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　　徐彦 国金证券

　　我国报业还不是夕阳产业。虽然受到以网络为代表的新媒体的冲击，但是我们认为中国的报纸不但会长期存在，而且受到奥运会、亚运会和世博会的拉动，预计未来几年我国报纸广告收入的年增长率将上升至10-15%。

　　公司所依托的成都商报是成都市的强势媒体，在成都市报业的龙头地位不容撼动。由于覆盖面积和受众群体的不同，成都商报在与华西都市报的竞争中占据了优势地位。

　　公司未来几年业绩的主要增长点在于广告和印刷业务。

　　公司广告业务的增长动力在于：1、公司将继续增加投入用于收购户外广告资产和业务；2、成都商报、成都日报和成都晚报扩版带来的广告收入增加；3、母公司可能增加公司代理的商报广告比例。预计公司08年广告业务总收入将达到2.2亿元，较06年增长100%。

　　公司印刷业务的增长动力在于：1、成都商报扩版；2、公司将购置商印机，增加商印业务；3、大股东可能注入成都日报和晚报的印刷厂资产和业务。预计公司08年印刷业务收入将达到4.9亿元，较06年增长51%。

　　预计06-08年公司EPS将分别为0.48元、0.62元和1.05元，年复合增长率为36%。公司大股东成都日报集团和成都广电集团合并之后，公司大股东将很可能注入广电资产(本报告的业绩预估并没有考虑这一情况)，因此我们认为可以给予公司27-30倍市盈率，对应公司08年业绩，目标价为28.35-31.50元，给予公司“买入”评级。

　　投资风险主要在于公司收购户外广告资产和业务的进度存在不确定性；另外以网络为代表的新媒体对公司产生的冲击可能超过我们的预期。

　　由于我国政府近年来对房地产、汽车等行业实施宏观调控，另外以网络为代表的新媒体在我国快速发展，使得04年以来我国报纸的发行量和广告收入增速大幅下降至10%以下，因此很多投资者认为我国的报业已经成为夕阳产业。

　　我们先来分析美国报纸广告收入的变化，从下图可以看出，美国报纸广告收入增速基本与美国GDP增速保持一致，因此我们可以认为报纸广告收入是国民经济的晴雨表。虽然受网络媒体广告的冲击，美国报纸广告收入在2001年出现负增长，但是2002年之后又迅速恢复正增长，可见报纸这种传统媒体有其存在的必要性，并不会因为网络等新媒体的产生而消亡，而且报纸广告收入增长率将和GDP增长率保持高度的正相关。

　　在网络高度发达的美国，报纸广告收入仍然保持增长，因此说中国的报业是夕阳产业为时尚早。虽然受到以网络为代表的新媒体的冲击，但是我们认为中国的报纸不但会长期存在，而且预计未来几年报纸广告收入的年增长率将保持在10-15%，这主要是由于以下几方面的原因：

　　报纸的传承记录社会的功能，以及报纸具有的权威性和公正性，是网络媒体所不可替代的。纸质媒体是新闻内容的报道者，网络媒体不能进行新闻采访，因此网络媒体上的新闻内容只能链接相关报纸的报道；..我国大众的教育文化程度和经济条件的限制，使得网络媒体在我国广泛传播受到障碍，更多受众仍然青睐纸质媒体。报纸可是随时随地阅读，而且我国读者一目十行的阅读习惯，都使得报纸较网络媒体更能为我国大众所接受；

　　报纸和网络等新媒体并不完全是排他性的，两者甚至是共兴共荣的。

　　现在大部分报纸都在网络上刊登报纸的PDF电子版，借助网络扩大了其影响力，也增加了读者的参与性和互动性，弥补了传统报纸的不足。而网络媒体的大量新闻稿和材料都需要以报纸为基础，没有了报纸，也就没有了网络媒体的新闻内容；..我们认为04-06年我国报纸广告收入增速下降至10%以下，主要是由于我国政府对房地产、汽车等行业实施宏观调控，因此04-06年报纸广告收入增速下降是在02、03年的高基数下的合理调整。所以我们认为04-06年我国报纸广告收入增速的下降只是暂时性的，受到奥运会、亚运会和世博会的拉动，预计我国未来几年报纸广告收入的年增长率将回升至10-15%。

