美利纸业：林纸一体打开增长空间

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　　齐敏华 上海证券

　　投资要点：

　　公司目前产品结构以文化纸为主。公司是我国西部地区重要的造纸企业，以生产书写纸胶版纸等中高档文化纸为主。目前公司文化纸产销量稳定，主要产品产销率在95%以上，市场占有率为2.40%。

　　中冶集团入主提供强大发展平台。央企中冶集团获得公司第一大股东美利集团100%的股权，从而成为公司的实际控制人。中冶集团入主后为公司向国开行贷款提供提保，同时中冶集团所拥有的造纸资源及其作为央企所具有的资源支配优势、渠道影响力都将为公司未来长远发展构建强大的平台。

　　林纸一体化项目打开增长空间。公司的林纸一体化项目总投资45亿元，主要内容为建设年产26万吨涂布白卡纸和15万吨涂布印刷纸生产线各一条，配套建设杨木化机浆30万吨、造纸原料林50万亩以及两台5万千瓦热电联产自备机组。公司通过开发林木资源，打造林、浆、纸产业链，打破上游资源瓶颈，将极大地提升公司的竞争实力。同时26万吨涂布白卡纸和15万吨涂布印刷纸生产线的投产，将丰富公司的产品结构，大幅提升产能，从而使业绩快速增长。预计杨木化机浆及白卡纸项目将与07年中期投产，50万亩速生林今年进入轮伐期，随着项目的逐步达产，公司将进入业绩高速增长期。

　　风险提示：公司业绩的巨变取决于林纸一体化项目的进展，存在项目投产风险，.投资建议：预计06年由于生产成本的上升与费用增加公司业绩较上年有所下降，07-08年随着林纸一体化项目的逐步投产，公司业绩将出现快速增长，主营收入及净利的复合增长率分别为76%与95%，07-08年按增发后摊薄的股本计算每股收益分别为0.574元和0.931元。我们认为林纸一体化项目打开了公司的增长空间，提升了公司价值，我们看好公司的长期发展前景，我们审慎地给予美利纸业的投资评级为：

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　　一、公司概况

　　1、目前产品结构以文化纸为主

　　美利纸业前身是成立于1985年的宁夏中卫造纸厂，主要从事机制纸、板纸、加工纸等的生产、销售。1998年6月公司在深交所上市，目前公司的主要产品为书写纸、胶版纸等中高档文化用纸及箱板纸、瓦楞原纸。上市之初公司的产能仅3万吨，目前公司的产能总和26万吨。2005年公司生产机制纸22.03万吨，其中文化纸产量18.97万吨，箱板纸3.06万吨。2005年公司的文化纸销量19.05万吨，实现销售收入8.108亿元，占主营收入89.92%，从公司2006年三季报数据看，文化纸占主营收入的比重又有所上升占91.61%，占主营利润的比重为92.08%。公司文化纸的市场份额在全国占比为2.40%。

　　2、近年业绩稳步提升

　　经过多年的发展，公司的销售规模逐年扩张，主营收入由上市之初的1.46亿元上升到2005年的9.01亿，年复合增长率为29.68%；净利润由上市之初的2809万元上升到2005年的6134万元，净利增长率年复合增长率为11.78%。主要是由于毛利水平的下降及费用率的上升，公司的销售净利率呈走低态势，使得公司的净利增长率要远低于主营收入的增长率。

　　3、增长遭遇瓶颈

　　公司在目前以文化纸为主的业务结构下，产销较为稳定，主要产品的产销率都在95%以上。目前国内的文化纸消费量较为稳定，增长率在5%左右。公司由于产能限制及国内文化纸市场较为平稳的增长态势，销售增长自2005年以来呈现疲态，2005年主营收入增长率为9.41%，2006年前三季的增长率仅为3.77%。同时由于主要原料价格上涨导致毛利水平下降及费用率的上升，公司2005年净利增长率仅为0.5%，预计2006年净利率将有所下降。虽然通过技改，2007年公司的文化纸产能可有所提升(5万吨左右)，但在目前业务结构及产能条件下，公司的增长遭遇瓶颈。

