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S三九:战略投资者介入确立经营拐点

http://www.sina.com.cn 2007年03月21日 11:54 招商证券

S三九:战略投资者介入确立经营拐点

  新浪提示:本文属于研究报告栏目,仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法,并非正式的新闻报道,新浪不保证其真实性和客观性,一切有关该股的有效信息,以沪深交易所的公告为准,敬请投资者注意风险。

  张明芳 招商证券

  本篇报告是我们在2007年1月和2月先后两次实地调研公司之后所撰写。

  三九医药今日发布公告称:华润集团以战略投资者介入,等候国务院批复。

  三九医药是我国中药OTC领域的知名企业,公司是较早树立产品品牌和建立层级销售渠道的先驱。如今随着战略投资者华润集团的介入,公司将迎来可贵的发展资金,经营拐点有望就此确立,品牌中药OTC从此重拾风采。

  预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金,意味着什么?三方面的有利促进作用显而易见:1、做大系列老产品的市场投入所需资金“久旱逢干霖”,“三九感冒灵颗粒、三九胃泰和三九皮炎平”等已经上规模的知名产品销售快速增长值得期待;2、外购新产品,扩充壮大产品线,培育新的利润增长点。3、大幅降低公司的财务费用。我们认为,华润集团介入后,与现有管理层之间将有一段磨合期,可能对公司内部目前各业务模块之间进行整合。

  预计债务重组和资产注入中,公司将增持湖南南开公司股权带来的两个妇科良药:独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”,将为公司现有的产品线注入新血液。

  业绩预测:2006~2007年,公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置,我们预计06~08年,在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时,公司的销售毛利率保持上升,净利润增速将明显高于销售收入增幅,净利润分别同比增长16.7%、100%和42.9%,分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。其中,预计2007年减亏三九连锁和降低财务费用两项约贡献1亿元左右利润,折合贡献EPS0.10元。

  投资建议:三九医药贸易公司代表着公司“品牌中药OTC”的销售水准,是公司的核心

竞争力之一,我们有理由相信,公司07年奠定经营拐点,08年完成业务整合和管理层股权激励之后有望继续保持快速增长,给予公司估值中枢35~40倍较为合理。按照2008年预测EPS0.40元和35~40倍市盈率估值较为合理,对应的估值区间为元14.0元~16.0元,公司尚未股改,考虑含权预期,目前股价仍有20%以上的上涨空间,我们给予“强烈推荐—A”的投资评级。

  一、华润带来发展资金,减少财务费用,确立经营拐点

  营销费用投入从此有了“源头活水”中药OTC产品的销售对广告等营销费用的投入有较高的依存度,销售额与营业费用的投入呈现正相关关系,我们从中药OTC的两家脱颖而出者——江中药业和三九医药的发展轨迹中,可以找到有力的印证。

  一级经销商长达几年的零利润空间,只为依存公司的分销网络2003年,三九集团资金链断裂,严重打击了公司2004年的经营,营业费用投放减少,直接导致当年核心产品“感冒灵”和“皮炎平”销售额下降。从2004年以来,资金持续匮乏,营销投入严重不足,考验了公司顽强的生命力,公司2005年销售额恢复增长,其中,“感冒灵”和“皮炎平”的销售额分别同比增长了115%和8.9%。

  在我们的实地调研中,我们发现:代表三九医药品牌中药OTC销售水准的三九医药贸易是公司的核心竞争力之一。原因何在?三年以来,受发展资金不足的困扰,三九医药的一级经销商基本处于零利润空间,但为了依存和享用三九医药的层级分销网络,这些经销商仍保持了与三九医药的合作。由此可见,三九医药贸易公司打造的销售渠道和网络很坚实,富有抗风险能力。

  树立“三九”品牌的系列支柱产品,将在久旱逢干霖之后快速增长2003年,“999”

商标经评估价值9.7亿元,铸造这金字招牌的产品正是家喻户晓的三九感冒灵、三九胃泰和三九皮炎平等OTC中药。

  三九感冒灵:目前位居感冒类药品销售额的第二位,仅稍次于“感康”2006年销售额达4.5亿元,直逼第一位的“感康”。可以期待的是,随着公司营销费用投入的增加,三九感冒灵销售规模在2007年有望赶超“感康”,实现“感冒第一药”的龙头地位。

  三九小儿感冒灵:公司于2007年3月推出的新品,属于感冒系列产品细分人群的产品。

  公司同时还推出“小儿止咳糖浆”。儿科用药历来是药企兵家必争之地,就是因为这一细分人群市场广阔,充满潜力。

  三九皮炎平:已经位居激素类皮肤用药的第一位,2006年的税后销售规模达到了3.8亿元。“999皮炎平”作为中西药结合治疗皮肤炎症的良药,其消费基础在人群中基础牢固,未来有望保持年均12%左右的销售增长。

