华星化工：天然气路线合成草甘膦是关键

　　张力扬 长江证券

　　事件描述

　　近期到公司进行了调研，了解当前生产经营动态和后续发展战略及规划。

　　事件评论

　　第一，公司主营产品之一草甘膦得益于销售价格持续攀升而毛利率持续提升，未来有望继续保持较高盈利水平。新建草甘膦项目是公司未来新的盈利增长点。

　　草甘膦是公司最主要的农药产品之一，目前占主营收入的比例已经达到50%，随着新生产线的不断建成投产，其收入比例将进一步的增大，因此，草甘膦的盈利能力对整个公司的盈利能力起着决定性的作用。公司1万吨草甘膦定向增发项目，4万吨双甘膦合资项目将是公司未来2-3年内主要的盈利增长点。筹建中的天然气为源头合成草甘膦项目是公司未来跨越式发展的关键所在。

　　市场需求旺盛，而产能释放有限，价格高位运行并将在未来2-3年内维持

　　草甘膦是全球产量最大的单项农药原药，占整个除草剂市场的30%。随着东南亚国家农业的复苏，全球耐草甘膦转基因作物种植面积的扩大(欧盟中最重要的农业大国法国以及葡萄牙已经于2005年批准转基因作物种植，可以预见整个欧盟将很快批准转基因作物种植)。而全球的石油

　　我们判断未来几年全球草甘膦市场保持15%左右的增长，2007、2008年草甘膦的需求将增加8万吨、9万吨，2010年，全球需求量将达到90万吨。

　　而供给上，目前最大的草甘膦生产商孟山都并没有扩产计划，并且近期已经开始从中国批量采购草甘膦原药，以弥补其产能的不足。中国国内已经形成了大规模草甘膦生产基础，未来国际草甘膦生产必将向中国转移。而国内逐渐提高的环保门槛将是小规模生产商不可逾越的障碍。我们判断，草甘膦在未来2年内供给继续偏紧，价格将保持高位。

　　技术领先带来成本优势，未来草甘膦业务毛利水平有望保持高位

　　华星化工是中国主要的草甘膦生产企业之一，虽然生产历史短(从2004年开始生产)，但是其生产工艺先进，收率、质量、成本控制等方面在全国处于领先地位。目前华星化工采用的工艺是IDA法(二乙醇胺到亚胺基二乙酸到双甘磷到草甘膦)，在双甘膦到草甘膦的工艺过程中，采用的是国际先进的空气氧化法(国内为双氧水氧化法)，可节约原料成本近500元/吨，同时可使氧化收率提高至98%-99%(双氧水氧化相应数字85%)，在二期投产达到规模生产之后，产品的毛利率将有所上升(图2)，未来将保持高毛利水平。

　　公司草甘膦产能持续扩张，是公司未来几年主要的利润增长点

　　公司未来几年将大力发展草甘膦，产能将有爆发性增长(表2)。这将是公司未来几年内主要的收入和利润增长点。

　　参与国际合作，拓展国际市场

　　2006年7月，华星化工与国际农药巨头阿丹诺化工有限公司合资成立了华星阿丹诺公司，双方各出资50%。

　　阿丹诺公司是世界农用化学品的主要生产商之一和仅次于美国梦山都的草甘膦生产商，也是南美最大的农药销售商。合资公司将建设年产4万吨的双甘膦(通过氧化直接生成草甘膦)生产线和1万吨2,4-D酸生产线，其中2万吨双甘膦和1万吨由2,4-D酸阿丹诺购买，另外2万吨双甘膦自行销售。合资公司还成立了价格委员会，根据市场价格，每个月修改一次卖给阿丹诺的产品价格，从而保证了合资公司的合理利润。与阿丹诺合作，公司不仅借鉴阿丹诺某些先进的生产技术以及管理方法，更重要的是利用阿丹诺在南美洲等地的销售网络，拓展国际市场。

