广州药业：商业合资做大做强 亮点多多

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　　贺长明 中投证券

　　投资要点:

　　公司是大型医药控股企业，旗下有多个百年老字号中药品牌，其中国家中药保护品种40个，独家品种26个，中成药年销售额超过20亿元。06年1-9月，公司业绩稳定增长。

　　联合美华以约5.45亿元增资入股公司下属广州医药公司，双方各占50%股权，合资是双方自愿的结果，有望创造双赢的局面。合资公司将从内生型发展开始，之后通过扩张并购做大做强。公司希望借助外资方网络在欧洲市场拓展公司产品。

　　绿色利乐包装王老吉凉茶采取跟随战略，06年销售增长131%。

　　预计07年将增长50%，之后保持30%左右速度增长，09年达到10亿元。消渴丸06年销售4.4亿元，每年投入销售额的5%进行研发，未来有望每年上市一个新产品。夏桑菊颗粒销售过2亿元，夏桑菊凉茶发展潜力大，有望在2010年达到5亿元规模。

　　陈李济研发10年的昆仙胶囊即将上市；人用狂犬疫苗已获新药证书，市场空间巨大，预计上半年拿到生产批文。公司治疗性DNA乙肝疫苗和抗肿瘤疫苗都已经进入临床，但失败风险很大。预计公司06、07、08年每股收益分别为0.261、0.385、0.525元，按行业市盈率估算，公司合理价值11.55-13.48元，考虑公司品牌价值及未来增长，给予公司40倍市盈率，6个月目标价15.4元，推荐评级。

　　风险提示：

　　公司合资项目以及狂犬病疫苗生产批文的进展存在不确定性。医药行业可能会受到国家医疗卫生体制改革相关政策的影响。

　　一、控股多家中药品牌企业，业绩增长稳定

　　广州药业是一家大型医药控股型公司，目前拥有8家中成药生产企业，3家医药贸易企业，2家医药研发企业。公司是将广州市医药工业企业和本地医药商业企业重组后，于1997年9月才设立的国有控股股份公司，并首先在香港发行21990万H股，然后在2001年在国内A股发行，目前总股份为81090万股。

　　公司拥有陈李济、王老吉、敬修堂、潘高寿等多个百年老字号品牌,公司生产的中成药品种有400多个,国家中药保护品种有40个,其中包括消渴丸、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏等26个独家生产产品，中成药年销售规模超过20亿。目前消渴丸、华佗再造丸、夏桑菊、王老吉凉茶等4个品种年销售额超过亿元以上；另外,清热消炎宁、蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、治咳川贝枇杷膏和壮腰健肾丸等品种的年销售额均在5000万元以上。

　　公司的医药商业在华南地区拥有广泛的渠道资源，年贸易额近70亿，是全国四大医药贸易商之一。公司作为一家集制造、流通、研发一体的大型医药企业，在行业中拥有突出的地位。控股股东广药集团是华南地区最大的医药产业集团，在全国医药工业产品销售收入百强排名中仅次于上药集团位列第二。广药集团是广州市国资委设立的国有独资公司，公司的实际控制人是广州市国资委。

　　当前，公司正在进行内部企业的整合。原来的全资子公司广州盈邦销售公司已经取消独立法人资格，成为公司的下属分公司；公司以人民币3681.44万元收购广州医药公司及麦奇杰等33名自然人股东合共持有中一药业9.64%的股权，从而使中一药业成为公司的全资子公司；董事会刚通过决议，广州环叶制药公司将并入广州汉方现代中药公司；而广州医药公司的合资也将很快提交股东大会通过。公司的整合还将持续一段时间，很多老字号企业都将逐步引入战略投资者，以充分发掘公司的品牌资源。在未来的竞争中，公司的品牌资源将是使公司立于有利地位的独特资源。

　　根据公司06年第三季报披露，公司06年1至9月期间，共实现主营业务收入人民币782829万元，比去年同期增长13.48%；利润总额约为人民币26609万元，比去年同期增长10.12%；净利润约为人民币16896万元，比去年同期增长15.20%。在经历了05年的大幅增长之后，公司06年业绩保持了稳定的增长态势。

