广州药业：公司长期增长值得期待 评级推荐

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    3月11、12日，我们对公司进行了实地调研，与公司董事会秘书何舒华沟通和交流，对公司的子公司广州医药、王老吉和陈李济药业进行了实地考察。综合来看，随着公司基础管理逐步加强和明星产品的快速增长，公司基本面向好的趋势正在得到强化，长期增长值得期待。

　　基础管理：更趋强化：

　　面对药品原材料大幅涨价、药品价格大幅降价、公众对药品的信任危机和医药市场竞争日趋激烈的严峻考验，广药集团将开展“2007基础管理年”系列活动：一是严把成本关；二是严把费用关；三是严格应收款管理；四是严格资金监管。对于公司而言，2007年则是强化基础管理年，公司将在营销、采购等六大环节全面强化公司的基础管理，促进公司效益的增长。

　　品牌中药：稳步增长：

　　中一药业：行业地位突出，稳步增长。公司的主导产品消渴丸的市场地位突出、性价比优势明显，2006年在公司提价10%的情况下，该产品的销量仍然保持稳定。预计2006年公司销售增长15%，净利润增长超过20%。预计今后几年中医药业将保持10-15%左右的增长，稳步增长。

　　潘高寿：2006公司增长有所放缓，预计增长16-18%。

　　陈李济：由于消化渠道存货的原因，2006年销售下滑20%，2007年后将出现恢复性增长。

　　敬修堂：2006年出现快速增长，销售收入增长30%，其中化痔栓增长70%。

　　奇星药业：国家保密处方的华佗再造丸2006年销售近2亿元，产品出口到俄罗斯、东南亚等国家和地区。

　　保健食品饮料：成为公司快速增长的最大亮点：

　　王老吉：凉茶维持爆发性增长格局。

　　由于公司授权生产的红罐王老吉出现持续性的爆发式增长，使得王老吉凉茶的知名度迅速提高，公司于2003年起开始跟进，推出了利乐包装的绿色王老吉，取得了巨大的市场成功，成为合作双赢的经典范例。

　　2003年以来，绿色王老吉凉茶历年销售额的销售额分别为3900万元、6800万元、1.47亿元和3.43亿元，并带动王老吉其他产品的销售。2006年，公司销售额约6.6亿元，同比增长月60%，其中，王老吉凉茶系列增长130%，广东凉茶系列增长17%，小儿七星茶增长54%、达到5400万元；清热暗疮片由于调价和渠道库存量较大，销售有所下滑；人丹、痰咳净、霍胆丸等产品保持自然增长。

　　预计2007年王老吉药业整体增长约50%，食品和药品的销售额的比例约为2：1。

　　星群药业：夏桑菊凉茶空间广阔公司的夏桑菊知名度较高，而且，与王老吉凉茶侧重于“下火”的功能不同，夏桑菊凉茶的功能为“清肝明目、疏风散热”，而且，香港科技大学的研究发现夏桑菊凉茶对于

禽流感和普通感冒具有良好的预防效果，并成为国内唯一的获得国家专利的抗禽流感和流感中成药。

　　我们预计夏桑菊将随着凉茶饮料市场的升温而快速增长，公司将保持约20%左右的增长。

　　现代中药、生物制药：后备产品丰富治疗性乙肝DNA疫苗：年底有望完成一期临床。该国家一类新药是由我司和广州药业股份有限公司与中国人民解放军的四五八

医院全军肝病中心合作开发的治疗和预防乙型肝炎的基因药物，属于国内外创新药物，首次在我国开展特殊人体试验，产品技术达到国际领先水平。乙肝疫苗市场空间巨大，市场规模应在200亿元左右。

