中国国航：公司投资收益支撑业绩

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　　毛昂 银河证券

　　投资要点：

　　●2006年公司实现主营业务收入470.06亿元，同比增长17.21%；实现主营业务利润69.22亿元，同比下降2.48%；实现营业利润15.27亿元，同比下降36.14%；实现投资收益32.29亿元，同比增长45倍；实现净利润31.91亿元，同比增长86.72%。

　　●客运方面：2006年公司实现旅客周转量603.22亿收入客公里，同比增长15.1%；运输旅客3150万人次，同比增长13.8%；本公司可用座位公里达到794.42亿，同比增长12.4%；平均客座率为75.9%，同比提高1.8个百分点；每收费客公里收益水平为0.61元，同比提高2.93%。

　　●货运方面：2006年公司实现货邮周转量32.85亿收入货运吨公里，同比增长19.0%；运输货邮84.46万吨，同比增长15.2%。

　　本公司可用货运吨公里达到61.17亿，同比增长20.8%；货邮运载率为53.7%，同比降低0.8个百分点；每收费货公里收益水平为1.96元，同比降低4.79个百分点。

　　●营业费用和管理费用增长较快，同比分别增长17.56%和17.75%，超过收入增长水平和主营利润增长水平，在主营业务利润出现下降的情况下，营业费用和管理费用过快增长值得警惕。由于

　　●少数股东权益从2005年的2.06亿上升到2006年的9.84亿，说明合并报表收入和利润应该贡献比较大，实际情况是收入增长比较大，但是主营利润和营业利润不但没有增长，反而下降局面，公司经营存在比较大的问题。

　　●加入“星空联盟”获得投资收益补偿款32亿元，占总利润48.69亿的66%，如果去除这个投资收益，公司2006年每股收益仅仅只有4.26亿元(每股0.04元)，如果再去除人民币上升产生的6.6亿汇兑收益，公司将亏损3个亿(每股亏损0.03元)。

　　●2006年公司报告每股收益为0.26元，对应2006年前三季度每股0.27元，公司从2006年第4季度开始已经进入亏损经营状态，石油价格下降产生的经营效果不明显，公司费用增长超比例，营业利润大幅度下降，2007年如果没有再次得到巨大的投资收益，公司利润将出现比较大幅度下降，我们将公司

　　一、2006年经营情况和简评。

　　2006年公司实现主营业务收入470.06亿元，同比增长17.21%；实现主营业务利润69.22亿元，同比下降2.48%；实现营业利润15.27亿元，同比下降36.14%；实现投资收益32.29亿元，同比增长45倍；实现净利润31.91亿元，同比增长86.72%。

　　评论：2006年公司业务收入增长比较快，但主营成本增长了21.74%，使得主营业务利润同比下降2.48%；而费用的大幅度增长使得营业利润同比大幅度下降了36.14%，公司就是依靠投资收益32亿，实现净利润31.91亿，同比增长86.72%，否则就要出现下降76%的局面。说明公司经营状况已经出现比较困难的局面。

　　二、年报分析公司经营分析

　　1)业务分析客运方面：2006年公司实现旅客周转量603.22亿收入客公里，同比增长15.1%；运输旅客3150万人次，同比增长13.8%；本公司可用座位公里达到794.42亿，同比增长12.4%；平均客座率为75.9%，同比提高1.8个百分点；每收费客公里收益水平为0.61元，同比提高2.93%。

　　货运方面：2006年公司实现货邮周转量32.85亿收入货运吨公里，同比增长19.0%；运输货邮84.46万吨，同比增长15.2%。

　　本公司可用货运吨公里达到61.17亿，同比增长20.8%；货邮运载率为53.7%，同比降低0.8个百分点；每收费货公里收益水平为1.96元，同比降低4.79个百分点。