　　二、与联合美华合资，做大做强医药商业

　　1、合资概述

　　公司于07年1月30日发布公告，公司与联合美华签订了《广州医药有限公司增资合同》。根据合同，广州药业以其所占广州医药公司的90.09%的股份，联合美华以5995.55万元受让敬修堂药业、潘高寿药业及33名自然人持有医药公司合共9.91%的股权后，再单方增资48508.9万元的形式，成立新的合资公司。增资完成后，医药公司的注册资本将增至人民币4亿元，双方各占注册资本的50%。此次合资涉及金额达到5.45亿元人民币，是国内医药商业领域迄今为止最大的一次合资。

　　合资公司将沿用原医药公司名称——广州医药有限公司，并将变更为中外合资经营企业，经营期限为30年。增资完成后，合资公司董事会将由8名董事组成，广州药业与联合美华各委派4名董事；董事长由联合美华委派的董事担任，副董事长由广州药业委派的董事担任。董事长于董事会会议上并无决定性投票权。根据我们的调研，广州药业未来几年不会减持其在合资公司的股份，外资方也将不会寻求在合资公司中的绝对控股权。合资公司重大决策将由合资双方共同协商确定。

　　2、合资对广州药业的短期影响

　　由于联合美华此次增资包含一定的溢价，因此07年，广州药业将从以上合资中获得一次性投资收益8300万元。而医药公司于2005年年度及2006年上半年对公司的净利润贡献分别为人民币4,460万元和人民币2,158万元。股权转让与增资交易完成后，医药公司将不再为公司的控股子公司，因而将不再合并进广州药业的财务报表中，只按照权益法来计算投资收益，因此公司的合并主营业务收入将出现大幅下降的情况。由于股权比例下降，合资短期将对公司业绩形成摊薄，但长期看将有助于全面提升公司实力。

　　3、合资公司未来发展展望

　　随着国家医疗卫生体制改革的深入，医药商业的竞争越来越激烈，而医药商业的内部重组是提升竞争力的有力手段。在国内医药商业处于龙头地位的国药控股率先开始了内部重组，在这种情况下，广州药业对下属广州医药公司的整合也提上议程。与此同时，国内医药商业的广阔市场吸引了国外大型医药商业公司的注意，国外商业巨头也在寻找机会进入国内市场。因此，广州药业与联合美华的联姻是双方协商自愿的结果，未来将创造一个双赢的局面。

　　广州医药公司是全国四大医药贸易商之一,医药商业销售额在医药类上市公司中仅次于

上海医药。公司的医药商业主要经营区域在华南地区，华南地区的商业销售额占其业务销售额比重一直在80%以上，并有逐年提升的趋势，05年该比重达到87.3%。公司与华南地区两千多家医院、一千多家零售药店和一万多家批发分销商建立了长期的业务合作关系。医药公司收入在主营业务中的比重较大，一直保持在76%左右，但盈利能力不强，毛利率一直在6%-7%附近徘徊。近年医药贸易利润率不断下滑，国内全行业利润率仅为0.57%,公司需要做大规模,以规模优势来化解成本压力。进取的营销队伍、广泛的营销网络和丰富的经营品种使公司医药商业的利润率略高于行业平均水平,达到了1.31%。公司05年医药商业实现净利6427万元，同比增长265.14%，占公司总净利的29.45%。

　　联合博姿则是全球领先的医药商业企业，拥有庞大的医药商业网络和丰富的管理经验。合资后，医药公司将可利用联合博姿丰富的管理经验、产品研发、技术和专业知识等，以及美华医药的营销技术以增强其在国内市场的竞争地位。同时，联合美华向医药公司的增资将为医药公司未来发展提供额外的资金。

