金陵饭店：步入外延式扩张之路 新股询价

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    核心观点：

　　结论：

　　根据我们对公司06、07、08年每股收益分别为0.14、0.16、0.18元的预测，综合酒店行业整体估值情况，我们认为，金陵饭店的合理价值在4.72 -5.30元之间，建议网下询价区间为4.10-4.61元。

　　主要依据：

　　金陵饭店是国内著名的酒店品牌，其国际化和酒店管理水平在国内饭店领域有着卓越的声誉和广泛的影响力，公司位列“中国最佳商务酒店”第三名，是唯一入选前十名的民族酒店品牌。

　　目前中国的酒店行业正处于景气上升期，公司在南京地区高档酒店市场的竞争优势十分突出，金陵饭店近年来平均房价和房间出租率稳步提高，盈利能力显著增强。

　　公司对高档酒店的经营管理能力出色，未来将通过收购、租赁、托管酒店资产等方式进行外延式扩张。募集资金项目“新金陵饭店”的建成将进一步增强公司在南京高档酒店市场的竞争优势、扩大市场份额、保持盈利能力。如扩张性战略顺利实施，未来公司的销售收入和利润水平将有较大的提升空间。

　　公司拥有房地产开发公司金陵置地30%的股权，该公司现有地产项目规模巨大且后续发展前景良好，今后几年公司来自房地产投资的收益将非常可观。

　　风险提示：

　　募集资金投资项目难以在短期内产生效益，发行人存在发行当年净资产收益率大幅下降的风险；南京地铁二号线工程施工可能对公司经营业绩的提升带来阶段性影响。

　　房地产产业宏观政策的变化和行业周期波动将会对金陵置业的经营业绩产生一定的影响，从而影响公司的长期股权投资收益。

    2、公司基本情况2.1历史沿革公司是由南京金陵饭店集团有限公司作为主发起人，以评估后的原南京金陵饭店五星级酒店的经营性净资产作为出资，新加坡欣光投资有限公司、江苏交通控股有限公司、江苏省出版印刷物资公司和南京消防技术服务事务所四家发起人以现金出资，于2002年12月30日共同发起设立的股份有限公司。

　　南京金陵饭店是经国务院批准成立的全国首批涉外旅游饭店之一，于1983年10月正式开业，经过二十多年的发展，饭店已成为国内著名的酒店品牌，其国际化和酒店管理水平在国内饭店领域有着卓越的声誉和广泛的影响力。作为江苏省和南京市对外贸易、商务活动和科学文化交流的重要窗口，金陵饭店长期以来一直是省、市接待重要贵宾、举办重大活动的主要场所。开业至今已成功接待外国元首、国内外政要数百位，商界精英、社会名流等4千多人次，承办各类商务活动、国际会议2万多批。金陵饭店23年来始终保持着南京酒店业龙头企业的领先地位，走出了中国人创建世界一流酒店之路，“金陵饭店”已成为具有国际影响力的本土酒店品牌。

    2.2主营业务分析公司主营业务主要包括酒店经营和商品贸易两大部分。酒店业务主要提供住宿、餐饮、会议等综合性服务。商品贸易则是公司下属3家控股子公司为公司酒店业务提供物资、商品、服装等产品供应服务，同时也对外经营。

　　公司过去三年主营业务收入与净利润的复合增长率分别达到11.1%和47.5%，06年1-9月主营业务收入达到25188.14万元，是2005年度主营业务收入的79.3%.2.2.1酒店业务是公司业务的核心，现有业务将稳定增长酒店经营业务是公司的核心业务，在整个毛利中占比90%，是公司毛利的主要来源。2003年、2004年、2005年、2006年1－9月酒店业务毛利率为81.60%、80.93%、81.67%、80.81%。

　　2003年SARS危机后,金陵饭店的客房出租率和平均房价稳步提高,对比行业内同类知名酒店的经营状况以及南京市高档酒店行业经营环境，我们认为金陵酒店的出租率，特别是房价有进一步提高的空间。预计现有酒店业务的收入和毛利将能保持5%以上的增长。

