来年度高毛利率的疫苗产业将贡献更多的主营利润，给予公司40-45倍市盈率估值并不为过，按08年预测的每股收益对应的估值区间为40元~45元，当前股价对应的07~08年预测PE为52倍和35倍，短期内并无明显低估，我们暂下调投资评级由“强烈推荐”到“推荐”。我们建议投资者继续持有，尚未介入者择机介入。

　　一、06年业绩回顾：血浆综合利用度高，抵御血浆短缺风险

　　公司2006年实现主营收入35299万元，同比下降了2.29%，实现净利润7900万元，同比增长50.36%；每股收益0.52元。经营活动现金流13142万元，同比增长33.8%。分配预案：资本

公积金转增向全体股东每10股转增2股。

　　报告期内，受国家整治血浆站和血浆站改制影响，全行业投浆量萎缩影响，公司的投浆量同比减少了20%左右，血浆采购价格也同比上涨，而血浆采购成本约占主营成本的75%左右，因此，主营成本同比减少了10.4 %，超过了主营收入2.29%的降幅，进而公司销售毛利率和主营利润率分别同比上升了5.54和5.52个百分点。期间费用控制显著，期间费用率同比下降了4.73个百分点，其中，营业费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降了2.92、1.31和0.5个百分点。最终，净利率同比上升了7.84个百分点。(表1和表2)

　　从2006年的财务指标来看，公司经营质量明显提高，应收帐款周转天数从60天缩短到47天，存货周转天数也从156天下降到152天。受投入建设疫苗生产车间影响，资产负债率略有上升，为27.90%，流动比为1.79，速动比为1.43，均处于正常水平，公司帐上现金2亿元，每股经营现金流0.87元。

　　二、2007年:疫苗产业化开始，血液制品保持平稳增长

　　疫苗获批、投产上市进度超预期，产业化开始贡献利润“裂解型流感疫苗”：领先上市的疫苗。从公司披露的信息来看，目前，“裂解型流感疫苗”正在试生产，很快将正式投产上市销售，流感疫苗的销售季节在8、9月份，公司今年赶上销售旺季没有问题。按每年流感疫苗的市场需求量2000万人份测算，考虑到公司管理团队之前丰厚的疫苗经营经验，我们预计公司将轻松实现60万人份销量和1200万元左右的销售额。

　　“汉逊酵母乙肝疫苗”：紧跟上市的第二个疫苗。公司日前披露，“汉逊酵母乙肝疫苗”已经取得新药证书，保守预计，二季度末将完成车间GMP认证，并正式投产上市。“汉逊酵母乙肝疫苗”作为普通酵母乙肝疫苗的升级换代产品，其免疫原性和免疫效果远高于普通酵母乙肝疫苗，同时，乙肝疫苗属于我国计划内疫苗，每年固定出生的婴儿是稳定的市场需求人群，同时，自愿接种乙肝疫苗、预防乙肝的人群逐年上升，这部分有消费能力的人群，最容易接受预防效果优越的新产品。我们预计公司将实现200万人份销量和1400万元左右的销售额。

　　后续疫苗梯队：同时，公司现有多个产品处于临床实验的尾声，如：A+C+Y+W-135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A+C群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附破伤风疫苗等等。我们预计，“A+C群脑膜炎球菌多糖疫苗”将较快获批，并投产上市。

　　全行业未执行发改委“调降白蛋白零售价”，政策可能恢复原价令根据我们跟踪了解的信息，目前，整个血液制品行业都没有执行前期发改委关于“调降白蛋白零售价”政策。主要原因是：血浆供应紧张，血浆成本上升，人血白蛋白市场供不应求。

　　针对当前现状，国家发改委授权各省市发改委对各血液制品生产企业进行生产成本核查，根据结果，将重新考虑白蛋白零售价的制定。我们预计，恢复原来的最高零售价的可能性极大。

　　全国血浆站重新GMP认证，供应短缺将加剧，成本继续上升卫生部日前发出通知：2007年6月30日之前，对全国所有血浆站将重新完成GMP认证。

　　我们分析认为，此举有利于规范血浆来源和血液制品使用的安全。但，势必将减少了血浆的来源量和提高了血浆供应的成本。因此，我们预计2007年血液制品行业的投浆量将进一步萎缩，同时，血浆供应成本上升继续考验生产企业的综合抗风险能力。

　　血液制品整治规范利于公司扩大市场份额国家SFDA昨天发出通知：从2007年5月1日开始，对“丙种球蛋白”产品将实行批批检和批签发管理；同时，将向疫苗和血液制品生产企业派巡视员驻厂监督生产。

　　我们分析认为，此举抬高了“丙种球蛋白”的市场准入门槛，将有利于市场份额向“华兰生物”和成都生物制品研究所这样的血液制品优势企业集中，短长期来看，都是好事。

　　2007年血液制品继续保持小幅增长新产品“狂犬特异性免疫球蛋白”：目前，该产品处于临床实验的尾声，预计很快获批并投产上市。“狂犬特异性免疫球蛋白”作为联合应用狂犬疫苗、有效地预防狂犬病的特异性免疫球蛋白，能在短时间内迅速提供给人体针对性的抗体，市场一直供不应求。

　　我们保守预计，2007年，将为公司贡献约2000万元的销售额，并以其高毛利率带动整个血液制品毛利率的提高。同时，公司小制品的销售额将继续保持稳健增长，综合克服血浆投产量下降带来的不利影响，最终实现血液制品业务的小幅增长。

　　业绩预测：2007年净利润增长30%左右考虑到公司疫苗获批和投产上市进度超出我们的预期，以及行业整治对扩大公司“丙种球蛋白”的销量和销售额等等因素，我们提高了对公司2007年业绩增长的预测，由原先的20%左右提高到30%左右，预计实现EPS0.68元。

　　三、公司估值和投资评级

　　2008年：投浆量跃升和疫苗产业化，双轮驱动快速增长目前，公司收购血浆站接近尾声，只有贵州省的6个浆站尚未完成，根据贵州当地卫生等政府部门的承诺，在2007年6月30日之前，将全部完成血浆站的转制工作。

　　值得关注的是：苏州子公司目前只有人血白蛋白和破伤风免疫球蛋白两个产品。“静脉注射丙种球蛋白”尚在临床实验阶段，我们预计在08年收购了浆站、解决了其血浆来源后，其“静脉注射丙种球蛋白”也能在获得生产批件后顺利投产。

　　我们预计，08年，公司的合并投浆量将跃升至800 ~ 1000吨，加之，有多个疫苗产业化成熟、规模上市，双轮驱动下，公司净利润将同比增长47%，实现EPS1.00元。

　　公司估值华兰生物是

中小企业板块中成长性较为突出的公司，上市两年来，公司凭借雄厚的资金优势和灵活的运营机制，不仅紧紧抓住了每一次血液制品行业动荡和变革的机遇，而且，坚实地迈出了向疫苗产业扩张的第一步。

　　公司“血品寡头”和“疫苗新军”双主业驱动下，业绩的防御性和成长性兼备，以其血液制品传统主业奠定了业绩牢固增长的根基，同时，产业扩张至蓬勃向上的疫苗产业，产业结构大大优化，我们预计，高毛利率的疫苗产业将贡献更多的主营利润，预计公司08年净利润将大幅增长47%以上，是提升估值水平的关键。给予公司40-45倍市盈率估值并不为过，按08年预测的每股收益对应的估值区间为40元~45元，当前股价对应的07~08年预测PE为52倍和35倍，短期内并无明显低估，我们暂下调投资评级由“强烈推荐”到“推荐”。我们建议投资者继续持有，尚未介入者择机介入。

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