　　成都报业：两强相争..由于地区经济发展不平衡，我国沿海城市信息化程度较高，传统纸质媒体受网络等新媒体的冲击也较大。而西部地区由于经济发展相对落后，网络普及率低，因此西部地区传统纸质媒体所受的冲击比沿海省份小。从下图可以看出，成都报纸广告收入YOY增长率只有在2003年低于全国平均水平，其他年间都高于全国平均水平。

　　从成都报纸广告收入和成都市GDP增长率的比较可以看出，成都报纸广告收入YOY增长率基本和成都市GDP增长率变化保持一致。

　　成都商报和华西都市报的竞争优势将长期保持，未来成都报业的寡头垄断的市场格局将继续保持。

　　与成都广电系统相比，成都报业处于绝对的强势，这一点和国内其他地区有很大差别。而成都商报和华西都市报两家报纸的广告收入又占据了成都市报纸广告市场90%以上的市场份额，形成了两强对立的局面，而其他报纸目前基本都是亏损的。

　　成都是国内报业竞争最为激烈的地区，从上世纪末的“三国演义”，到本世纪初的“七国争雄”，再到现在的“两军对垒，捉对厮杀”，《成都商报》和《华西都市报》能够在竞争激烈的成都报业脱颖而出，并且现在占据垄断地位，已经充分反应了他们突出的市场竞争能力。

　　报纸作为一种文化消费品，读者的主观评价对他们的消费习惯起到决定性的作用。成都商报和华西都市报的内容新颖，每周都有创新的栏目推出，新闻内容贴近当地群众，并且站在群众的立场发表评论，观点独到，因此深受成都读者喜欢，被当地人称为“读者自己的报纸”，在成都享有非常高的声誉。

　　报纸读者的阅读习惯的养成需要较长时间，而一旦形成习惯也比较难以改变，因此报纸的市场培养是一个长期的积累过程，对于新进入者的无形壁垒较高。因此成都商报和华西都市报在成都报业的垄断地位将长期保持。

　　由于成都商报和华西都市报的相互学习和借鉴，现在两家报纸的栏目内容和营销模式日益趋同，他们现在的主要差别体现在受众群体和广告收入结构上：

　　华西都市报的受众是全四川省读者，而成都商报则主要立足于成都市(和华西都市报同属四川日报社的天府早报针对的是成都读者，但市场影响力远不能与成都商报和华西都市报相比)。

　　两份报纸受众群体的不同造成了两者广告客户的不同：由于华西都市报要在整个四川省发行，因此不得不牺牲部分成都市内的广告业务(特别是成都市内的房地产广告)。所以成都市内的广告客户(房地产商等)更青睐成都商报，而一般消费品(如手机、食品、药品等)

　　广告客户往往会选择华西都市报；..由于四川省的经济发展很不平衡，除了成都市以外的地区经济都相对落后，因此四川省主要的广告客户(特别是房地产商)都集中在成都市内，而成都商报在与华西都市报争夺这些广告客户时又更具竞争力，因此虽然成都商报的发行量比华西都市报少，但在广告业务上却具有一定的优势。

　　公司经营分析公司组织结构

　　公司的实际控制人是成都商报社：

　　公司依托于成都商报，拥有成都商报的印刷、发行和部分广告业务，同时公司还参与学校和酒楼经营。

　　公司目前是成都商报的首席广告代理商，是成都日报和成都晚报周末版的广告独家代理商，同时也是中央广播电台音乐之声的广告独家代理商业务。

　　公司代理成都商报的报纸广告收入按照4:6的比例和成都商报社分成，成都日报的广告收入按照累计式分成。公司公布的报表中的广告业务收入实际是公司扣除了分配给报社的纯收入，因此公司报表中显示的报纸广告业务毛利率达到85%以上。

　　由于成都商报在成都市的垄断地位，成都商报在1998-2006年报纸广告收入复合增长率达到21.5%，成都商报06年广告收入已经达到7亿元。

　　2H04成都市取消了对报纸扩版的政策限制，这有利于成都商报这样的市场领先者进一步扩大市场份额，而不再受到版面的制约，因此我们预计未来成都商报广告收入的年增长率有望保持在15%以上。另外公司目前只代理成都商报30%的广告业务，未来有进一步提高成都商报广告代理比例的可能，而成都晚报除周末版以外的广告业务也有望注入公司(本报告的业绩预估均未考虑这两块业务的增加)。

