华菱管线：米塔尔的故事还将延续 增持

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    我们认为公司的价值来自三个方面。第一对成本的控制，成本的控制是效益增长基础；第二产品结构的调整顺应市场变化，享受相关下游行业带来的成长；第三与米塔尔的合作可以使公司享受米塔尔的全球平台，使公司在技术、市场、采购等方面享受到全球化的优势。

　　公司成本在２００６年下降来自于

　　公司产品结构在十五期间进行了大规模调整，预计２００６年板管比达到５０％，衡钢油管、湘钢中厚板、涟钢热板板卷、均成为公司盈利增长的重要来源。

　　近期公司发布公告:向公司前二位大股东华菱集团和米塔尔非公开发行股票实施定向增发收购华菱集团持有子公司的的股权。我们认为本次现金收购标志两大股东对公司未来发展的信心，更说明米塔尔对中国市场和公司发展充满信心。

　　根据目前形势，我们上调了公司近三年的业绩预测，认为目前公司的股价依旧没有反映价值，维持增持评级，上调目标价位９.３６元。

    成本下降效果显著

    公司处于湖南中部，本地区铁矿资源不足，但是公司方面通过实施成本战略有效降低了成本，提升了公司的利润空间。2006年公司公布三季度报告显示，公司的成本战略使得公司的成本下降了17亿元。公司方面的成本控制来自于几个方面。

　　第一、涟源钢铁厂的烧结机投产，促进了公司铁料入炉成本的下降，降低公司成本约4.5亿元。

　　第二、进口铁矿石约700万吨，由于海运费的价格下降，实际公司的铁矿石成本每吨下降约4美元，实际下降约成本约2800万美元，折合人民币约2.4亿元。

　　第三、进行集中采购降低采购成本，主要集中在铁合金、废钢等方面，约下降成本2亿元。

　　第四、国内铁矿石价格与2005年比较，铁矿石价格每吨下降8元，影响成本约4.8亿元，第五、通过生产工艺调整降低能耗，促进成本的下降，吨钢成本下降约30元，影响公司成本3亿元。

    2005年一季度，公司的毛利率水平为１3％，当时钢材价格处于近五年的高位。

　　而2006年3季度，公司的毛利率水平14.17%，公司的毛利率的恢复更多是依赖公司管理水平的提高导致成本下降来实现的。我们认为成本的下降是有限的，但是成本的下降为公司的业绩增长奠定了基础。

    产品结构享受全球经济成果

    随着世界经济的发展，钢铁行业投资依赖于三个方面的变化、第一，全球能源带来油气行业用钢材增长；第二中国成为世界制造业中心，制造业所需钢材增长。

　　第三、由于全球各地区钢铁行业发展和经济发展部平衡，公司出口增长较快。公司在过去几年，随着涟源热轧板卷项目、湘钢热轧宽厚板项目的投产，衡阳钢管项目的完成，公司的板管产品得到增长，促进了公司产品结构的有效改善，预计2006年公司的板材所占比重达到５０%。

    油管产量占公司无缝钢管产量５０％

    随着全球能源需求出现增长，同时由于地缘政治等方面的原因，全球油价出现大幅度的上升，随着油价的上升，世界原油开采的投资也出现大幅度增长。原油投资的上升带来相关产业的发展，油管的需求开始出现增长。

    龙星中国将为公司油管业务提供市场和技术

    2006年本公司、衡阳华菱钢管有限公司、Star China Ltd(龙星中国有限公司).及衡阳华菱连轧管有限公司签署《关于衡阳华菱连轧管有限公司增资扩股协议》及相关合同。衡阳华菱连轧管有限公司拟向龙星中国有限公司增发新股，增资后龙星中国有限公司持有衡阳华菱连轧管有限公司40%的股权。该合资公司预计将在２００７年６月获商务部和发改委批准，龙星公司的１０亿资金将到帐。

　　龙星技术系一家控股公司,是美国纽约交易所的上市公司，其主要运营子公司从事油田套管、油管、线管、特殊钢管产品的生产与营销，包括应用于多项热回收领域的翅片管以及其它钢管产品与技术服务。该公司在北美具有很强的为油气行业服务的能力，以生产高钢级、高质量、高附加值的油气用管见长，以为油气公司进行工程设计和技术支持见长，全球大型油气公司均是其直接客户。

