农产品：路遥知马力 双核动力助飞

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　　联合证券 刘树坤

　　通过农产品下属主要市场进行调研，我们对各个市场的发展空间和进度也有了更多的了解，对公司的长期发展前景更加充满信心。

　　公司的发展具有强劲的“双核”动力：一是农批发市场是农产品流通环节中的核心；二是公司已经在国内建立起15个核心农批市场，并各具特色，渠道资源极佳。行业环境及市场网络都给公司腾飞奠定很好的基础。

　　业务方面，随着成都、西安、惠州、南山、南昌等市场顺利搬迁完成，这些市场将陆续培养成熟，今年的交易规模有望步入井喷式增长时期；预计07年新收购的市将将有望超过3个，到2011年公司市场交易额达到1千亿元以上；各个市场的电子化改造正在紧锣密鼓进行当中，09年将可以看到新模式下效益的大幅提升。

　　我们认为，公司经营情况持续向好的趋势已经相当明确，但对其业绩实现的速度应该给以足够的耐心；现有市场内在价值逐步体现出来大概需要5年的时间，预计到2011年左右农批市场能够公司带来约1.36元的每股收益。08年以后的复合增长率将超过30%。

　　看好该股长期投资价值的立场并没有改变，提高目标价至25.1元。我们认为只要保持良好的长线投资心态，2~3年时间实现在实现100%的回报并不困难。维持“增持”评级。

　　通过农产品下属主要市场进行调研，我们对各个市场未来发展空间和进度也有了更多的了解，对公司的长期发展前景更加充满信心。与前期系列报告相比，本报告中对盈利预测的假设更加科学和细致。

　　一、“双核动力”构建现代农产品物流平台

　　今年中央“一号文件”重点提出在推进社会主义新农村建设的过程中，要发展适应现代农业要求的物流产业。并且，几年来政府已经陆续开展“万村千乡市场”、“双百市场”、“新农村现代流通网络”和“农村商务信息服务”等工程的推进工作。

　　这些相关政策表达政府对现代农产品流通体系的高度重视。而农批市是整个物流体系的中心环节，是农副产品价值实现的场所及

食品安全的监控的重点，对于整个国计民生和农业的发展具有十分重要的意义。

　　公司作为全国遥遥领先的农产品批发市场经营企业，目前已经初步建立起贯通全国的农产品物流平台，拥有了15个核心批发市场，即拥有了核心环节中核心市场(简称“双核”)，其发展潜力自然值得期待。

　　第一核：农批市场是农产品流通核心渠道

　　国内农业生产组织方式高度分散，决定了农产品流通难以有效实现生产环节与消费环节的直接对接，多数农产品流通过程中还需要通过收购市场的“集”以及批发市场的“散”两个环节，才过渡至消费市场，使农产品批发市场成为农产品流通的中心场所。

　　此外，城市菜篮子供给、食品安全、产地农产品集散以及资源配置等，都将离不开农批市场的核心地位。因此可以毫不夸张地说，农批市场是农产品流通体系中的核心。

　　第二核：公司下属市场是多为区域性枢纽

　　公司除了把布吉市场经营成为全国样板市场，显示出其杰出的经营能力之外，在全国各地拓展的新市场也凸显公司过人的战略意识和的眼光，旗下拥有的市场几乎都是区域性甚至十全国性的中心市场。加深对这些市场的了解，对于认识公司的长远价值将有很大的帮助，因此我们将公司几个主要市场的情况作简要介绍：

　　1)布吉市场：公司“名片”和根据地

　　公司最早建立起来的市场，交易量、交易额连续14年排名全国第一，成为农业部、发改委农批市场的样板市场。该市场是珠三角和香港地区最主要的“菜篮子”，05年交达到交易额155亿元，06年给公司贡献的利润超过6000万，是公司目前最主要的利润来源。其品牌影响力的贡献不亚于其利润的贡献，成为公司对外交流的“名片”，以各地市场的人才输出摇篮。

　　布吉市场创造了农批市场的神话，单体市场的利润从95年500万到5500万，10年增长了10倍。但是该市场的潜力空间仍然十分巨大：一方面是由于历史原因，大部分(超过2/3)铺位已签订长期租约，目前这场租铺位很难给公司贡献更多的利润；另一方面是受场地面积约束，新的电子结算模式推广难以进展。未来市场搬迁将突破这两方面因素的限制，业绩增长有望再续佳话。平湖项目将是布吉市场巨大潜力展现的用武之地，其利润空间可达3亿元以上。

