合肥百货：管理能力改善是公司投资看点

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　　广发证券 欧亚菲　

　　调研对象：常务副总兼董事会秘书赵文武投资建议我们预计公司06-08年EPS为0.29、0.24和0.30元，对应的PE为29、35和28。由于公司家电零售额在百货业务中占比过大，公司未来百货业务的转型能否成功，具有一定的不确定性，且公司估值水平在现阶段在区域型零售公司中优势不突出，建议投资者持有。重点发展超市业务公司目前形成了以连锁百货、连锁超市、连锁家电零售为主力，农产品市场经营、分销代理等为辅的多元化发展的格局，经营地区分布在包括合肥在内的安徽省内7个地市。从收入结构和利润结构上看，百货业仍是公司的主要业务，但增长速度上超市业务快于百货业务(见图1和图2)。由于百货门店的拓展难度较大，公司未来重点发展超市业务，目前公司控股的合家福超市是安徽省销售规模最大的超市，06年含税销售收入约为11亿元，主要竞争对手为家乐福，根据公司的竞争优势，公司计划未来主要开设面积在7000平米左右的门店，以避开大卖场的竞争。

　　公司蕴含着巨大的改善空间公司是宝洁皖中地区的总代理，并控股了当地农批市场在快速消费品和生鲜食品的采购上本应具有天然的优势，但公司毛利率一直低于同类型公司(见图3)。我们分析认为主要原因是公司一直以来对超市、百货和家电子公司均没有100%持股，故长期以来公司集团总部对子公司采取了松散的管理方式，导致内部条块混杂，

供应链重叠；其次主要是源于家电销售收入占各门店比重过高，达到30%以上，公司百货门店在服装和化妆品等时尚用品方面的竞争力较弱。

　　为了解决以上问题，公司采取了两大措施，一是今年以来公司加强了母公司层面对子公司的整合，成立了统一的结算中心、营运中心和采购中心；二是公司重新规划定位了合肥市内各门店，并于今年重点对鼓楼商厦进行商品调整，预计调整幅度在30%以上，主要是加大时尚百货的比重。基于以上措施，公司预计通过整合整体毛利率水平可提高一个百分点。

　　各门店股权比例有进一步提高的可能公司对各门店、超市和家电公司均没有100%的股权，从剩余股权所属来看，公司仍有进一步提高各门店股权比例的可能性。特别是盈利能力较前的鼓楼商厦和合肥商业大厦剩余股权由大股东下属公司控制(见表1)。

　　与商之都进行整合难度较大由于合肥百货和商之都分别由市国资委和省国资委控股，市场认为两个公司进行整合的可能性较大，且公司也一直希望能够收购商之都，但两者行政级别上的差别导致公司并购一直未能成功。我们认为在商之都与徽商集团重组后，商之都与合肥百货进行整合的难度越来越大，在短期内进行操作的可能性较弱。

　　安徽商之都有限责任公司，隶属于全国500强之一的安徽省徽商集团有限公司。公司目前全资拥有全省范围内的合肥商厦、宣城商厦、六安商厦、霍邱商厦、巢湖商厦、滁州商厦六家子公司，控股经营安徽商之都华亿购物中心、红府超市连锁公司、国生电器连锁公司，拥有亳州、芜湖、宿州、安庆、阜阳、霍邱、无为等7个特许加盟连锁经营百货店，共有门店数41个(含百货、超市和家电专营店)。公司经营面积达27.26万平方米，资产总额20.57亿元。2004年实现销售30.3亿元人民币，位居全国连锁企业第39名，安徽省零售商业销售第一名。2005年实现销售45.54亿元人民币，2006年预计销售将超过60亿元人民币。从07年开始，商之都将以每年新增营业面积20万平方米的速度进行拓展，其中，大型购物中心的形式将成为一种新的重要拓展方向，按照其十一五战略目标，到十一五计划末，商之都将发展百货连锁店42家，百货经营面积达120万平方米，累计总投资规模约25.5亿元，实现销售收入169亿元，保持安徽百货

零售业第一位。旗舰店合肥商厦经营面积达2.8万平方米，商品以中高档品牌为主，国内外精品、名品比率达70%以上2002年，公司与徽商集团合并重组。

　　安徽省徽商集团有限公司前身是原安徽省物资局，1995年成建制转体为安徽省物资集团股份有限公司，2000年6月经省政府批准更名为安徽省徽商集团有限公司。2002年7月，徽商集团与原省商务厅所属12家企业合并重组，成为全国各省市区中第一个由政府推动组建的经营生产和生活资料的大型流通企业集团。现有直属(控股)公司12家，直属事业单位1家，总资产46亿元。在2005年国家统计局公布的全国500家大企业集团中排名第136位，在中国企业联合会公布的

中国企业500强中排名第166位、中国服务业500强第71位、综合类内外贸易批发业零售业第6位，在安徽省企业联合会公布的安徽企业50强中排名第4位。2005年预计实现销售额超过180亿元，在全国和全省企业排名将稳步提升。“十一五”期间徽商集团的发展目标是：销售额年递增25%左右，到2010年突破550亿元，成为安徽省销售规模最大的企业，其中农村市场销售额比重超过50%；连锁经营比重年递增6个百分点，到2010年超过60%，成为名副其实的连锁经营企业；利润和税收保持年递增15%，培育1至2家上市公司；

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