　　合资后，双方将立足长远，力争实现共赢。合资公司将首先从内部整合开始，即先以内生型发展为主；在适当的时候，可能将继续扩张并购国内其他医药商业企业，实现外延型发展的目标。合资双方有意将医药公司发展成为全国性的医药批发企业以及成为广州药业产品拓展国际市场的平台。此外，合作双方预期，在成立合资公司的基础上，广州药业与外资方将会根据各自业务的发展在其他领域建立进一步的合作关系。通过与联合美华的合作，广州药业将可拓展欧洲市场的分销网络。

　　根据国家食品药品监督管理局预测，未来5年，全国药品销售量年平均将递增15%，我们认为凭其华南地区具有优势的流通网络，合资后的广州医药有限公司将能超越行业的平均增长率，在较高的基数水平上继续实现迅速增长。通过规模的扩大，管理的提升，降低运营成本，合资公司将为广州药业提供很好的投资收益。我们预计，07年，合资公司将为广州药业贡献3000万元净利润，未来几年将保持30%的速度增长。

　　三、凉茶业务增长迅猛，各老品牌重焕青春

　　根据公司06年三季报披露，公司凉茶业务获得了迅猛的增长，王老吉清凉茶同比增长超过100%。与此同时，公司对下属企业的管理、营销整合开始发挥效用，公司的各老品牌产品也实现了快速增长，其中化痔栓、追风透骨丸、蜜炼川贝枇杷膏、乳核散结片的增长均超过40%，夏桑菊颗粒也保持了近18%的增长势头。

　　1、王老吉实现翻番，凉茶业务增长迅猛

　　凉茶原本是局限于华南地区的饮品，但其作为功能性饮料的概念已经在全国得到越来越多的认同。1997年广药集团将王老吉的

商标使用权出租给香港加多宝公司，由其独家经营红色罐装王老吉凉茶。经过多年的经营，特别是03年非典的爆发给了红罐王老吉一个千载难逢的机会，红罐王老吉迅速成为一个全国性的畅销饮料品种,05年的销售量达20多亿。

　　王老吉药业作为王老吉凉茶的商标所有者，立刻采取跟随策略，于04年推出绿色利乐包装王老吉,并迅速打开市场, 05年王老吉凉茶销售量过亿元。广药王老吉通过差别化定位避开与红罐王老吉的竞争，前者走低价、家庭路线，后者走餐饮路线，广告策略上双方也是互相配合。王老吉药业目前已经与肯德基合作,希望借助肯德基品牌和网点资源来拓展市场,将广东凉茶作为时尚饮料向全国乃至全球市场拓展，未来公司有志于将王老吉凉茶打造成中国草本饮料第一品牌。

　　王老吉凉茶业务目前保持迅猛增长的态势，据公司初步统计，06年公司王老吉凉茶及凉茶颗粒共实现销售收入4.4亿元(其中凉茶3.4亿，颗粒1亿元)，同比增长100%以上。我们预计，07年，公司王老吉凉茶业务还将保持50%左右的速度增长，之后将保持30%左右速度增长。

　　当前，王老吉药业是广州药业与香港同兴药业的合资企业，双方各占48.0456%股份，其余股份为公司员工股。根据公司介绍，07年公司将不再并表王老吉药业，而只是以投资收益来核算。与此同时，公司将从王老吉药业获得相当于公司销售额1.1%的商标使用权。我们预计，王老吉药业07年将为公司贡献约5000万元净利润，未来将保持30%左右的增长速度。

　　2、消渴丸稳定增长，新产品正在研发

　　公司全资子公司中一药业的消渴丸是公司的重磅产品，近几年的销售额一直稳定在4亿元左右，06年将达到4.4亿元。消渴丸在整个糖尿病口服中成药及中西医结合药品市场的销售份额占到了78%以上。国内现有大约6000万糖尿病人.此外还有糖耐量减低(IGT)患者2000万以上。据初步估计，目前国内糖尿病用药市场规模超过60亿元。