　　2)寿光市场：“交易所”结算模式先行者

　　寿光市场以寿光本地80万亩蔬菜基地为发展依托，逐渐发展成为全国最大的蔬菜产地专业批发市场，集产地市场与中转市场为一体，年交易量100万吨，成为冬天南菜北运、夏天北菜南运最主要集散中心，产品辐射到全国各个主要中心城市。

　　寿光市场改变了农批市传统的交易模式，交易流程实行“一卡通”结算方式，蔬菜交易实现了全程电子化，为客户提供安全、高效、便捷的交易服务，同时使市场的盈利能力得到极大的改善。该市场交易模式的成功转变，给公司在全国推广电子结算模式奠定技术和经验基础。市场空间拓展和本地菜入场交易都将使该市场面临广阔的发展空间。

　　3)上海市场：成功的交易模式创新

　　上海地区最大综合批发市场，典型的销地市场，综合布吉模式和寿光模式的优点，成功推广电子统一结算，大大提高了市场的交易效率。

　　该市场又是公司经营模式创新的另一个典范，打造了猪肉交易的全新交易模式，实现猪肉交易电子过秤、轨道配送、统一结算一条龙服务的“全自动化”，极大提高了猪肉交易的效率。尤其是在06年下半年“瘦肉精”事件中，仅用不到一小时时间就查到事故责任源头，使新交易模式在食品安全方面的优势突显出来。该市场生猪批发也由原先的300多头/天，增长到目前4000头/天，猪肉交易量迅速增长为上海首位。该市场再度品尝到创新的甜蜜

蛋糕。07年将重点关注水果和蔬菜业务的发展，成长性也同样可继续看好。

　　4)成都、西安市场：西南、西北蔬菜流通中心

　　成都市场既是中心城市销地市场，同时也是重要的中转市场，辐射到西藏、青海、重庆等地区。产品40%供应本地市场，60%中转。成都市场新市场搬迁工作已经完成，未来在藏区蔬菜外销、川菜外运，及成都、重庆地区的蔬菜供应中，将扮演更加重要的角色。目前仅市场及蔬菜交易金额约30亿元，随着新交易品种开发，市场交易规模有望达到百亿元。

　　西北农副产品中心批发市经过关闭、建设、搬迁场之后，尽管市场的培育需要过程，并且存在一定的不确定性，但当地政府对其立足西安、辐射西北五省的现代化农批市场的高姿态定位和支持，加上农产品公司的强大的后台支持，使我们也完全有理由相信该市场未来能够成为西北五省最重要的农产品集散中心。

　　二、业务沿着既定目标前进

　　我们在前期的报告中认为，“归核化”的发展战略已经明确了公司未来的发展方向，并且其发展前景也已经相对明朗，市场交易规模上升及盈利模式转变，将同时有力地推动公司业绩增长。

　　1)新开业市场步入收获与继续异地扩张

　　随着成都、西安、惠州、南山、南昌等市场顺利搬迁完成，今年市场将陆续培养成熟，交易规模有望步入井喷式增长时期。寿光、上海、长沙等市场也将继续保持较快的增长。而即使是已经成熟的市场，如布吉、福田，受人口增加、城市化、物价等因素影响交易额平均也能够继续保持在5~8%的增长速度。根据我们预测，这15个旧市场2010年交易金额将达到817亿元。

　　新市场拓展方面，在05、06年两年夯实的基础之上，公司07年有望取得较多的进展，预计平均每年新增市场数量将保持2~3个，则未来5年新拓展市场新增交易金额将超过200亿元。

　　2005年，公司下属农批市场农产品总交易规模已经到达450亿元。我们预计公司农批市场的总交易规模在5年内将能够至少比05年翻番，达到1000亿元以上。

　　2)“交易所”模式推进进行时

　　公司在寿光、上海推行电子结算取得的成功，给全国其它市场改进交易模式树立起了很好的标杆。整体来看，目前公司农批市场的整体收入效率仍然很低，05年平均收入交易额比例为1.24%，而采用电子交易的寿光市场达到3.0%，上海寿光两地的平均值达到1.9%。因此我们认为通过对传统交易模式的改造，将能带来收入的大幅提高，整体收入率也将至少可以提高至2.0%。但是，受客户传统交易习惯和市场历史的影响，电子结算模式的推进将需要较长的时间，预计目前的15个市场达到1.9%的水平大概需要5年的时间。

　　从去年年中工作会议以来，公司各地的农批市场均在紧锣密鼓推进电子结算工作。总体来看，已经完成搬迁的新市场硬件设施建设进度较快，07年至少在部分品种推行电子统一结算，08年这些市场结算方式的转变将能够基本完成。但是，在推行电子统一结算的早期，收入率将仍然保持在较低的水平，09年将可以看到新模式下效益的大幅提升。