　　二、中冶集团入主提供强大发展平台

　　1、央企中冶科工集团入主

　　美利纸业原控股股东为宁夏美利纸业集团有限责任公司，持有4273.79万股，占公司总股本的26.98%。2006年4月28日中国冶金科工集团与中卫市政府和宁夏自治区政府签订了公司第一大股东美利集团进入中国冶金集团的无偿划转协议，宁夏回族自治区中卫市人民政府将其所持有的全部宁夏美利纸业集团有限责任公司26400万股无偿划转到中冶集团。中冶集团持有宁夏美利纸业集团有限责任公司100%的股权，从而间接持有美利纸业4273.79万股(占总股本的26.98%)股份，成为公司实际控制人。2006年10月，公司第一大股东更名为“中冶美利纸业集团有限公司”，标志着中冶科工集团正式入主。

　　2、强势股东提供广阔发展平台

　　中国冶金科工集团公司是中央政府管理的集科工贸一体的综合性大型企业集团，注册资本金29.6亿元，资产总额达到540亿元，2005年在

中国企业500强中，中冶集团位居第39名；在ENR全球最大工程承包商中，中冶集团位居第27名。

　　造纸业是其确定的公司四大主营业务之一，目前中冶集团在国外在建有60万吨浆板项目，并计划在国内华北地区、西南地区等地规划建设多个林地和纸浆项目。中冶集团入主，将为美利纸业提供战略、资金、资本、外部条件的支持，从而为公司打开广阔的发展平台。公司目前投建的林纸一体化项目，总投资高达45亿，建成后将使公司产能增加41万吨，新增销售收入30多亿。除了公司自筹及地方政府投资外，还有31亿需向国家开发银行贷款。中冶集团为公司提供贷款担保，从而使公司获得项目所需资金，推动项目进程。此外，中冶拥有的造纸资源将为公司提供强有力的后盾，中冶集团作为央企所具有的资源支配优势、渠道影响力都为公司未来长远的发展构建了一个强大的平台。

　　三、林纸一体化项目打开增长空间

　　1、林纸一体化项目概况

　　近年由于木浆价格持续走高，导致造纸业由于原料成本上升毛利率走低，极大压制了造纸公司的盈利空间，具有上游林木资源的企业无疑更具有竞争优势。美利纸业在上市之初就有打造林—浆—纸产业链的构想，2001年3月公司董事会通过了承办筹建林纸一体化项目的议案，2002年起公司就开始林纸一体化的前期实施，建设速生林基地。美利纸业林纸一体化项目建设规模为新增造纸能力41万吨，主要内容为建投年产26万吨涂布白卡纸和15万吨涂布印刷纸生产线各一条，配套建设杨木化机浆30万吨、造纸原料林50万亩以及两台5万千瓦热电联产自备机组。项目总投资45亿元，其中固定资产投资43.7亿元。资金来源为项目资本金13.7亿元，其中宁夏回族自治区财政投资2亿元，中卫市财政以土地转让金形式投入2.67亿万元，企业自筹9亿元，总投资与资本金差额31亿元申请国家开发银行贷款解决。2006年7月，公司股东大会通过了公司进行非公开发行的议案，公司将向特定对象非公开发行不超过7000万股

股票，其中向公司第一大股东美利集团发行的股份数量不低于4000万股，定向增发的募集资金项目为林纸一体

化工程中的一个重要项目——年产20万吨杨木化机浆工程项目。林纸一体化项目建成投产后，美利纸业将新增产能41万吨，新增销售收入30亿元，新增利润5.2亿元，公司的业绩将得到大幅提高。

　　2、量变：产能提升，业绩大幅增长

　　目前26万吨白卡和30万吨杨木化机浆项目的厂房建设已进入尾声，后期将进入设备安装阶段。预计07年5月份配套的热电项目和杨木化机浆项目将建成投产，白卡项目07年6月开车，涂布印刷纸项目将于07年9月投产。公司目前造纸产能约26万吨，而林纸一体化项目将为公司新增产能41万吨。随着项目的逐步达产，公司的收入和业绩呈现爆发式增长。预计07年该项目将为公司新增15万吨白卡与5万吨涂布印刷纸产能，新增销售收入7亿，08年新增11万吨白卡与8万吨涂布印刷纸，新增销售收入10亿，公司将进入业绩高速成长期。

