扬农化工：地位不可动摇 盈利能力有保障

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　　郑屹 广发证券

　　2007年3月15日，我们对公司进行了实地调研，与公司证券事务代表进行了沟通交流。

　　国内最大的菊酯生产企业目前公司的卫生用菊酯和农用菊酯生产规模都达到2000吨/年以上，其中卫生用菊酯在国内拥有70%以上的市场份额，全球销量排名第二。公司未来的发展战略是，在继续巩固卫生用菊酯优势地位的前提下，重点发展农用菊酯。

　　强大的研发实力是公司的投资价值所在公司依托自身的研发实力，先后自行成功开发出高效氯氰菊酯，丙炔菊酯、溴氰菊酯、联苯菊酯等近30个新品种，其中20个产品填补了国内空白。除此之外，公司是我国菊酯行业唯一能够实现从最初原料做起，自产中间体配套的企业，完整的产业链降低了公司产品的生产成本，而且公司还具有开发多种不同性能菊酯产品的能力，与国内其它菊酯企业相比，公司的技术优势明显。

　　盈利预测与投资建议在替代高毒、高残留农药的预期下，预计公司的菊酯产品产销量将保持快速增长，我们预计2007～2009年的每股收益为0.49元、0.63元和0.89元。参考华星

化工27～30倍的动态市盈率，我们认为公司合理价格为20元，给予买入评级。

　　国内最大的菊酯生产企业公司前身是江苏扬农化工集团菊酯分厂，是我国拟除虫菊酯工业起步最早的企业。目前公司的卫生用菊酯和农用菊酯生产规模都达到2000吨/年以上，其中卫生用菊酯在国内拥有70%以上的市场份额，全球销量排名第二。公司未来的发展战略是，在继续巩固卫生用菊酯优势地位的前提下，重点发展农用菊酯。

　　拟除虫菊酯是在模拟天然除虫菊素有效成分及其化学结构的基础上发展起来的新一代杀虫剂，具有杀虫活性高、用量少、残留量低、对哺乳类动物毒性小的特点，成为替代高毒、高残留有机磷农药的理想品种。随着环保意识的加强，高毒农药逐步被淘汰，高效低毒、低残留的新型农药将获得巨大的市场空间。

　　强大的研发实力是公司的核心

竞争力公司依托自身的研发实力，先后自行成功开发出高效氯氰菊酯，丙炔菊酯、溴氰菊酯、联苯菊酯等近30个新品种，其中20个产品填补了国内空白。除此之外，公司是我国菊酯行业唯一能够实现从最初原料做起，自产中间体配套的企业，完整的产业链降低了公司产品的生产成本，而且公司还具有开发多种不同性能菊酯产品的能力，与国内其它菊酯企业相比，公司的技术优势明显。

　　除了菊酯产品外，目前，公司依托自身技术研发实力开始涉足其它农药领域，1000吨/年的麦草畏项目就是采用公司自主开发的技术。

　　2006年12月6日，公司发布了非公开发行预案公告，定向增发不超过3000万A股。募集资金主要用于5个项目的建设(表1)，这些项目都将采用

自主研发技术，体现了公司的技术研发实力。产品在满足自身扩大农用菊酯生产需求的基础上，部分产品可以外售，且可以替代进口，解决国内企业原料受进口限制的问题。

　　预计未来公司净利润将实现30%的复合增长公司的卫生用菊酯产品已经占据了国内70%以上的市场份额，据业内专家预计，该产品市场将以每年30%的速度增长，我们认为公司凭借着技术和规模优势，将充分享受该行业的高增长，预计每年将有20%以上的增长。

　　公司的新项目建设主要集中在子公司优士化学有限公司中(95%的股权)，随着其一期、二期工程的建设，公司农用菊酯产品的生产规模将迅速扩大，预计未来有20%~25%的增长。由于公司农用菊酯产品的销售正处于开拓市场阶段，占据市场份额是公司的主要战略目标，因此预计其毛利率在未来两年将低于卫生用菊酯产品。

　　盈利预测假设：

　　1.公司的卫生用菊酯和农用菊酯销量每年将有20%的增长。

　　2.公司的定向增发项目中，项目1和项目2将在2007年上半年投产，项目3～5将在2008年投产，假设项目1和2在2007年的开工负荷率为40%，2008年达到100%；项目3～5在2008年的开工负荷率为40%，2009年达到100%。

　　3.所得税率为33%。

　　投资建议我们预计公司在2007～2009年每股收益分别为0.49元、0.63元和0.89元(增发3000万股摊薄后)，参考华星化工目前27～30倍的动态市盈率，以公司2008年的EPS计算，并考虑到公司所拥有的技术研发优势，我们认为公司的合理价格为20元，给予买入评级。

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