　　由于报纸广告业务增速下降，公司计划未来大力发展户外广告业务，我们也非常看好这一块业务的发展。目前西南地区的户外广告市场规模大约在10亿元左右，而市场集中度非常低，还没有大品牌、大规模的广告公司，因此市场竞争并不是很激烈，进入相对容易。

　　公司在户外广告业务上的策略是高举高打，计划通过收购西南地区(主要是成都市及其周边地区)的户外广告资产和业务，在未来三年内进入西南地区户外广告行业的前三名，在成都户外广告市场的份额达到50%，广告代理收入超过2亿元。我们认为凭借公司优秀的市场开拓能力，以及成都市政府的支持，完成这一目标应该是可能的。

　　公司在06年投入500多万元购买了收购成都市市内628块广告灯箱广告代理权，之后又投入3450万元购买了成南高速(成都-南充)和成都绕城高速公路的广告独家代理权。06年收购的两块户外广告业务尚处在市场培育期，因此06年广告总收入预计不超过1800万元。

　　成南高速目前还不是主要高速干道，户外广告点位目前只有不到200个，高立柱广告价格约7万元/年左右，远低于成渝高速立柱的20万元/年左右。但是与成南高速相连的“逐宁-重庆高速”和“南充-重庆高速”将在07年末建成通车，通车后成都至重庆的车程将比成渝高速少一个小时，新路线有望取代成渝高速成为成渝之间的主干道，因此预计车流量将明显增加，成南高速的广告价值将不断提高。随着成南高速上广告点位的增加，以及单位广告点位价格的上升，预计07、08年成南高速广告收入将分别达到2000万元和3500万元，YOY分别增长30%和75%。

　　预计公司在07-09年将继续加快户外广告资产的收购动作。成都市政府正在对成都市区的户外广告进行重新统一规划，因此公司很有希望获得成都市内的户外大牌广告代理权。另外成都环线和周边其他高速公路的广告资源，也是公司可能收购的对象。但公司收购户外广告资产和业务的谈判进度存在不确定性。

　　印刷业务

　　公司的印刷厂是西南地区规模最大、设备最先进的印务中心之一，其中彩版印刷能力尤为突出。目前印刷厂拥有11个高速印刷塔(印力为6-7.5万张/小时)，8个低速印刷塔(印力为3万张/小时)，总印力为100万张/小时，除了完成成都商报的印刷任务，还有30%左右的外接商印业务；根据我们的估算，公司单位报印业务收入为0.012元/版左右。由于公司对成都商报的印刷业务具有一定的垄断性，同时成都商报的印刷主要在夜间进行，具有一定的成本优势，因此公司报印业务的毛利率在70%左右；而商印业务由于要参与市场竞争，印刷也多在白天进行，因此毛利率在40%左右。

　　公司从06年开始将印刷业务和新闻纸销售业务在报表中进行合并披露，由于新闻纸销售业务毛利率不到5%，因此使得包括新闻销售业务在内的印刷业务毛利率下降至30%左右。

　　由于报纸开始控制有效发行量，因此报纸发行量增加对公司印刷业务的增长贡献不大。未来公司的印刷业务增长动力主要在于报纸扩版，增加外接业务，以及整合成都日报和成都晚报的印刷业务。

　　2H04成都市取消报纸版面限制之后，报纸扩版将是发展趋势，因此公司的印刷业务收入也将随着成都商报的扩版而增长。原来成都商报平均版面数为32版，预计未来日均版面数将扩版4版，YOY增长率为12.5%。因此未来由于成都商报扩版而增加的印刷业务收入将达到1223万元左右。

　　公司06年7月投资4600万元左右购置了一套德国高宝半商印刷机生产线，使得公司的印力增加了20万张/小时。公司未来计划继续购置印刷塔，虽然公司并未透露购置计划，但是经过实地考察，新厂房都已经建好，因此预计07、08年就会有所动作。公司在06年就已经对外承印了10多种报刊，从而提高了现有公司印刷塔的利用率。