　　3、质变：开发上游资源，形成完整产业链

　　林纸一体化项目不仅将使公司产能提升，业绩大幅增长，更重要的是通过开发上游林木资源，形成完整产业链。近年由于上游木浆价格的持续上涨，造纸业毛利水平走低，盈利空间受到压制。具有林木资源、拥有林、浆、纸完整这业链的企业具有突出的竞争优势。美利纸业开发林木资源具有得天独厚的优势。首先由于是向沙漠要地，节约了租地成本。此外，宁夏地处内陆，昼夜温差大，有利于植物的光和作用，树林长速快，有机物年蓄积量大。同时，宁夏地处黄河上游，水资源丰富。

　　公司速生林的木材成本约260-300元/立方米，以自产木材制浆吨浆成本约2300元，相对于目前国内杨木化机浆4600元左右的市场价具有非常突出的成本优势，从而可使公司的白卡纸拥有高于国内同类企业的毛利水平。打造林纸一体化，开发林木资源，林、浆、纸产业链的形成，将使公司的发展突破上游资源的瓶颈，提升整体盈利能力与竞争实力。

　　四、盈利预测

　　1、我们预计公司06年文化纸与箱板纸产销稳定，较05年略有增长，但由于生产生成本上升导致毛利率下降。07年由于技改文化纸的产能获提升，预计销量可增长10%左右，箱板纸保持平稳；铜版纸1月投产，白卡纸6月投产、涂布印刷纸9月投产，预计可新增25万吨产能，新增销售收入9亿多，从而使07年主营收入翻番增长。08年随着白卡纸、涂布印刷纸项目的逐步达产，预计主营收入可增长50%。

　　2、公司具有较强的费用控制能力，我们预计07-08年公司的的期间费用率稳中略降。

　　3、按增发7000万股计算，07-08年公司总股本扩大为22840万股。

　　五、风险因素

　　1、项目投产风险

　　公司07-08年业绩增长主营取决于林纸一体化项目的进展，我们的盈利预测是建立在项目顺利投产的基础上，如不能按预期的时间投产，并且新增的产能不能按预期的毛利水平被市场消化，则将影响公司业绩增长的实现。

　　2、公司偿债压力较大

　　公司的一体化项目资金需求巨大，公司的资产负债率一直较高，06年三季报显示公司的资产负债率达到79.13%，公司面临一定的偿债风险。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析预计

　　公司由于林纸一体项目的逐步达产，07-08年的业绩将大幅增长，主营收入与净利的年复合增长率分别为76%与95%，07-08年按增发后摊薄的股本计算每股收益分别为0.574元和0.931元。公司07-08年的动态市盈率为23.78倍与14.68倍，07年动态市盈率要高于国内市场造纸公司的平均水平，08年略低。在纸业公司中，发展林、浆、纸一体化的公司由于具有上游资源优势及完整的产业链而具有更强的竞争实力，从而获得较高的估值水平。如国内林纸一体化的代表岳阳纸业07-08年市场平均预测动态市盈率为31倍和20倍。美利纸业利用宁夏较为有利的造林环境，自2002年来就开始速生林的培育，总投资45亿的林纸一体化项目获得国家开发银行的贷款正稳步推进，50万亩速生林2007年已进入轮伐期，30万吨杨木化机浆也将于2007年5月投产，林、浆、纸的完整产业链正在形成。

　　同时随着白卡、涂布印刷纸项目的逐步投产，公司的产能将获大幅提升，公司将进入快速发展期，业绩将呈爆发式增长。我们认为基于公司林木资源的开发、完整产业链的形成及未来业绩高速增长的预期，可给予高于市场平均的估值。按07年28倍及08年18倍市盈率，公司的估值在16.07-16.75元。

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