    2.2.2商贸业务将保持较快增长，对公司业绩贡献进一步加强过去几年公司贸易业务增长较快，在主营业务收入中的比重有所提高。贸易业务虽然毛利率水平远低于酒店经营业务的毛利率，但由于其稳定的毛利率水平以及业务的较快增长，会给公司带来一块新增主营业务利润。

    2.3未来业绩增长动力2.3.1短期驱动短期内,公司的现有主营业务将继续保持稳定增长,我们预计金陵饭店和商贸业务的毛利将分别保持5%和10%以上的增长.此外,公司拥有南京金陵置业发展有限公司30%的股权将在今后几年为公司带来非常可观的投资收益。金陵置业未来的发展定位将立足于中高档住宅房地产和商业地产项目的开发。目前金陵置业正在投资开发的“玛斯兰德”项目规模巨大,项目总用地面积48.27万平方米，整个小区总建筑面积约为26万平方米，总投资约111,918万元，该项目从2003年11月起开发，预计2011年全部完成并投入使用。金陵置业除“玛斯兰德”已完成开发的一期、二期和正在开发的三期部分项目合计用地18.40万平方米外，尚有29.87万平方米项目用地。此外，2006年11月，金陵置业与南京江宁科学园发展有限公司签署了投资协议书，拟合作开发江宁科学园47.2万平方米的房地产项目，该项目正在洽谈过程中。

　　公司2005年和2006年1-9月在房地产投资上各实现投资收益693.18万元和809.51万元，分别占本公司当期净利润的17.82%和23.15%。

　　我们认为公司的房地产投资收益将继续给公司业绩带来重大贡献。

　　2.3.2长期驱动酒店业务的对外扩张将成为公司未来发展的主要战略。根据招股说明书所述，公司“将积极开展资本运作，收购、控股、租赁经营资产状况优良、经营业绩稳定的省内外高星级酒店，拓展酒店实体经营，计划在未来三年内，每年新增一家酒店”。我们认为凭借公司在酒店经营上的能力和政府的支持，公司的酒店业务将大有作为。如果酒店业务的扩张战略能够按计划实施以及金陵饭店扩建项目顺利完成,公司未来几年的酒店业务将高持高速增长。

　　3、SWOT分析3.1优势公司在高星级酒店领域具有国际水准的管理水平，“金陵饭店”品牌在国内具有广泛的影响力和良好声誉，是民族品牌高端酒店行业杰出的代表。

　　良好的人力资源储备。公司非常重视培养人才，先后有300多位管理也业务骨干派驻国外学习，整个团队的国际化水平在酒店行业民族品牌中比较突出，这将对公司扩张战略下对专业性人才的需求发挥保障作用。

　　区域优势非常明显，拥有南京地区最大份额的境外客源市场，商务客人的比例保持在95%以上，宾客回头率达到61%，金陵贵宾计划已拥有8万多会员。

    另外，公司建立的“金陵全球市场营销系统”已发挥非常明显的作用，目前通过该系统直接订房量达到了每月客房总量的70%。该系统在公司酒店业务未来的扩张中将发挥非常重要的作用。

　　3.2劣势公司的战略是未来通过收购、控股、租赁酒店资产的手段进行扩张。但公司在连锁化经营方面的经验以及获取相关高档酒店的相关资源方面还显不足，未来是否能持续通过上述手段进行快速扩张还有待观察。

　　3.3机会我国的酒店行业正快速进入景气周期，经济的快速发展和奥运、世博会的举办都对酒店行业的发展起到很好的促进作用。目前在酒店行业，专业化酒店管理和连锁经营的模式已成为行业发展趋势，公司作为民族品牌中的佼佼者以及国内很少的高级酒店上市公司，为公司通过资本市场实现快速发展提供了非常好的机遇。