　　目前成都日报和成都晚报的印刷厂仍然保留在母公司，由于缺乏资金该厂实际已经无法继续承担两报的印刷任务，因此公司很有可能收购集团印刷厂资产及其业务。成都日报和成都晚报的日均发行量分别为17万份和20万份左右，日均版面分别为12版和18版，折合成32版的成都商报相当于17.6万份，因此收购后公司每年将增加印刷收入2531万元左右。我们预计公司对成都日报印刷业务的收购将首先于07年内完成。

　　发行投递业务..成都商报的发行业务完全由公司进行公司化运作，公司目前有2000人负责发行投递任务，有遍布整个成都市的网点“成都通”，成都通零售包括成都商报在内的各种报纸。

　　成都商报的售价为0.50元/份，每售出一份，公司得到0.29元提成(提成随着报纸版面的多少而有一定的上下浮动)。其他报纸也都有不同比例的提成，例如成都日报的提成比例是30%。

　　成都商报目前每天的发行量为60-65万份，公司每年的报纸发行总量为2.9亿份左右。由于各报纸都在控制有效发行，因此预计未来公司的报纸发行量将基本保持稳定。公司发行业务的增长动力主要来自于报纸扩版。

　　公司未来的发展战略是“传统媒体的运营服务商，新兴媒体的内容提供商”，未来公司仍然立足于纸质媒体，但积极拓展广播、电视、网络媒体、户外媒体等新媒体业务。

　　公司以内容提供商的角色，积极参与新媒体业务，例如公司与北京一家新媒体内容提供商合作开发手机电视内容，同时为成都市出租车上的移动电视提供成都商报摘要内容。虽然新媒体业务目前还没有盈利，但是一旦国内手机电视、移动电视等新媒体业务进入成熟期，公司以现在培养的人才队伍和经验积累，将可以从容应对未来的市场竞争。

　　公司大股东成都报业集团和成都广电集团合并后，为公司未来的发展提供了更大的空间。

　　广电系统目前的工作主要是调整组织架构和人员整合，业务层面没有太大变化，因此市场普遍预期的新成立的成都传媒集团向上市公司注入广电资产短期而言不太可能。

　　但是毕竟成都报业集团和成都广电集团合并后，大股东的经营业务更加丰富，为未来向上市公司注入广电优质资产提供了可能，作为合并后的成都传媒集团唯一的融资平台，市场也有理由对博瑞传播未来的资产注入充满期待。

　　财务分析..我国政策规定媒体的内容和采编不能进行资本运作，因此公司目前只有成都商报的印刷、发行和部分广告业务，也正是这个原因，公司的关联交易比例非常高，使得之前公司数次配股失败。新的证券发行管理条例取消了对公司IPO时关联交易的规定，博瑞由于政策原因造成的关联交易较大的问题也逐渐被市场所理解，这为公司未来进行再融资扫除了一大障碍。

　　公司股权激励政策保障公司未来业绩稳定增长。

　　公司股东大会于06年10月审议通过了股权激励政策：拟向公司高管授予1600万份股票期权，每份股票期权可以在授权日起的八年内以14.85元的价格购买1股股票，购买的股票为公司向激励对象定向发行。考核条件为06-08年扣除非经常性损益后的净利润YOY增长不低于15%，并且当年每股收益不低于0.48元。06-08年可行使的期权额度分别为640万份、480万份和480万份。

　　值得注意的是，成都日报集团的部分高管也属于激励对象，因此公司的股权激励政策可以使大股东和流通股股东利益形成一致，增加了大股东向上市公司注入优质资产的积极性。

　　公司目前实际所得税税率为36%左右，因此两税合并之后，将使得公司每股收益增加17%。

　　业绩预估和评级公司业绩预估..

　　预计06-08年公司EPS将分别为0.48元、0.62元和1.05元，年复合增长率为36%。公司大股东成都日报集团和成都广电集团合并之后，公司大股东将很可能注入广电资产(本报告的业绩预估并没有考虑这一情况)，因此我们认为可以给予公司27-30倍市盈率，对应公司08年业绩，目标价为28.35-31.50元，给予公司“买入”评级。

　　投资风险

　　公司的投资风险主要在于公司收购户外广告资产和业务的进度存在不确定性；另外以网络为代表的新媒体对公司产生的冲击可能超过我们的预期。