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　　罗延军 中投证券

　　投资要点:

　　宽带多媒体业务的繁荣从大环境上刺激了电信网络宽带化发展成为现实，原材料铜价的上涨及光通信技术的成熟为光通信发展奠定了基础。

　　烽火通信是国内优秀的信息通信领域设备与网络解决方案提供商。竞争力优势在于传送骨干网的建设、FTTH的应用、光纤光缆产品，在基础骨干网建设方面实力与华为各有千秋，超过中兴通讯，FTTH代表国内最高水平，光纤光缆产品齐全，稳居前三名。

　　公司大股东武汉邮电科学院实力强大，2006年集团合同额和销售额同比增长均超过30%，其中国际市场出口增长74%，产品已成功销售到全球65个国家和地区主要体现在有源及无源器件、移动直放站、下一代网络领域。

　　光通信市场增长保持乐观，给与公司未来三年年收入增长25%，销售费用率2007、2008年同比增长15%，税率不变情况下，2006、2007、2008年每股收益分别为0.13元、0.22元、0.36元。

　　公司每股净资产高达5.51元，资产效率没有完全得益体现，与公司管理和市场化运作相对落后有一定关系，从光通讯行业景气度趋于上升及公司治理正在在逐步改善，公司合理价位在10.80元。

　　风险提示：

　　公司为国有控股型企业，市场化运作不是太完善，能否在通信行业又一次大发展机遇中扩张或保持自己的份额尚有待考验；公司大股东资产注入尚存在不可预测性；公司的税收政策能否保持现状尚需进一步跟踪。

　　1、光通信代表电信未来发展趋势

　　光通信代表着高速与简洁，提高了传输带宽和传送距离，是未来通信传输业发展的必然趋势，高速率的全光通信时代已经到来，电信运营商语音市场的饱和，数据多媒体宽带成为未来的发展方向。中国电信的非话音业务收入2006年已经占到了总收入的30.1%，在非话音收入中，运营商的数据业务普遍增长率已经达到35%，要远远高于12%的话音增长率。数据多媒体业务的繁荣从大环境上刺激了电信网络宽带化发展成为现实，原材料铜价的上涨及光通信技术的成熟为光通信发展奠定了基础。

　　2000-2003年期间，由于市场的巨大需求及技术层面的落后造成国内市场的无序竞争，200多家企业同时做光纤产品，经过五年的洗礼，只剩下10家左右的厂家依靠核心技术及生产规模生存下来，与国外光通讯巨头比较有一定的竞争实力，其中烽火通信就算一家，目前光通信市场呈良性发展阶段。

　　烽火通信是国内优秀的信息通信领域设备与网络解决方案提供商，国家科技部认定的国内光通信领域唯一的“863”计划成果产业化基地，烽火通信掌握了大批光通信领域核心技术，其科研基础和实力、科研成果转化率和效益居国内同行业中之首，参与制定国家标准和行业标准200多项。

　　公司是国家基础网络建设的主流供应商，在基础骨干网建设方面实力与华为各有千秋，超过中兴通讯，其产品类别涵盖光网络、宽带数据、光纤光缆三大系列，光传输设备和光缆占有率居全国首列，10万套设备在网上稳定运行，50余万皮长公里光缆装备国家基础光缆干线网；代表业界最高水平的WDM、DWDM、ASON系统率先应用于电信运营商的国家一级干线网络；FTTH率先成熟商用。

　　2、大股东武汉邮科院颇具实力

　　公司大股东武汉邮电科学研究院作为中国光纤通信工程中心，是国家光通信领域的发源地及领导者，2005年资产市值评估达到70亿元，2006年该集团超额完成年度预算目标，主营业务合同额和销售额双双突破40亿元，成为该院建院三十多年来最好成绩。继续保持光通信领域领先优势。集团合同额和销售额同比增长均超过30%，其中国际市场出口增长74%，产品已成功销售到全球65个国家和地区。实现利税超过3亿元，完成国务院国资委下达的利润指标。

　　在2006年，烽火科技集团全年共完成科研投入3.25亿元，初步实现了由以光通信为主的产品结构向包括光通信、软交换和无线通信在内的产品结构转变。其中，在光通信领域，40Gb/sSDH(STM-256)、WDM超长距离光传输、城域网(MSR)实用化系统、80×40GDWDM等一批“十五”期间重大科研计划项目通过验收，标志着我国在超高速率、超大容量和超长距离等光通信研究前沿领域取得重大突破，达到世界先进水平。另外，单纤三向GPON模块和器件产品、阵列波导光栅型(AWG)密集波分复用器件、10Gb/s光收发模块等产品被列为国家重点新产品，光电子器件产品销售量成倍增长，光电子产品进入全球供应体系，也提高了集团在平面光集成器件领域的整体竞争力。