  三九胃泰:是三九医药的标志性产品,可谓对树立“999”品牌形象功不可没。迫于广告宣传资金的窘迫,公司已经多年没有对“三九胃泰”进行市场投入了,2006年,公司开始在广东省小范围内作电视广告,收效显著,2006年销售额接近1.4亿元。2007年,公司开始将广告辐射到全国市场,从2007年第一季度的销售表现来看,“三九胃泰”正以30%的速度在增长。我们预计该产品07年全年的销售增长将不低于30%。考虑到胃病巨大的市场需求和患者对品牌OTC药品的使用潜力,2008和2009年仍有望继续保持20%以上的增速。

  正天丸:三九医药的独家品种,目前是治疗头痛的中药第一位,06年销售规模达到了1.6亿元。我们预计2007~2009年,该品种将保持年均10%左右的平稳增长。

  强力琵琶露:作为止咳润肺良药,强力琵琶露2006年在广东省开始试销,一举实现销售额1000万元,该产品并非公司独家,考虑到市场已经具备深厚的消费基础,在公司“999”品牌的推动下,该产品的销售额2007年有望轻松越过5000万元大关。

  清热解毒口服液:该产品似乎并无特色,但根据

医院中药OTC用药金额的监测数据,“清热解毒口服液”一直表现佼佼,长期居于前三位,这与发热上火症候在人群中普遍常见息息相关。

  处方中药注射液:包括“参脉注射液、参附注射液和鱼腥草注射液”等产品。公司2005年的处方中药注射液表现出历史最好水平,销售规模达到了3.3亿元,随着2006年国家对中西注射液的严查严打,这部分品种的销售急剧萎缩,其中,“鱼腥草注射液”全年基本没有销售。粗略估计,2006年,公司包括中药注射液在内的所有处方药的销售额仅有2亿多元。

  “中药注射液”一直是我们不看好的剂型,随着各个品种的中药粉针的问世,这些中药水针的生存空间日益收窄。我们认为,公司将产品战略的重点定位于“中药OTC”最客观现实和正确。

  二、外购新产品有了资金保障,充实产品线培育新增长点

  三九医药自身的研发实力并不强大,因此,新产品主要依靠外购和合作开发。

  制约公司几年来新产品梯队建设的关键因素,仍然是资金的匮乏。因此,在公司的产品发展规划中,一旦资金有保障,公司将尽快外购、引进和筛选有广阔市场需求的、有市场潜力的新产品,充实壮大产品线,培育长期增长点。

  三、预计资产注入带来两个妇科良药

  新产品预计债务重组和资产注入中,公司将增持湖南南开公司股权,并由此带来两个妇科良药:独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”,将为公司现有的产品线注入新血液。

  四、业绩预测:

  剥离亏损资产和低毛利率的医药商业资产,销售毛利率得以明显提升从2006年10月开始,公司开始剥离年亏损额在3000万元左右的三九医药连锁公司资产。这部分医药商业业务虽然销售收入较大,但毛利率很低,因此,预计2006年和2007年,公司整体销售收入表现为负增长,但销售毛利率明显上升,主业的经营质量大大提升。

  2006~2007年,公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置,卸下包袱,轻装上阵,我们预计06~08年,在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时,公司的销售毛利率保持上升,净利润增速将明显高于销售收入增幅,净利润分别同比增长16.7%、100%和42.9%,分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。

  2007年减亏和大幅减少财务费用,奠定业绩拐点我们假设,华润集团将在今年6月底之前注入现金到公司,因此,预计2007年将减少财务费用7000万元左右,同时,减亏三九连锁3000万元左右,两项合计增加1亿元左右利润,折合贡献EPS0.10元。

  五、公司估值和投资评级

  公司估值三九医药贸易公司代表着三九医药身为“品牌中药OTC”的销售水准,是公司的核心竞争力之一,未来股改完成后实施包括该团队在内的管理层股权激励,将对公司未来的业绩增长起到较好的促进作用。

  我们看好三九医药这样早年就已经奠定了良好中药OTC的品牌形象、建立了坚实的销售渠道和合作伙伴的中药公司,在当前OTC中药竞争白热化的市场中,同样的产品,在不同的企业中运作,会有截然不同的销售结果,因此,应该给予公司估值溢价。我们有理由,公司07年奠定经营拐点,08年完成业务整合和管理层股权激励之后有望继续保持快速增长,给予公司估值中枢35~40倍较为合理。

  投资建议我们认为,公司的经营拐点清晰,中药OTC销售大鳄的地位大大提升,按照2008年预测EPS0.40元和35~40倍市盈率估值较为合理,对应的估值区间为元14.0元~16.0元,公司尚未股改,考虑含权预期,目前股价仍有20%以上的上涨空间,我们给予“强烈推荐—A”的投资评级。

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