　　3)孵化更长远发展动力

　　目前公司全国性综合物流平台的雏形已经形成，要实现规模及整体价值有质的飞跃，公司仍然有许多工作需要完成。尤其是人才储备和建立对现有市场渠道价值开发的运营模式，是公司急需和正在着手准备的工作。

　　人才是农批市场核心竞争力最重要的因素之一，也是公司能够取得更快发展的瓶颈。公司在人才储备的基础性公司方面已经作了更多的准备工作，包括成立农产品研究所，负责公司战略研究和对实践经验的系统归纳，同时成为公司人才培训的重要部门。此外，下属各个市场将是公司的人才培训基地，公司将制定更加系统、科学的人才选拔和培训体系，使各个市场中的人才能够尽快脱颖而出。农批市场经营人才对实践经验要求十分严格，一般需要5年以上的时间才能够培养出合格的市场管理制。因此，公司目前的人才储备共工作所打下的基础，是使它在领先的道路上走得更快。

　　对于渠道价值的开发，我们认为可以以现有批发市场为依托，开展信息服务和电子商务。信息服务主要是通过采集和提炼各地市的交易信息，给客户提供增值服务而获得相应的收入。电子商务方面则可借鉴柳糖和昆糖两个电子市场的经验，开发更多的种类的大宗农产品远程交易。在现有人才、技术、经验等方面储备的基础上，我们认为公司在信息服务和电子商务方面，短期内也将有望取得重大的进展。

　　三、公司价值：风物长宜放眼量

　　路遥知马力：业绩兑现是个马拉松

　　我们认为，公司经营情况持续向好将不存在多少疑问，交易规模增长及收入效率提高共同推动业绩增长，但对其业绩实现的速度应该给以足够的耐心。

　　首先，新市场的见效以及潜力释放需要较长周期。家电连锁、百货等商业门店，往往只需要数月时间则能够培育成熟，业绩贡献能够很快体现出来。但由于农产品生产周期长，且很大程度上受到传统交易习惯的影响，因此新市场规模及新交易模式的培养都需要较长的时间。例如寿光市场，公司03年入主，06年利润贡献才开始呈爆发性增长，市场培养时间约需3年。上海市场则是01年开始介入，05年才开始步入收获，需时4年。因此对于新的市场，普遍需要2~3年时间才能够对公司的业绩带来明显的贡献。

　　其次，在新市场拓展方面，速度将较为稳健。一方面，新农批市产需要高的资本投入。绝大多数情况下公司要求拥有新市场的土地产权，市新市产的投资规模一般在3000~5000万以上，资本制约下公司将保持一个适度的扩张步伐，而不会对绝对规模有太多的追求。另一方面，各地市场对个性化的经营管理要求高，并购或新建市场需要更长时间的论证和规划。

　　因此我们估计，大概需要5年的时间，现有市场的内在价值能够逐步体现出来，也就是说，根据估算，现有市场在2011年左右可望给公司带来约1.36元的每股收益。而07年以后批发市场业务将保持持续快速增长，08年以后的复合增长率将超过30%。

　　估值，方向把握比PE更重要

　　公司的长期价值已经得到普遍认同，但对目前

股票定价却并不容易达成共识。

　　鉴于公司长期趋势已经较为明确，但短期业绩释放速度却并不容易准确预测，因此我们认为把握企业的整体发展方向比简单预期某年的EPS更为重要。

　　我们用红利贴现模型(DDM)来进行估值，假定5年时间各个市场的业绩达到较为理想的状况，即用2011年的业绩来做为估值的基础(事实上，我们认为该业绩的实现可能会出现1年时间误差)。取2011年PE为28倍，可以得出2011年的股价为1.36×28=38.1，按10%资本成本进行贴现，可以计算出农产品公司股票每股的内在价值为25.1元。从敏感性分析的结果来看，该股的估值也具有较好的安全边界。

　　尽管股价短期内已经有较大的涨幅，而业绩兑现需要较长的时间，但我们看好该股长期投资价值的立场并没有改变，提高目标价至25.1元。我们相信只要保持良好的长线投资心态，2~3年时间实现在实现100%的回报并不困难。

　　主要风险因素

　　1)业绩的不确定性。民润超市一季度可能继续给公司带来较大的亏损，加上青联处置未完全确定，这两项将影响07全年的业绩。此外，08年可能会因计提较多的管理层激励基金而使业绩受到较大的压力。

　　2)市场拓展及建设进度引起个别年度业绩波动。我们预计每年新开市场数量为2~3个，但不同年份可能会有较大的差别，新市场开业带来的一次性收益也会导致业绩出现起伏。

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