众和股份：关注特色经营的可扩张性

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　　施红梅 东方证券

　　调研对象：公司董秘、厦门华印总经理

　　调研时间：2007年3月5日

　　我们的看法：

　　公司是国内印染行业的优秀企业，近3年盈利的年复合增长率在20%以上，主营毛利率一直保持小幅上升态势。我们认为公司的核心竞争优势在于其独特的“自营+直销”的经营模式，这也是公司领先于国内同行、能够获得远超过行业平均水平的盈利空间、同时能够充分平缓行业负面影响的最重要因素之一。

　　公司07年3月底将收购厦门华印剩余60%的股权，对厦门华印的全面收购是07公司业绩增长的最大动力，也有可能成为公司短期股价的一个催化剂。08年起公司盈利增长主要来自于募集资金项目投产带来的产能增加和厦门华印经营策略调整带来的毛利率增长。

　　我们预计在行业压力和消费结构升级的双重影响之下，未来国内印染行业将呈现一个优胜劣汰的洗牌过程。我们认为收购整合国内同行是公司未来发展战略的重要关注点。但对公司“小批量、多品种”的业务模式在规模迅速扩张下的可复制性和可持续性持谨慎态度。

　　基于公司07年3月底全面收购厦门华印的预期、募集资金项目的建设进度和对“自营+直销”模式的不断强化，我们预计公司07年和08年的盈利增速分别为38%和34%左右。

　　按照公司目前中间产品的业务特性、行业地位、未来成长性和纺织行业其他细分龙头企业的估值水平，我们认为给予公司07年30—33倍的P/E较为合理，对应公司07年和08年的估值区间分别为21元—23.10元和28.20元——31.02元。鉴于目前的时间节点，首次给予“增持”评级，建议在07年下半年适时介入。

　　公司概况及本次调研介绍

　　公司是国内印染行业的优秀企业之一，主营棉休闲服装面料的研发、生产和销售，目前印染布年产能在9000万米左右。其中公司本部莆田的年产能为4000万米，生产以自营为主，销售采取面向客户的直销模式，订单具有“小批量、多品种”的特点，下游客户均为国内外知名的服装企业。

　　公司参股40%的厦门华纶印染有限公司的年产能为5000万米，经营模式以“加工+委托销售”为主，主要赚取面料加工费，销售也是委托国内外的中间商转销给服装企业。产品相对本部莆田而言，大批量常规品种的比重更高些。

　　公司自成立以来一直保持了良好的发展势头，特别是近3年来成长迅速，主营收入、主营利润和净利润年复合增长率分别为17%、24%和23%。更难得的是，在原辅料和人力成本日益上升的情况下，公司通过技术研发、控制成本和不断开发下游高端客户，主营毛利率遥遥领先于行业9%的平均水平且呈不断上升态势，从03年的16.84%上升至20.6%。

　　我们在公司上市之前的2005年底对公司进行过实地调研，对公司独特的“自营+直销”模式给予了充分肯定，在新股定价报告中也重点指出了公司在战略定位、研发能力和渠道优势等方面的核心竞争力，并对收购厦门华纶印染后的整合前景持期待态度。本次跟踪调研的主要目的是关注厦门华纶印染的经营情况、公司募集资金项目的建设进度和公司未来整体的战略思路。

　　通过本次实地调研我们认为公司未来的增长点主要来自于募集资金项目投产带来的产能扩张、新产品研发和营销优势的强化(包括高端客户拓展带来的订单增加)、厦门华纶印染自营和直销比重增加带来的盈利增长。我们认为从战略层面应关注印染行业洗牌给公司带来的收购整合机会。

　　核心竞争力：“自营+直销”模式

　　我们维持此前在新股分析报告中的看法，认为公司以市场为导向的新产品研发机制和以品牌服装企业为主的直销模式是其核心竞争力之一，简单概括为“自营+直销”的经营模式。

　　根据我们的了解，目前国内2300多家的印染企业中，很大部分仍以加工方式为主，赚取少量的加工费，自身参与面料研发的不多，无法享受自主开发带来的高附加值，反而容易因为原辅料成本上升使得本就微薄的盈利进一步下滑。公司长期以来坚持“自购坯布、自主开发中高档面料，以替代进口为主要目标，以品牌服装企业为主要客户”的经营理念，即使在原料成本上升、行业面临系统性风险的情况下仍能保持较为稳定的毛利率。06年全年自营产品收入比重在90%左右。