　　天然气路线合成草甘膦，未来公司跨越式发展的关键所在

　　此外，公司掌握了用亚胺基二乙腈代替二乙醇胺进行合成IDA的方法，该法可以利用我国西南地区丰富的天然气提供相对廉价的原料。用天然气合成IDA(生产草甘膦的中间体)，加上重庆到本部的运费，IDA的成本约0.9万/吨，而采用二乙醇胺作原料，IDA的生产成本高达1.3万/吨，这主要是由于二乙醇胺依赖进口，而我国又对其收取反倾销税，价格高。因此，采用天然气路线，将大大降低产品成本，并减少了原材料国际市场波动的风险。

　　目前，公司已经在重庆建立了独资子公司，并得到了安徽和重庆发改委的大力支持。公司发展的第一步是建立天然气合成亚胺基二乙酸(IDA)生产线，以满足公司以及合资公司的生产需求；第二步是在重庆直接建设草甘膦生产线，利用我国西南丰富的天然气资源，逐步发展成为全国最大的草甘膦生产商。

　　第二，公司另一主营产品沙蚕毒系列杀虫剂生产技术与工艺领先，将保持较强盈利能力

　　沙蚕毒系列杀虫剂包括杀虫单、杀虫双、杀螟丹等，是广谱、高效、(对人畜)低毒、低残留、低成本的杀虫剂，目前使用广泛，在我国主要用于防治水稻螟虫。螟虫是危害水稻最主要的害虫之一，主要的防治农药有：

　　甲胺磷等高毒有机磷类杀虫剂、杀虫单/双、毒死蜱、三唑磷、氟虫氰等。高毒有机磷类农药今年被已经全部强制性淘汰，而杀虫双/单与其他替代品相比具有明显的市场优势(已经应用了20多年，为农民所熟悉)，是最具竞争力的替代品之一。

　　公司从1985年开始生产杀虫双，经过20年的技术积累和改进，其技术在国内遥遥领先于国内同行。其杀虫单/双的收率大于65%，远高于同行平均水平近10个百分点，同时公司由于开发制剂而不是单纯销售原药也是公司沙蚕毒系列产品毛利率较高的原因。

　　第三，公司新产品储备丰富，品牌与营销渠道建设保证了公司产品紧跟市场需求的变化。

　　公司是专业农药生产企业，产品种类丰富、结构合理，目前生产包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大系列20多个原药60多个品种，均为高效、低残留、无公害农药，符合国家农药产业政策发展方向。从目前的订单来看，今年的销售还是很乐观的。

　　公司非常重视新产品的开发和储备，目前已建立2个农药研究所和1个博士后流动站，专门从事研发的技术人员已超过百人，主要进行工艺改进、产品配方改进以及新产品、新工艺的开发，目前，公司储备的新产品可以满足公司近10年的发展需求。

　　对于目前农药行业营销体系混乱的局面，公司自有的营销渠道和营销策略保证了产品销路。由于农药行业的计划经济时期造成生产、流通环节的脱节，导致了目前农药行业中大部分企业只管生产，而制剂加工企业、供销社、农资连锁店和很多级别的分销商负责销售。因而出现农药质量在生产企业出厂时质量达标，而在流通和分装中质量出现问题的情况，这对于生产企业来说无疑是自损品牌。另外这种分离的格局也带来了农药企业无法及时跟踪市场变化和无法引导农民科学的使用新型低毒农药，出现新产品无法推广至消费者手中的局面。对于这种情况，公司还采取了在营销上分区管理，在生产淡季派大量的技术人员深入农村，来到田间地头，宣传公司产品，指导农民用药，建立了良好的口碑，巩固和扩大产品市场。另外对销售人员采取提成奖励的办法也是公司保证营销渠道富有成效的手段之一。

　　第四，我们预计华星化工2006、2007、2008年EPS 0.34、0.513(摊薄)、0.923(摊薄)元，给予长期“推荐”评级。

　　不考虑天然气为源头合成草甘膦项目带来的可能利润增长，我们预计公司06、07、08年业绩分别为0.34、0.513、0.923元，目前股价(3月16日收盘18.23元)07年动态市盈率约36.8倍，08年动态市盈率则降至20.4倍。考虑到公司作为民营企业具有灵活的管理机制、清晰的发展战略以及未来天然气路线合成草甘膦将大幅提高公司草甘膦毛利率，我们对公司