　　龙星中国是龙星技术为实施上述投资而新设立的特殊目的公司，我们认为通过这次合作，该公司将获得中国的低成本优势和中国市场。

    华菱管线通过此次与龙星的合作能获得重大战略利益，第一、通过引进龙星在钢管热处理、深加工等方面的先进技术，提高华菱管线高钢级、高质量、高附加值钢管尤其是油气用管(OCTG)的供货能力，以及为油气公司直接进行技术支持的服务能力。从油管的产业链角度来看，油管的后续加工占到公司盈利的60%，因此该项目的合作将有助于提升公司油管产品的附加值。

　　第二、通过与龙星在销售方面的合作,能够进一步扩大出口,提高国际市场份额,建立与国际油气公司直接供货的稳定渠道,每年将向北美市场销售20万吨高钢级油气用管。

　　第三、通过这次合作，将进一步促进公司融入全球市场，成为全球产业分工中的收益者，享受全球经济增长带来的增长机会。

　　我们认为这次合作对于龙星技术和龙星中国都将是双赢的结果，有利于合作的各方面的发展。从财务角度来看，新增20万吨的高级油气管的产量将达幅度提升产品的平均价格，增加无缝钢管的毛利率，目前公司的无缝钢管的毛利率为16.8%，预计随着项目的顺利进行，公司毛利率将达到20%以上。预计将为公司贡献毛利4亿元。

    扁平材项目效益持续增长

    公司以前一直是长型材为主的钢铁上司公司，但是在十五期间公司投资了两个扁平材项目，一是湖南湘钢的宽厚板项目、二是涟源钢铁的热轧板卷项目，此两项目均已为公司贡献效益。

　　华菱湘钢宽厚板项目一期达产

    华菱湘钢的宽厚板项目的逐渐达产和价格恢复也促进了公司盈利的增长，2006年公司的中厚板产量达到120万吨，品种包括流体输送管线、锅炉、压力容器、军工、机械制造等专用钢板，已实现了公司宽板厚项目一期的品种和达产计划，同时中厚板的价格也出现恢复性的上升，中厚板的价格指数年初的７２９点上升到１０１６点，上涨接近３００点。二者共同推动促进了公司盈利的进一步上涨。2007年公司的中厚板项目的扩产将为公司贡献效益，随着二期的顺利实施，公司中厚板产量将达到200万吨，增量达到80万吨。

    华菱涟钢项目品种的优化继续进行

    随着的热轧板卷生产的进行，公司的热轧板卷的技术水平进一步提高，产品结构进一步得到优化。2006年，华菱涟钢的热轧管线钢、汽车用大梁钢板、工程机械用钢和耐侯钢都实现了批量开发生产，冷轧开发出了家电、门业板、电工钢板、花纹板等。公司的预计2006年产量为50万吨，我们预计2007年公司的冷轧将达产，产量将达到80万吨，按照目前的毛利率情况，公司的吨钢冷轧板的毛利为700元，我们预计增加30万吨的产量，将增加公司毛利2.1亿元。

    米塔尔增持公司股权

    公司发布公告:向公司前二位大股东华菱集团和米塔尔非公开发行股票的股份数量不超过52,000万股（含52,000万股），计划发行股数约4.70亿股，发行价格不低于4.47元/股，募集资金约21亿元。

　　本次募集资金所收购华菱集团将持有的华菱湘钢12.27%的股权、华菱涟钢6.23%的股权和华菱薄板10.55%的股权。完成发行后，华菱集团所占比例从30.2%上升到33.8%，米塔尔所占比例从29.4%上升到32.9%，本次定向发行是公司整体上市的进一步延续。

　　公司方面披露的信息来看，本次收购将增厚公司收益，2007年每股收益从0.39元上升0.41元，增加0.02元，我们认为公司对2007年的业绩预测相对保守，本次收购有利于公司的长远发展。

　　华菱集团以现金认购公司本次发行股份总数50.67%的股份；米塔尔以现金认购公司本次发行股份总数49.33%的股份。以现金收购标志两大股东对公司未来发展的信心，更说明米塔尔对中国市场和公司发展充满信心，米塔尔在中国的故事将继续演绎。

    继续维持增持评级

    米塔尔对公司提出了15%的净资产收益率的期望，将促进公司的生产经营管理水平的进一步加强，我们认为随着米塔尔管理的不断渗入，公司将进一步融入米塔尔的全球系统，从而达到相应的盈利水平。我们认为公司作为米塔尔公司在中国的平台，公司通过产品的深加工、成本的控制、可能的并购将实现业绩的持续增长，公司市盈率水平应该达到１２倍，公司的目标价位为９.３６元。