　　公司是国内首家国家级棉休闲面料染整开发基地企业，拥有省级技术中心，目前正在申报国家级技术中心。公司在中高档棉休闲服装面料领域的研发能力一直处于行业领先水平，每年新产品研发费用投入占主营收入的4%，每年开发新产品近400个，其中多个产品连年入选中国最具权威的面料评审活动——“中国流行面料”评选，每年新产品的销售收入占主营收入的30%—40%，据悉公司在产品研发过程中，坚持以市场为导向，注重多方式、多渠道收集信息，除了听取各地营销人员的市场调研信息、与上下游企业沟通交流、与科研院所积极合作外，公司每年还组织研发和营销人员去时尚前沿欧洲参加大型的服装面料展示会，听取最新的时尚信息，把握潮流走向，将其融入新产品的开发设计之中。这种以市场为导向的产品研发模式使得公司区别于国内大部分同行的同质化大规模生产，能够获得远超过行业平均水平的盈利空间，也能够充分平滑成本上升、

人民币升值和

出口退税下调带来的负面冲击。

　　除了自主研发的直营模式外，公司在销售上也采取于有别于大众同行的直销模式，这样一方面可以通过减少中间环节保证更高的盈利空间，另一方面可以与客户更好地互动获得第一手的反馈用于指导后续的产品开发工作。

　　目前公司已形成了覆盖国内外主要服装面料市场的营销网络，在国内的上海、温州、石狮、广州、中山、东莞、深圳等地设有销售办事处，由公司总部外派专门的销售人员负责当地市场的拓展；在境外的香港、巴黎、纽约等国际大都市设立了商务代表处或子公司，同时通过营销的本土化(聘请当地的专业人士)直接切入国外服装市场迅速打开了市场。据悉目前公司在高端客户的拓展方面进展顺利，已有阿玛尼、GAP、HAG等世界指名品牌在公司下单，06年高端客户销量占公司产品总销量的10%左右。

　　公司未来计划进一步加强该领域的工作，初步的思路是本部莆田以开拓顶级客户为主，厦门华纶印染以开发一、二线品牌客户为主。尽管顶级服装品牌对面料的销量带动有限，但是通过顶级服装品牌的拓展可以提高公司产品在业内的知名度，吸引更多的一、二线品牌下单，而且高端客户比重的订单往往能获得更高的毛利空间。我们认为后续公司在“自营+直销”模式方面的强化、在高端客户方面的开拓是保障其可持续增长的重要因素之一，也可以在很大程度上缓解募集资金项目投产带来的销售压力。

　　募集资金项目：08年起逐步发挥效益

　　公司于06年下半年发行上市，募集资金项目主要投向3个项目——“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”、“中高档休闲面料织造项目”和“国家级企业技术中心建设项目”。目前前两个项目正在积极建设之中，“国家级企业技术中心建设项目”也在申报之中。据悉，07年9/10月前两个项目的进口设备将陆续到位，通过1-2个月的安装调试，项目可以进入试生产。由于公司在印染后整理方面的实践经验较为丰富，预计“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”在08年上半年就可实现正常生产、08年即可产生部分效益。该项目全部达产后新增染整产能3600万米。“中高档休闲面料织造项目”公司向上游织造产业的积极延伸，项目达产后将形成年产2800万米中高档休闲面料的生产规模，其中70%供公司自用，30%外销。该项目的建设和投产相对染整项目的进度要略慢一些。根据本次调研获得的信息，公司计划在织造项目中引入液氨设备，积极开发色织类中高档面料产品。

　　除了以上的募集资金项目外，公司于06年底前公告设立

福建众和染纱公司，主营中高档色纺纱的生产与销售。据悉该业务主要是配套募集资金项目的织造项目，可以利用现成的厂房和和后整理设备，预计将于08年开始建设。

　　我们认为募集资金投资带来的面料产能增加可以通过销售拓展逐步转变为销售收入的增长，成为公司08年盈利增长的主要来源致意，而向上游领域的拓展将为公司新产品开发和各类高端产品的生产提供稳定的原料保证，同时降低新产品开发后被仿制的风险，有利于巩固公司的竞争优势。

　　厦门华印：公司盈利增长的加速器

　　2005年7月公司通过竞拍方式取得厦门华纶印染有限公司(以下简称厦门华印)40%的股权，同时与联合竞拍方厦门来尔富贸易有限责任公司签定协议，双方约定公司可于07年12月31日前行使增持厦门华印60%股权的选择权。

　　厦门华印是厦门三大国有印染企业之一，拥有较好的资产质量、厂区规划和专业的生产经营人员。目前拥有5条印染生产线，3条印花生产线，年产能约为5000万米左右。厦门华印印染业务以加工为主，其中40%的产品内销，60%的产品通过中间商出口。受传统国有企业经营机制的束缚和人员负担等影响，企业前期经营处于滑坡状态。自公司05年9月正式入主以后，灵活的民营企业管理机制和强大的技改支持使得厦门华印重新焕发了活力。据悉公司入主厦门华印后，一方面保证了原有管理层稳定过渡，取得了原有渠道和客户资源的支持；另一方面开始了积极有效的技术改造，通过引进碳素磨毛机等先进设备提升公司产品档次，同时投入2000多万元对原有污水处理系统进行大规模的改造，使其达到甚至超过了国家污水处理排放标准，解决了企业发展的后顾之忧。