　　该四家公司实力都很强，在通信设备产业链中占有一定的地位，是上市公司烽火通信的上游公司，根据年报及公开信息，上市公司每年与大股东武汉邮科院下属相关公司采购额占总收入的10%左右，有一定的关联度，有整体资产上市的需要，但目前从调研情况来看，2006年上述公司都进行了股份制改造，部分公司已经进入IPO阶段。目前大股东资产注入的可能性不大。

　　从国家政策面来看，国家鼓励大中型企业及科研院所整体上市提高竞争力的政策导向来看，大股东多个子公司上市不太符合目前做大做强的政策趋势，从中石化收购注销旗下上市公司及大唐电信集团下属信威公司过会没获通过来看，还是存在整体资产上市的可能性。

　　3、公司自身业务发展趋势良好

　　光纤光缆产品

　　公司在通信行业竞争力目前主要体现在三个方面

　　传送骨干网的建设

　　电信网按功能可分为传送网、交换网、接入网三部分，其中传送网与其他两项的设备投资比例在3：7左右，据美国InfoneticsResearch公司统计，2005年长途传送网设备投入同比增加32%，而城城交换网同比增长为15%，随着我国西部大开发及村村通话的普及，长途传送网在3-5年的设备投入是可观的。

　　公司在电信骨干传送网方面有传统的优势，传输带宽从PDH(2-565M)到SDH(155M-40G)直至目前的DWDM(8x2.5-80x40G)，

　　传输产品已经达到国际先进水平，公司独揽中国电信2006年下半年新建传输项目合同，包括多条国家重大一级干线、二级干线等，并且还频频中标中国网通、中国移动、中国联通等各大运营商的一级干线，市场占有率位于行业前三甲。

　　电信IP业务的快速发展，网络带宽的需求越来越大，对网络带宽的动态分配需求日益迫切。ASON技术以其高效的带宽动态分配机制、快速的业务响应速度以及高可靠性、良好的扩展性和灵活性被业界竞相推崇，公司已在国内率先研制出具有T比特交换容量的ASON系统，拥有多项核心技术知识产权，该系统目前已在实践中得到了很好的商用

　　FTTH的应用

　　在一条光纤上能够实现上网、视像电话、收看电视节目等功能，网络速度达到了100Mbps，FTTH的优势已经毋庸置疑，成本一直是其发展的瓶颈但随着规模化生产，成本已逐步降低，日本NTT公司FTTH应用已经开始实施，用户每月只需交纳15美元就可观看100个电视频道，所有服务的总费用为每月75美元。目前已有500万用户使用这一FTTH服务，预计2010年用户数将达到3000万。

　　公司国内率先推出FTTH解决方案，已在国内部分城市实施，已占据国内FTTH50%市场，积累了丰富的工程设计、施工、运营、维护经验实施经验，是国内最具实力的FTTH供货商之一，随着光纤接入成本的不断下降及数据多媒体业务的巨大需求，未来前景不可估量

　　光纤光缆产品

　　公司光纤光缆产品产品系列全，规模位列国内前三位，公司收购南京华新藤仓光通信有限公司50.1%的股权，产能达到300万芯公里，累计向客户提供光缆近百万皮长公里。烽火光缆于2006年成功跻身中国名牌产品行列，并被国家质检总局授予“名检产品”称号，品牌影响力明显增强。

　　4、财务预测

　　预测分析假设

　　集团合同额和销售额同比增长均超过30%，其中国际市场出口增长74%，作为公司销售窗口的烽火通信，公司产品链较华为、中兴有较大差距，而销售费用随着销售市场扩张过去三年比例较大，随着市场的占领，未来几年销售费用率有望下降，光通信市场增长保持乐观，给与公司未来三年年收入增长25%，销售费用率2007、2008年同比增长15%，公司过去税收一直享受优惠政策，能否继续享受是公司利润保证的关键，考虑到国家对高科技行业的持续支持力度，给予保持原先水平的判断。

　　5.估值及投资建议

　　公司每股净资产高达5.51元，资产效率没有完全得益体现，与公司管理和市场化运作相对落后有一定关系，从光通讯行业景气度趋于上升及公司治理正在逐步改善，目前通信行业市盈率普遍偏高(50-100)，给予30倍市盈率较为合理(公司2008年业绩0.36元)，公司合理价格为10.80元，中性评级。

　　6、风险提示

　　公司为国有控股型企业，市场化运作不是太完善，能否在通信行业又一次大发展机遇中扩张或保持自己的份额尚有待考验；公司大股东资产注入尚存在不可预测性；公司的税收政策能否保持现状尚需进一步跟踪。