　　近期，中一药业成立了“中一糖尿病药物研究工作室”，该工作室是全国首家以“糖尿病药物”研究为主的企业研发机构。为了实现“打造全国糖尿病治疗药品生产基地的目标”,消渴丸的二次研发和糖尿病用药系列产品的开发是当务之急。此次联合国内研究机构和知名专家成立的工作室将为糖尿次开发研究外,从07年开始至2010年,将进一步开展糖尿病新药、治疗糖尿病并发症药物和预防、辅助治疗糖尿病保健品的研究。中一药业计划在“十一五”期间每年上市一个治疗或辅助治疗糖尿病及并发症的新产品,估计产值将达到3亿元。而为加快研发,到2010年中一药业投入到研发方面的金额将达到总销售额的5%。

　　根据公司介绍,公司治疗糖尿病的药品———“中一消渴丸”的循证医学研究项目正式纳入国家863计划。该项目投入的研究经费预算达1300万元,可使医生更好地了解这一降糖药品的作用机理,为临床用药提供依据。该项目将在北大人民医院、上海瑞金医院、华西医科大学附属医院、中山大学第一附属医院等全国各大医院同时展开,为期两年半。

　　3、夏桑菊颗粒销售过2亿，凉茶饮料还有潜力

　　06年，公司清肝明目型凉茶品牌夏桑菊颗粒销售收入超过2亿元，同比增长近40%，其中夏桑菊饮料销售近1000万元，未来具有很大的发展空间。目前推出的系列液体星群夏桑菊凉茶已被列为广药集团和星群药业“十一五”重点规划项目，预计将达到年产6000万升、产值5亿元的规模。

　　4、华佗再造丸销售近2亿，老药焕发青春

　　奇星药业的业务是以华佗再造丸为主的脑血管药物和以虚汗停为主的儿童用药两个发展方向。主导产品华佗再造丸是中风治疗药物的领导品牌，对于中风的恢复期和后遗症治疗都有明确的疗效，属于国家一级中药保护品种。06年华佗再造丸销售收入约2亿元，其中13%出口俄罗斯，达2500万元。华佗再造丸作为国家一级保护品种还有一定的发展潜力，但考虑到奇星药业一贯的保守经营风格，并且奇星药业是广州药业新管理层的进入后唯一没有调整管理团队的企业，我们保守预计其业绩将以15%的速度增长。

　　5、潘高寿崛起于营销变革

　　潘高寿专注于止咳系列，是广州药业内历史上最响的品牌。和陈李济一样，潘高寿也面临着老字号品牌需要重新开发的问题。2004年王老吉药业副总经理魏大华调任潘高寿总经理，通过强势营销重塑老品牌。在2005年即已取得成效，当年潘高寿收入同比增长46%，净利润从零增长到700万。

　　2006年前三季度，潘高寿收入同比增长超过44%，继续保持良好的发展势头。预计几年发展速度保持在25%左右。同时，潘高寿也加强了在凉茶领域的开发。潘高寿凉茶定位于“清热降火，治肺养肺”，并注重产品的口感，实现与同类凉茶产品的品牌“区隔”。

　　潘高寿进军饮料市场，选择澳大利亚新资源集团作为合作伙伴，为潘高寿凉茶征战国内和国际市场提供了先进的行业技术、经验以及国际化的网络。潘高寿凉茶的经营目标是5年内实现年销售额5个亿的规模。

　　6、敬修堂盈利大增700%

　　敬修堂药业在经过05年的整合之后，06年业绩迎来了爆发性增长。05年，敬修堂药业仅实现盈利约200万元，而根据公司06年中报披露，敬修堂06年上半年实现盈利1058万元，是05年全年的5倍。按照这种势头发展，我们预计敬修堂06年将实现约1600万元的净利润，同比暴增700%。

　　四、狂犬疫苗、昆仙胶囊即将推出，重磅产品正在孕育

　　1、昆仙胶囊即将上市

　　陈李济药厂潜心研发近10年的新药昆仙胶囊已经拿到生产批文，预计将在07年二季度上市。昆仙胶囊有补肾通络，祛风除湿的功效，主要用于类风湿性关节炎。昆仙胶囊的上市将为陈李济药厂注入新的动力。我们预计昆仙胶囊07年将贡献销售收入2000万元，未来有望以30%左右的速度增长。