　　狂犬疫苗：有望年中投产。公司狂犬疫苗达到国内外领先水平，设计产能300万人份，比目前国内最大产能的辽宁成大生物高出一倍。出厂价预计在80-100元/人份，具有极强的竞争能力。如果能够顺利获得生产批文，有望在中期投产。从市场情况来看，目前我国狂犬疫苗的市场规模在1500万人份左右，缺口高达800万人份，市场前景良好。如果疫苗能够在06年中期顺利投产，拜迪生物有望扭亏。

　　汉方环叶合并后，将大幅减亏。公司继续强化管理，整合资源，07年环叶药业并入汉方药业后，预计将大幅减亏。

　　医药商业：广州医药合资后或将带来惊喜广州医药公司是华南地区最大的医药批发商，也是国内最大的医药批发商之一，广州药业合并持股96.99％，主要从事药品批发和配送业务，2005年销售额约为64.37亿元人民币，2006年上半年销售额约为37.16亿元人民币，在全国和广东省医药市场所占份额分别约为3％和16％。

    今年1月27日，公司与欧洲著名医药保健和美容集团联合博姿有限公司下属企业联合美华签署协议，联合美华将通过受让股权及增资的方式取得合资公司50％股权，交易价格约为5.45亿元人民币。这是中国迄今为止最大的一单医药商业的合资交易。预计相关手续将于6月底前完成。

　　联合美华在英国注册，是联合博姿的全资子公司联合医药集团有限公司和美国美华医药有限公司为本合资项目组建的新公司。联合博姿在伦敦

证券交易所上市，是全球领先的医药批发商和零售商，业务遍及欧亚17个国家，截至2006年9月30日的年度销售额约为280亿美元。美华医药是一家在美国纳斯达克上市公司，也是首家通过并购国内企业获得中国医药批发执照的外商独资企业，该公司的主要业务是向高端药品生产企业及医疗设备制造商提供从临床试验、产品注册、市场策划到推广和配送的“一站式”服务。目前在中国已拥有万维医药公司。

　　据了解，在此次合资中，外方看重的是广州医药的管理团体和渠道。在与广州药业合作前，外方曾与国内领先的多家医药商业企业进行了接触，并为此付出了超过100万美元的咨询费。

　　合资后，联合博姿的雄厚资金和国际化视野，将有助于医药公司完善资本结构和提高管理水平，另外，医药公司完善的销售网络和渠道及丰富的本土经营经验，也将为联合博姿顺利进入中国医药保健市场提供快速通道。

　　由于合资后医药公司不再是广州药业的控股子公司，报表将不并入合并报告，并导致广州药业主营收入大幅下降，但是，由于高达8300万元的股权转让收益将进入07年报表，因此，对于广州药业业绩的摊薄并不显著。而且，随着药业公司资金实力的增强，财务费用有望明显下降，发展能力业绩明显增强，未来或将给投资者带来惊喜。

    估值与投资建议广州药业作为一家管理规范的集中成药制造、研发、医药商业为一体的大型医药企业，行业地位突出。在中成药方面，公司品牌资源丰富，发展潜力巨大，中成药制造规模仅次于同仁堂，但品牌资源和品种资源之丰富在国内医药行业中首屈一指，为公司的发展提供了广阔的空间，随着王老吉等保健品和食品饮料的快速发展，公司有望迅速崛起为中成药制造业的龙头企业；现代中药和生物制药领域的突破也为公司提供了多个增长点。随着药业公司合资的顺利完成，药业公司有望从华南地区逐步走向全国，由区域龙头发展成为全国性的医药商业龙头。

　　我们认为公司管理规范、竞争优势突出、具有多个业务快速增长点、后备品种丰富，中长期发展前景乐观，应享受高于行业平均水平的较高估值。

    根据wind资讯3月16日数据，主要品牌中药和OTC药物企业的07年平均市盈率为32.64倍，广州药业应给予35倍左右的市盈率水平，在此市盈率水平，公司07-08年的合理股价应在14.70-16.10元之间，相应的上涨空间为21.29%—32.84%，我们给予的投资评级为短期推荐、长期A。

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