　　3.4威胁公司面临的不利局面主要是国外知名酒店管理公司已经在国内一线发达城市开始全面布局，公司无论在资金实力以及异地扩张经验上都无法与其相比。此外，目前国内酒店市场高档酒店的开店数量日益增加，未来的市场竞争将日趋激烈。

    5募集资金投向公司上市后募集资金将全部用于金陵饭店扩建工程暨新金陵饭店项目，项目总投资104，703万元，拟定总建筑面积134,452m，由49层主体塔楼和4层裙楼构成。新金陵饭店将定位为超豪华全套房酒店，项目建成后将拥有135套豪华套房酒店和餐饮、会所等配套设施以及46,000平米高档写字楼面积。

　　项目所需资金来源包括公司投入资金43,369万元（含募集资金和自有资金）、引入战略投资者（三宝集团）资金30,000万元和银行贷款30,000万元；项目流动资金为1,334万元，拟由本公司自有资金投入400万元，其余申请银行贷款。公司与三宝集团将分别占有新金陵饭店59.33%和40.37%的股权。

　　本次发行股票募集资金到位后，公司净资产将大幅度增长；在负债总额不变的情况下，母公司资产负债率将进一步下降；由于募集资金投资项目需要一定的建设期，在短期内净资产收益率会有一定程度的降低。随着募集资金投资项目的竣工和逐步产生效益，将对公司未来的经营产生积极的影响，公司销售收入和利润水平将有大幅度提高，使公司盈利能力不断增强。

　　本次募集资金投资项目的实施将为公司开辟出新的发展空间，全面提升公司市场竞争力，为可持续发展奠定基础，促进打造世界级精品旗舰酒店，推动公司建成具有国际影响力的百年老店做出积极的贡献。

    6、估值及询价建议根据我们对公司的盈利预测，公司06、07、08年摊薄后（按上市后总股本3.4亿计算）每股收益分别为0.14元、0.16元和0.18元。

　　目前A股上市企业中酒店类公司很少，剔除非正常数据后我们取锦江股份、华天酒店和东方宾馆三家公司作为比较样本，以样本公司过去一个月平均收盘价为基准，得到酒店行业06、07年平均PE分别为57.4倍和43.4倍，考虑到样本公司都属于连锁经营的情况以及与公司可比性最强的锦江股份，我们认为公司酒店业务07年的合理PE区间应在35-40倍之间，相应的公司酒店业务估值区间为4.06-4.64元之间；同时07年15倍PE下公司房地产投资业务价值为0.66元/股。由此我们得出公司合理价值区间在4.72—5.30元之间，给予15%的新股发行折扣后，公司的合理询价区间在4.10—4. 61元之间。

    7、风险提示短期内净资产收益率大幅下降的风险。本次公开发行股票募集资金到位后，公司净资产将大幅度增加。由于募集资金将全部投入于金陵饭店扩建工程项目，且该项目建设周期较长（3年时间），募集资金投资项目难以在短期内产生效益，发行人存在发行当年净资产收益率大幅下降的风险。同时，如果募集资金投资项目竣工后未能实现预期收益，公司收入下降或增长较小，固定资产投资增加将增加公司折旧费用，折旧费将对公司投资回报带来较大压力。

　　南京地铁二号线工程施工可能对酒店业务造成影响。南京地铁二号线于2006年6月开始围挡施工，预计历时1年半。公司所处南京市中心新街口西站区域的施工，将在其中部分时间段对饭店门前道路交通产生一定影响，可能对公司经营业绩的提升带来阶段性影响。

　　房地产业务投资的风险。2004年以来，国家采取了对土地市场和银行信贷市场的监管和限制等一系列宏观调控措施，房地产未来的发展速度将会有所放缓，房地产产业宏观政策的变化和行业周期波动将会对金陵置业的经营业绩产生一定的影响，从而影响公司的长期股权投资收益。