格力电器：公司专注未来 维持推荐评级

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　　银河证券 朱力军

　　投资要点：

　　公司竞争力强，具有较强的内生增长能力。公司长期以来专注空调的研发、生产和销售，2006年预计销售空调超过1200万台，2003、2004和2005年的主营业务收入和利润的增长率分别超过30%和15%。我们认为外生式增长成就了公司的发展，而内生式增长造就了公司的强大，这种增长方式是强大和可以持续的，将有利于公司的长期发展。

　　技术的投入造就优良品质。公司在产品品质上投入巨大精力，建立起了严格的质量控制体系。公司通过了全球最严格、最负盛名的安全检测机构——美国保险商试验所(UL)最高等级试验室的认可，成为全球屈指可数和中国唯一的UL-CTDP的家电企业。产品的优良品质提升了公司的美誉度，从而扩大了产品的销售。

　　品牌价值凸现，市场份额稳中上升。空调市场日益成熟，市场集中度不断集中，格力、美的、海尔从98年以后逐渐占据行业前三位，三大品牌市场份额由2003冷冻年的34.6%持续上升到2006年的55.8%。2006年上半年格力空调国内市场占有率同比上升了3.7个百分点，达到21.1%。

　　独特的销售模式成为抢占市场份额的放大器。格力电器基本上主要是通过自己的区域销售公司来销售产品。格力电器独特销售模式的优势一方面来自于公司对销售终端的有效控制，资源和利润能够在上游、生产环节和下游合理分配，另一方面来自于销售商与格力电器的经营理念的一致，促进了相互的友好合作。

　　国际化策略稳健。公司秉承“贸易先行，审慎设厂”的海外扩张战略，过去三年公司外销出口保持20%以上的增幅，出口销售额占总销售额的比例不断提高，截止到2006年中期，出口占据总销售额的32.3%。，我们预计公司在2008-2009年外销比例将逐步达到50%左右。

　　目前中国商用空调市场达到200亿元左右，北京、上海等大城市市场需求以每年50%速度增加,毛利率达20%以上。格力电器目前商用空调为30亿的销售规模，处于国内领先水平，同时以每年50%以上的速度发展，商用空调将成为公司快速发展的下一个助推器。

　　根据我们的测算，格力电器2006、2007和2008年的每股收益分别为0.75、0.86和0.99元。格力电器作为有行业内的龙头企业，应该有所溢价品牌、市场份额等优势带来的溢价。以2007年预测的每股收益作为预测的基准点，我们认为给与格力电器22-25倍的市盈率市合适的，对应公司的每股价值应该在18.92-21.5元之间,维持公司“推荐”评级。

　　一、调研的目的

　　2007年3月14日对珠海格力电器股份公司进行了调研，与董事会秘书刘兴浩就公司目前的生产、销售和未来公司的发展等问题进行了探讨。

　　二、对调研问题的看法和判断

　　1.公司竞争力强，具有较强的内生增长能力。专业精神筑就长期稳定增长，公司长期以来专注空调的研发、生产和销售，2006年预计销售空调超过1200万台，2003、2004和2005年的主营业务收入分别为100亿、138亿和182亿元，利润分别为3.37亿元、4.2亿元和5.09亿元，主营收入增速连续保持在30%以上，净利润增速连续保持在20%以上。公司的销售和利润水平在行业上升期和回落期都能稳步上升，体现了公司已经由外生式增长过渡到内生式增长，竞争能力得到不断加强。

　　另外，格力电器资产使用效率较高，多年来采取先付款后发货的销售方式，从而消除了回款的风险，提高了资产使用率，有效的加强了公司的竞争力；公司在空调的研发、生产和销售上协调发展保证了企业的高速扩张的同时保证了质量稳定，公司率先提高整机包修年限到6年表明了公司对产品的强烈信心。我们认为外生式增长成就了公司的发展，而内生式增长造就了公司的强大，这种增长方式是强大和可以持续的，将成为于公司的长期稳定发展的重要支撑。

　　2.技术的投入造就优良品质。格力电器在较早的时候就开始注重提高产品品质，通过对采购环节的严格控制、生产过程的质量把关，并在生产工艺环节不断的进行改进，公司已经取得千分级的低返修率指标，保证了产品的高品质。另外，在国内，格力电器是较早成立制冷技术研究院的企业之一，目前，格力拥有170多个世界领先水平的实验室，技术上的投入提供了公司稳定发展的动力。格力空调在2006年被国家质量监督检验检疫总局授予“中国世界名牌”称号，是中国空调行业唯一一家；并先后获得“全国质量奖”、“出口免验企业”。2004年通过全球最严格的安全检测机构——美国保险商试验所(UL)最高等级试验室的认可，成为全球屈指可数和中国唯一的UL-CTDP的家电企业。长期以来，格力在充分竞争的家电行业坚持自主创新能力，从家用空调到商用空调各个产品单元格力电器都表现出了较强的竞争力，其中，格力拥有自主知识产品的离心式冷水机组打破了美国等少数几家企业对其核心技术和生产工艺的垄断。