　　2、狂犬疫苗通过新药认证，只等批文

　　公司下属子公司拜迪生物的人用狂犬疫苗已获新药证书，目前厂房及设备均已到位，只等国家药监局的生产批文，预计今年上半年可拿到生产批文并投产。目前国内狂犬疫苗市场需求旺盛，全国年需求1500万人份，而目前国内相关企业的生产能力为800万人份，存在较大的供需缺口。拜迪生物的设计生产能力为150万人份。如果公司在07年上半年拿到生产批文，狂犬疫苗将贡献销售收入8000万-1亿元，08年销售收入将超过2亿元。拜迪生物也将因此而扭亏为盈，预计07年将贡献1000万元净利润。

　　3、治疗性DNA乙肝疫苗进入一期临床

　　公司与广州空军医院合作研究治疗性乙肝DNA疫苗，目前已进入一期临床研究，是国内唯一获批的DNA疫苗项目。该疫苗理论疗效优于目前在研的蛋白(肽类)疫苗药物，有望成为革命性的乙肝治疗药物。该药物虽然存在很大的不确定性，据有关专家预计，成功率可能不超过10%，但是一旦成功，该药物将成为公司划时代的重磅产品。根据我们的调研，该药物的一期临床结果将在07年底揭晓。目前，公司拥有该疫苗项目的60%股权，公司的累计投入约为1000万元。

　　4、抗肿瘤疫苗进入二期临床

　　公司同时正在储备其他疫苗品种，其中已经达成意向的是一种抗肿瘤疫苗，该疫苗已经进入二期临床，但是该药物由于存在较大的风险，公司并未进行很大投入。我们预计，随着临床的不断进行，公司将会根据临床结果进行相应的决策。

　　五、财务分析及盈利预测

　　1、主要财务指标分析

　　公司财务状况良好，资产负债率适中，不存在长期和短期的偿债风险。公司运营指标良好，公司在资产运营方面表现良好。公司主营收入保持了15%左右的增长率，基本与医药行业的增长率持平。在净利润方面，由于公司处于内部整合过程之中，因此波动较大。我们预计，未来将保持相对稳定增长的态势。

　　2、盈利预测

　　根据我们的分析，我们假设：

　　(1)公司07、08年主要产品收入将保持15%左右的速度增长，毛利率保持相对稳定，略有下降；(2)广州医药有限公司合资事项在07年6月30日之前完成，则下半年合资公司将不再并表；(3)王老吉药业由于变更为合营企业不再并表，而是以投资收益计算；(4)公司狂犬疫苗生产批文07年6月30日前获批等。据此，我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.261、0.385、0.525元。按照目前医药行业30-35倍市盈率水平，及公司07年每股收益计算，公司合理价值为11.55-13.48元。

　　六、估值和投资建议

　　在国家“人人享有医疗保健”的医改大背景下，公司拥有的众多中药保护品种和产品品牌以及中档偏下的价格定位，使得广州药业的中成药工业在未来几年仍有很大的增长空间。特别是，随着公司内部管理、营销、技术等方面整合的提速，广州药业的各品牌药企有望重新焕发青春，获得高于行业平均水平的增长。

　　根据我们的预计，公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.261、0.385、0.525元。公司未来两年净利润的复合增长率有望达到40%。按照医药行业目前30-35倍市盈率，以及公司2007年每股收益计算，公司合理价值为11.55-13.48元。同时，考虑到公司乙肝疫苗项目未来成功的可能性，我们认为给予公司一定估值溢价是合理的。我们认为，给予公司

股票40倍市盈率是合适的，公司股票在未来6个月的合理价值为15.4元，给予公司股票“推荐”评级。

　　七、风险因素分析

　　公司合资项目以及狂犬病疫苗生产批文的进展存在不确定性。国家医疗卫生体制改革不确定性，医药行业可能会受到相关政策的影响。医药流通行业竞争不断加剧，有可能影响到公司的利润增长。国家出台了一系列规范医药行业的政策，新药申请及产品生产注册的审批速度放缓，给公司的新产品申报造成一定的影响。

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