　　06年厦门华印公司实现产量4800万米，年收入17000万元，净利润1175万元，远远超过了2005年的盈利251万元，也成为公司06年业绩增长的重要原因之一。

　　根据本次调研获得的信息，07年3月底之前公司将完成对厦门华印60%股权的收购事宜，从第二季度开始实现全面并表。

　　我们认为06年厦门华印的良好经营显示了公司整合收购企业的初步成功，后续公司除了进一步投入资金进行适时技改外，更重要的是改变厦门华印的经营策略，逐步提高其自营直销业务的比重，相应减少加工业务比重。据悉07年厦门华印将新增加一条印花生产线，年产能增加10%左右，同时计划将自营直销产品的比重由06年的5%左右提高到15%—20%。

　　公司对厦门华印的整合特别是经营策略的调整需要一定的时间，基于对厦门华印目前经营情况的调研和公司的未来规划策略，我们预计未来3-5年厦门华印的销售收入有望保持10%—15%的年增长速度(印染产量根据接单不同安排具有很大的弹性)，同时随着自营直销比重的增加，毛利率有望维持上升态势。07年对厦门华印的全面收购是公司业绩增长的最大动力，也有可能成为公司短期股价的一个催化剂。总体而言，对厦门华印的收购和整合成功将成为公司未来盈利增长的加速器。

　　收购整合：未来战略关注点

　　我们在前期公司新股分析报告中对国内印染行业进行过简单分析，目前国内印染行业存在行业集中度低，同质化低档产能过剩，行业平均盈利能力薄弱、中高档产品需要大量进口的局面。

　　根据了解，从05年开始，在原料成本上升、人民币持续升值、出口退税下调等行业负面因素影响之下，行业竞争日趋激烈，大量以加工为主的企业面临倒闭的境地，特别是一些经营管理不善的国有企业在激烈的市场竞争前面处境十分艰难，已有一些企业宣告破产。除了行业压力之外，下游服装产业的消费升级导致对面料的要求也日益提高，市场对个性化、高品质和健康环保的面料需求日益增加，而同质化、大批量生产的低档面料需求逐步减少。

　　我们预计在行业压力和消费结构升级的双重影响之下，未来国内印染行业将呈现一个优胜劣汰的洗牌过程，像公司这样具有灵活的民营企业管理体制和独特经营模式的企业有望借助上市契机参与行业的整合获得更快的扩张。

　　根据调研获得信息，公司未来也有意选择合适的企业进行兼并收购。公司对目标企业的选择主要有以下标准(1)管理团队较好(2)客户群体与公司目前情况能形成良好的互补(3)是盈利企业。从公司对目标企业的选择标准看，公司对未来的收购整合具有非常清晰的思路，我们认为在目前国内2372家印染行业企业中满足以上条件的企业还是存在的，也许未来只是一个时机问题，而且公司前期对厦门华印的整合也为公司积累了一定的实践经验。我们认为收购整合国内同行是公司未来发展战略的重要关注点。但对公司“小批量、多品种”的业务模式在规模迅速扩张下的可复制性和可持续性持谨慎态度。

　　盈利预测

　　盈利预测的前提假设：

　　(1)公司本部莆田07年销售收入保持15%左右的内生增长，08年募集资金项目逐步投产使得销售收入同比增加25%左右。

　　(2)公司07年3月底完成对厦门华印60%股权的收购，07年第二季度开始合并报表。厦门华印07和08年的销售收入同比分别增长20%(06年可能有部分业绩未释放)和10%左右。07年和08年自营直销业务比重分别为15%和25%。

　　(3)预计公司未来两年自营业务和加工毛利率分别为21%和15%。

　　(4)公司后续在客户拓展方面将进一步加强力度，同时07年募集资金项目的建设将增加管理费用，预计公司07年和08年的综合营业费用比率分别为4%、3.9%，管理费用比率分别为3.3%和3.2%。

　　(5)母公司继续保持福利企业“增值税先征后返、所得税全免”的优惠政策

　　结论及投资建议

　　按照我们的盈利预测，预计公司07年和08年的业绩增长分别为38%和34%，07年和08年的每股收益分别为0.70元和0.94元。按照公司目前的业务特性(从事的中间产品业务，估值应略低于终端产品公司)、行业地位、未来成长性和纺织行业其他细分龙头企业的估值水平，我们认为给予公司07年30—33倍的P/E较为合理，对应07年和08年的盈利水平，公司07年和08年的估值区间分别为21元—23.10元和28.20元——31.02元。鉴于目前的时间节点，首次给予“增持”评级，建议在07年下半年适时介入。

　　公司的未来投资风险主要来自于福利企业税收优惠政策的变动风险和出口退税下调带来的盈利风险。

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