　　3.品牌价值凸现，市场份额稳中上升。2000年中国空调品牌大约有400家，而截至2006年上半年的空调品牌已经缩减到52个，激烈竞争的市场淘汰了大部分弱势品牌。根据ABI的第三方统计，格力、美的、海尔从98年以后占据行业了前三位，三大品牌的市场份额由2003冷冻年的34.6%持续上升到2006年的55.8%，其中，2006年上半年格力空调国内市场占有率同比上升了3.7个百分点，达到21.1%。市场集中度的不断加强一方面使得行业壁垒逐渐升高，另一方面也凸现格力企业品牌的价值。

　　4.独特的销售模式成为抢占市场份额的放大器。与大多数家电生产商依赖家电连锁店的销售模式不同，格力电器主要是通过自己的区域销售公司来销售产品。通过这几年的摸索实践，格力电器自己建立营销渠道，公司现在已经建立了28个区域销售公司,基本上覆盖了华东、华南、华中、华北、西南、西北和东北七个片区，已经在全国发展建立了2000家专卖店，销售和售后维修渠道网络遍布全国。格力电器独特销售模式的优势一方面来自于公司对销售终端的有效控制，资源和利润能够在上游、生产环节和下游合理分配，另一方面来自于销售商与格力电器经营理念的一致，促进了相互的友好和做。这种销售渠道的优势在日常经营中逐渐显现出来，从90年代到目前，公司的销售基本上抚平了销售的波峰和波谷，甚至公司在淡季销售的产品比旺季还多，减少了经营的波动性，相对于主要竞争对手市场份额停滞不前，格力电器的内销量却保持了20%以上的快速增长，从此我们也可以看出，掌握销售终端对于公司的价值以及消费者对格力品牌的认同。

　　5.国际化策略稳健。公司秉承“贸易先行，审慎设厂”的海外扩张战略，在过去的三年里，公司出口保持了20%以上的增幅，出口销售额占总销售额的比例不断提高，截止到2006年中期，出口占据总销售额的32.3%。我们预计公司2008-2009年外销比例将逐步达到50%左右。在出口稳步增长的同时，格力电器先后于2001年和2006年在巴西和巴基斯坦设立生产基地，逐步尝试自由海外业务的扩展，扩大“格力”品牌的影响力。

　　格力电器出口采取OEM和自有品牌并举的策略。目前，OEM占据了总出口的大部分，约66%左右，主要的销售地区为欧美地区，而自有品牌主要面向新兴市场，占总出口的33%左右，目前格力电器已经在全球100多个国家和地区建立了销售和服务网络来推广“格力”品牌，并成功打入巴西、南非、沙特、印度等70多个国家。其中，“格力”牌空调仅用了不到三年的时间，即成为巴西占有率第二的空调品牌。经过多年的发展，格力节能技术连续两年获得巴西政府的嘉奖被授予“A级能源标签证书”和“节能之星”奖杯。我们对公司在国外市场的竞争力保持乐观，我们预计公司在海外的业务将逐步扩大，随着自有品牌的逐步建立，毛利率的稳定上升，公司将逐步成为国际性的一流公司。

　　6.商用空调是公司未来增长的亮点。家用空调由于多年的市场发展和充分的市场竞争，目前利润率日趋下降，同时市场份额也难以大规模的扩大，现在主要的白色家电公司纷纷将商用空调作为下一个主要的发展目标。2005年，中国商用空调市场达到200亿元的市场容量，北京、上海、广州等大城市市场需求以每年50%速度增加。,毛利率达20%以上,其利润率高于家用空调。格力电器目前已经研制成功离心式冷水机组、超低温数码多联中央空调等具有世界领先水平的产品。目前，格力电器商用空调为30亿的销售规模，处于国内领先水平，同时以每年50%以上的速度发展，我们认为商用空调将使公司快速发展的下一个助推器。

　　三、调研公司估值预测

　　根据我们的测算，格力电器2006、2007和2008年的每股收益分别为0.75、0.86和0.99元。格力电器作为行业内的龙头企业，应该享有品牌、市场份额等优势带来的溢价。以2007年预测的每股收益作为预测的基准点，我们认为给与格力电器22-25倍的动态市盈率是合适的，对应公司的每股价值应该在18.92-21.5元之间,维持公司“推荐”评级。

　　四、重大事项提示：

　　1.公司原计划向基金公司与经销商定向增发1.25亿股，募集不低于10亿元资金。该增发计划被否决后，公司表示将继续空调与压缩机新增产能的建设，将继续寻求相应的资金。

　　2.高负债率。格力电器的资产负债率处于行业较高的水平，2006年三季度资产负债率高达81%。公司依靠供应商应付账款和预收经销商货款维持经营现金。

　　3.“大非”减持。持有格力电器22639万股的第一大股东珠海格力集团公司和持有3111.62万股的第二大股东珠海格力房产有限公司在2007年3月8日已可以减持共计8054.1万股。