金山股份：2006年公司年报点评

　　陈毅聪 西南证券

　　摘要：

　　公司2006年每股收益0.25元，净利润同比增长29.64%，高于我们的预期。经过增发，2006年底公司资产负债率仍然高达72.10%，未来资金面仍然较为紧张。市场对公司业绩增长预期很高，原因是公司在建项目多。调整预测公司2007年-2009年每股收益分别由0.38元、0.61元、0.91元至0.39元、0.77元、0.98元(未考虑股权融资导致股本扩大，只靠债务融资)。我们认为，公司未来三四年确实会有很高的利润增速，但纵使按照乐观的在建项目、拟建项目盈利预测，目前估值仍偏高(2009年时的合理股价为对09年EPS取14-16倍的动态PE，12%/年的二级市场投资回报率，含分红，假设07年、08年的分红分别为0.05元、0.20元，进行2年折现，当前估值上调至11.14-12.70元)。当前股价高于我们估值上限17.80%。我们下调投资评级由“谨慎持有”至“卖出”。

　　报告等级：★★

　　公司2006年每股收益0.25元，净利润同比增长29.64%，高于我们的预期。我们没有想到公司第四季度净利润剧增，达到4295万元(折每股收益约为0.164元)。相形之下，公司第三季度的业绩表现很一般，远低于预期，实现净利润不到100万元；前三季度公司共实现每股收益0.085元，净利润2217万元。06年分配预案为每股派现0.025元(含税)。

　　第四季度净利润剧增原因是：

　　1、新机组投产，发电量大幅增加。06年公司前三季度各个季度的上网电量分别为34,328万千瓦时、38,502万千瓦时、30,482万千瓦时；第四季度上网电量为60,917万千瓦时，约为第三季度的两倍。公司控股的桓仁热电、合营的南票热电、参股的沈海热电均属于热电联产企业，一、四季度供暖期的发电量及供热量高于其它季度。公司控股的两家风电公司也是在一、四季度发电量较多。

　　另外，第四季度(11月16日)，公司控股的阜新煤矸石2号机组(15万千瓦)投产。

　　2、毛利率大幅增加，06年一季度毛利率为19.77%，半年报增至25.14%，前三季度又降至22.65%，第四季度则高达37.97%。根据我们的推算，公司前三季度税后发电均价(0.213元/千瓦时)与上半年(0.21元/千瓦时)大致相仿，没有象多数火电股(统调电厂)那样上调电价；公司第四季度的税后发电均价约为0.2167元/千瓦时，变化很小。去年第四季度，公司主营业务利润率也是增至41.39%，而去年前三季度仅有23.46%。其中原因主要是公司第四季度供热收入大增(约5000万元)，而供热业务毛利率高达39.61%。

　　3、第四季度投资收益高达1084万元(主要来自沈海热电)，而前三季度仅为1188万元。

　　公司控股的阜新煤矸石发电1号机组06年底也投产了，另两台预计近期也能投产。如果顺利的话，白音华电厂、康平与彰武两个新建风电厂下半年也有可能开始陆续投产。沈海二期20万千瓦已经在试运行了。经过定向增发募资2.5亿元，2006年底，公司资产负债率仍然高达72.10%。

　　我们认为，公司还需要大量资金(在建项目资本金投入还需大约7-8亿元)，会继续寻求各种权益性再融资，或对外合作项目。

　　公司所得税率为33%，控股子公司桓仁金山04-06年度免征所得税，其06年净利润为735万元，公司持80%股权。2006公司实际所得税率(所得税除以利润总额)为28.69%。2008年税改后，有一定的下调空间。

　　今日收盘价14.96元。市场对公司业绩增长预期很高，原因是公司在建项目多(参见附表1)。

　　调整预测公司2007年-2009年每股收益分别由0.38元、0.61元、0.91元至0.39元、0.77元、0.98元(未考虑股权融资导致股本扩大，只靠债务融资，参见附表2)。我们认为，公司未来三四年确实会有很高的利润增速，但纵使按照乐观的在建项目、拟建项目盈利预测，目前估值仍偏高(2009年时的合理股价为对09年EPS取14-16倍的动态PE，12%/年的二级市场投资回报率，含分红，假设07年、08年的分红分别为0.05元、0.20元，2年折现，当前的估值上调至11.14-12.70元)。

　　当前股价高于我们估值上限17.80%。我们下调投资评级由“谨慎持有”至“卖出”。