　　评论：公司航空运营比较正常，旅客周转量和运输旅客人次都基本达到全行业平均水平，平均客座率为75.9%为全行业第一流水平，每收费客公里收益水平为0.61元也是全行业比较好的水平。货邮周转量同比增长19.0%，说明公司在货运方面的投入已经开始出现效果，就是每收费货公里收益水平为1.96元，同比降低4.79个百分点，在降低成本方面还有许多工作要进行。

　　2)收入成本主营利润分析评论：2006年公司收入增长了17.28%，比较2004年的15%，还是有一定增长，预计2007年公司收入增长速度将基本保持目前的速度，2008年奥运会应该有比较大的增长。主营业务成本增长速度21.72%，高于收入增长速度4.44个点，说明然油和其他因素大大影响了公司经营成本，使得主营业务毛利率逐年下降，从2004年25.34%、2005年20.13%下降到2006年的17.10%，为近4年来最低水平，甚至低于2003年“非碘”年的21.56%的水平，再次说明公司经营已经进入一个比较困难的时期。

　　在收入增长17%的情况下，主营业务利润出现下降2.43%的局面，非常值得公司管理层和投资者的注意。其他业务利润增长比较快，增长46%，但是后面我们就发现少数股东权益增长大大超过其他利润的增长。

　　2)经营费用分析评论：

　　营业费用：增长17.56%，虽然与收入增长相当，但是在成本大幅度增长的情况下，同时公司已经全面推行了“电子客票”的情况下，营业费用仍然与收入同步增长就难以理解，营业费用比例没有下降任何下降的迹象，公司内部管理还是存在许多问题。管理费用：增长比较快，同比增长17.77 %，超过收入增长水平，在主营业务利润已经开始下降的局面，公司经营已经比较困难的情况下，公司还大幅度增加管理费用，使得管理费用超比例大幅度增长，也非常难以理解。

　　财务费用：再次上升8.75%，减去财务费用中人民币汇兑收益的6.6亿，公司财务费用继续保持增长趋势，说明公司融资压力比较大，公司2007—2009年还要支付大量资金购买已经订购的飞机，财务压力还有进一步增加的趋势。

　　评论：由于主营业务利润下降，三项费用大幅度上升，所以营业利润创记录地下降了36.13%，是除2003年外近年来最低水平。

　　投资收益由于加入“星空联盟”和出售“港龙航空”股份收益得到32亿净收益，增长4544%，这是公司2006年业绩增长的最主要原因。同时补贴收入也增长了135%，也增加了7000万左右。

　　营业外收支由盈利4496万到亏损1617万，也存在一定问题。

　　4)利润分析虽然公司营业利润减少了8亿多元，但是投资收益增加了32亿左右，使得利润总额增长了90%，净利润2006年增长了86%，。由于加入“星空联盟”获得投资收益补偿款32亿元，占总利润48.69亿的66%，如果去除这个投资收益，公司2006年每股收益仅仅只有4.26亿元(每股0.04元)，如果再去除人民币上升产生的6.6亿汇兑收益，公司将亏损3个亿(每股亏损0.03元)。

　　少数股东权益从2005年的2.06亿上升到2006年的9.84亿，说明合并报表收入和利润应该贡献比较大，实际情况是收入增长比较大，但是主营利润和营业利润不但没有增长，反而下降局面，公司经营存在比较大的问题。

　　从2006年第四季度报表中我们看到，公司净利润已经出现1.5亿的亏损局面，而2006年第四季度国内外航空燃油出现比较大幅度下降情况，第四季度是航空淡季，燃油下降没有使得成本率下降，反而上升比较大。值得研究。

　　四、对公司的评级调整

　　2006年公司报告每股收益为0.26元，对应2006年前三季度每股0.27元，公司从2006年第4季度已经进入亏损经营状态，石油价格下降产生的效果不明显，公司营业和管理费用增长超比例增长，营业利润出现大幅度下降，2007年如果没有再次得到巨大的投资收益，公司利润将出现比较大幅度下降，半年来股票价格从2.75元上涨到最高8.15元，最大上涨200%左右，目前公司业绩下降难以支持股票价格。我们将公司评级下降为“中性”。