重庆啤酒：对乙肝疫苗的前景需谨慎看待

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　　张力 广发证券

　　重庆啤酒今天公布了2006年的年报，公司实现主营业务收入18.1亿，同比增长21.62%；实现净利润1.48亿，同比增长88.16%；每股收益0.58元。

　　啤酒业务增长迅速，业绩出现改善公司的啤酒业务在2006年出现了快速增长，一方面是由于重庆本地啤酒业务的内生性增长，另一方面是由于并购扩张所带来的外延性增长。而且，公司的业绩出现明显改善，毛利率有所提高，这主要是来源于高毛利品种的推出和生产成本的降低。

　　乙肝疫苗业务：谨慎看待市场对重庆啤酒的预期比较高，主要是因为其正在二期临床阶段的乙肝疫苗。但由于临床结果尚不清楚，而且从国际上来看，乙肝疫苗的研制难度是非常大的。我们对此持谨慎观点。

　　估值偏高，维持“持有”评级目前，重庆啤酒的市盈率明显高于市场上其他啤酒类上市公司，估值已经偏高。由于对重庆啤酒的估值中很大一部分是对乙肝疫苗的预期，但我们认为，公司乙肝疫苗的前景暂时还不明朗，所以，我们对此持观望态度，维持对公司的“持有”评级。

　　经营业绩持续增长重庆啤酒今天公布了2006年的年报，全年实现主营业务收入18.1亿，同比增长21.62%；实现主营业务利润6.49亿元，增长32.85%；完成净利润1.48亿，同比增长88.16%；每股收益0.58元。

　　而且，公司的效益明显改善，净利润的增长幅度高于主营业务的同期增幅，净利率从2005年的5.29%增长到2006年的8.18%。

　　业绩改善的原因主要是：

　　1、高毛利率新产品的推出。06年陆续推出了中高端产品——山城1958啤酒和山城纯生啤酒，新产品的毛利率明显高于传统老产品，而且也提升了销售商的积极性，推出之后的销售势头非常好。

　　2、生产成本的降低。公司06年以来加大了成本控制的力度，实行了全面预算管理，采取了热能回收、水循环重复利用、夜间生产节约电费等措施，有效的控制了费用率。

　　啤酒业务扩张：内生性和外延性发展并重重庆啤酒是我国西部地区建厂最早，生产技术实力最强的啤酒生产企业，公司目前拥有“山城”牌、“重庆”牌啤酒。其中，“山城”牌啤酒是“中国驰名商标”。

　　近年来，公司的啤酒产量发展很快，2000年的产量只有17.1万吨，05年达到了74万吨，而06年全年则达到了95.5万吨的规模。近6年啤酒产量增长了4倍以上。

　　而公司啤酒业务的快速发展，一方面是内生性增长所致，即通过稳定重庆本地市场的份额，目前重庆啤酒的系列产品在重庆地区的消费忠诚度很高，主城区的市场占有率达到95%，在整个重庆地区的份额也超过70%。而另一方面则属于外延性增长，公司加大了对外扩张的力度，陆续收购了湖南、浙江、安徽等地的啤酒企业。通过一系列的整合后，这些企业也开始陆续取得不错的收益。

　　乙肝疫苗业务：谨慎看待市场对重庆啤酒的预期比较高，主要是因为公司的乙肝疫苗。目前该疫苗正在进行二期临床，06年8月份已经全部完成了二期临床实验的病例挑选和受药工作，预计07年将出来二期临床的结果。

　　但对于该疫苗的前景，我们仍维持一个谨慎的态度。首先，二期临床的不确定性还是比较大，二期临床的目的是初步评价药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性。从国际上来看，二期临床的成功率只有30%-40%左右。其次，对于这一疫苗的可行性，我们还需要继续观测。因为从国际来看，乙肝疫苗的研制难度是非常高的，许多跨国公司曾投入巨大，都因为效果不佳而最终放弃。

　　投资评级：维持“持有”评级重庆啤酒的啤酒业务持续增长，我们预计，在未来几年内，仍将维持10%以上的增长速度。

　　但如果仅考虑啤酒业务，公司的市盈率已经明显偏高。按照06年的业绩测算，重庆啤酒目前的市盈率为80.2倍，远高于同类公司燕京啤酒、青岛啤酒的估值水平。

　　事实上，公司的估值中很大一部分是对乙肝疫苗的预期。而我们认为，公司乙肝疫苗的前景暂时还不明朗，所以，我们对此暂时持谨慎态度，维持对公司的“持有”评级。

　　风险提示

　　1、啤酒市场的竞争。重庆啤酒除了在重庆市场上具有绝对领先优势之外，在全国其他地区市场上面临的竞争压力较大。

　　2、乙肝疫苗的不确定性。目前还在进行二期临床实验，从科学严谨的角度出发，我们需要在其结果完全出来之后再进行评价。我们也将密切关注其后续的进展。