中青旅：业务板块表现良好 发展架构清晰

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　　苏平 招商证券

　　中青旅06年收入增长24%，净利润增长47%，每股收益0. 34元。公司在旅行社领域的突出品牌优势和战略性投资的快速增长已经在06年得到初步体现。未来两年公司仍将保持良好发展态势，房地产业务将成为重要的新增利润来源。维持推荐-A的投资评级，12个月目标价位19.42元。

　　业绩符合预期。06年公司收入28.7亿元、营业利润8091万元、净利润9100万元，分别增长增长24%、22%、47%。每股收益0. 34元，同比增长47%。

　　业绩增长动力主要来自股权转让收益及风采科技、山水酒店权益利润的增加；..各项业务表现良好，旅行社业务品牌优势突出。旅行社、酒店、技术产品及服务等业务板块都取得了20%以上的增长，主营收入增长24%，综合毛利率提升2个百分点。(1)出境、入境业务分别增长43%、54%，突显品牌优势。全年组织接待游客达到102万人次，增长15%。但由于包机业务出现819万元的亏损等原因，旅行社业务毛利率仍比去年下降了1.5个百分点；(2)山水酒店单店净利润达到450万元，06年贡献权益利润688万元，目前开业门店达到5家；(3)风采科技彩票销量达到37亿元，增长49%，贡献权益利润约3672万元；(4)乌镇景区接待游客159万人，实现营业收入8812万元；(5)三个房地产项目已售和现有可销售面积共73.7万平方米，预售超过50%，累计预收款达到4.57亿元。

　　发展架构清晰,未来2年持续增长值得期待。公司已经形成了以旅行社业务为核心，以经济型酒店、景区为延伸，以科技服务、房地产业务为补充的品牌扩张战略架构。未来2年各业务模块发展前景良好，房地产业务将成为重要的新增利润来源。

　　维持推荐-A评级。虽然.根据年报调整了盈利预测，按照增发后的股本计算，07-09年EPS分别为0.43、0.63、0.79元。分业务估值结果12个月合理价位19.42元，维持推荐-A的评级。

　　一、投资收益带动业绩超预期增长

　　2006年中青旅实现主营业务收入28.65亿元，增长24%；主营利润3.65亿元，同比增长46%;营业利润8091万元，增长22%；虽然期间费用增长速度超过业务收入增速侵蚀了部分利润，但由于处置部分股权造成投资收益增加3500万元，净利润仍然取得了47%的增长，达到9103万元，EPS0.34元，每股经营活动现金流0.55元。

　　二、各项业务表现良好，旅行社业务品牌优势

　　突出旅行社、酒店、技术产品及服务等业务板块都取得了20%以上的增长，主营收入增长24%，综合毛利率提升2个百分点。

　　入境、出境业务高速增长，品牌优势突出。全年入境、出境组织接待游客分别达到55万、19万，增长43%、54%。由于未计入单项服务业务，国内旅游规模28万人次，同比下降26%。体现了公司在相对高端的出入境业务上具有明显的品牌优势；但由于包机业务出现819万元的亏损等原因，旅行社业务毛利率仍比去年下降了1.5个百分点。

　　山水酒店稳步扩张，单店利润450万元。中青旅山水现已在深圳、北京、肇庆开业酒店5家，拥有客房768间。2006年，中青旅山水酒店全年实现营业收入6697万元，实现净利润1349万元，为公司贡献权益利润688万元。按去年正常营业的3家店测算，单店净利润达到450万元，显现出山水高端经济型酒店超强的盈利能力。

　　风采科技贡献投资收益3672万元。北京中青旅风采科技有限公司经营势头良好，站点数量的不断扩充，2006年彩票投注机同比增长36%。全年西南三省电脑福利彩票销量合计达到37亿元，较2005年增长49%，实现净利润4477万元，为公司贡献权益利润约3672万元。

　　作为公司战略布局有机组成部分的景区和房地产业务也进展顺利。

　　景区投资取得突破，乌镇旅游长期发展空间巨大。2006年12月，公司以3.55亿元获得了乌镇古镇旅游投资有限公司60%的股权。乌镇旅游的东栅景区定位于观光旅游，新开放的西栅景区定位于休闲度假旅游和高端会议接待，整个景区正处于从单纯观光旅游到观光旅游与休闲度假并存的转型之中。2006年，乌镇景区接待游客159万人，实现营业收入8812万元。通过乌镇项目，公司将旅行社品牌优势延伸到了景区和休闲地产领域，为今后的持续成长储备了资源。

　　房地产项目销售超过50%，预收款超过4亿元。郑州绿城百合公寓、德清桂花城和德清百合公寓三个房地产项目已售和现有可销售面积共73.7万平方米，截止2006年末已预售超过50%，累计预收款达到4.57亿元。受房地产

　　三、调整盈利预测，维持推荐-A评级

　　根据公司年报披露的情况，我们对公司的盈利预测进行了调整。预计07年净利润1.38亿，下调-13%；08年2.0亿、上调7.5%；预计09年净利润2.53亿元。按照定向增发后的股本3.2亿计算，07-09年EPS分别为0.43、0.63、0.79元。以08年业绩为基数，分业务估值结果12个月合理价位19.42元，维持推荐-A的评级。