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中信证券:2007年公司经纪与投行齐飞

http://www.sina.com.cn 2007年03月19日 11:45 招商证券

  新浪提示:本文属于研究报告栏目,仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法,并非正式的新闻报道,新浪不保证其真实性和客观性,一切有关该股的有效信息,以沪深交易所的公告为准,敬请投资者注意风险。

  招商证券 罗毅

  中信证券公布年报,净利润同比大幅增长493%,较我们预期高出9%,其中手续费与自营收入的超预期增长是主要原因。在大金融的策略报告中,我们已经说明在人民币升值的背景下,证券公司是受益最大的行业,而07年以来的巨额交易量与繁荣的一级市场也证明了这点。预计中信07年的业绩将会继续创出新高。

  中信的经纪业务收入在06年同比大幅增长772%,在主营业务收入中占比48%。而在07年,流动性过剩与人民币升值所带来的增量资金,使得经纪业务收入继续维持高速增长,根据两市日均1100亿成交量,0.183%的手续费率,6.75%(合并)的市场份额,中信的经纪业务收入有望超过65亿。

  中信06年投行业务收入同比增长429%,而这部分收入主要来源于06年下半年的大项目,大项目战略初步取得成效,而随着海外大项目的回归,国内的大型项目继续发展,预计在未来三年,这种战略依然可以为中信取得不菲的收益,根据我们的测算,中信07年的投行收入有望超过13亿,(其中仅中国人寿中国平安就已经贡献4亿元左右的投行收入)。

  自营业务在06年实现11亿元的差价收入。通过对比国内与国际会计报表,我们发现国内国际自营

股票收入差额为3.5亿,根据新的会计制度,07年这部分利润将体现,根据审慎原则,我们认为07年没有更多的二级市场差价收入,所以对其自营业务二级市场收入预测为3.5亿元。而稳定的新股收益将达到6.75亿元,所以07年自营业务总体差价收入应达到10亿元以上。

  同时,由于中信当前闲置资金较多,预计07年金融同业往来收入有望达到7.8亿元。06年费用率(营业费用/营业收入)为37.46%,而07年,主营收入的进一步增加,规模效应得以更好的显现,预计费用率可以下降到28%。

  中信证券大力提高买方实力同时加快国际化进程,我们认为这种战略是具有前瞻性的,这样可以减小对国内资本市场的依存度,同时也使得自己整体竞争力更强,成为专注中国业务的国际一流投行。我们对其07年盈利预测为1.5元,给予33倍PE,也就是49.5元的目标价,维持强烈推荐A的投资评级。

  一、经纪业务依然主导盈利,07年仍将高速增长

  中信的经纪业务收入在06年同比大幅增长772%,在主营业务收入中占比48%,市场份额为6.75%,而根据我们对其06年业绩的测算,可以得出其平均佣金率为0.183%。而在07年,流动性过剩与人民币升值所带来的增量资金,股指期货,融资融券的推出,165家的营业部,依然会使得经纪业务收入维持高速增长,根据两市日均1100亿成交量,0.183%的手续费率,6.75%(合并)的市场份额,中信的经纪业务收入有望达到65亿。

  二、投行收入维持高速增长,创收将超13亿元

  中信06年投行业务收入同比增长429%,达到9.76亿元,而这部分收入主要来源于06年下半年的大项目,中信的大项目战略初步取得成效,随着海外大项目的回归,国内大项目继续发展,预计在未来三年,这种战略依然可以为中信取得不菲的收益,根据我们的测算,中信07年的投行收入应该超过13亿,(其中仅中国人寿与中国平安就已经贡献4亿元左右的投行收入)。

  1、大型投行项目——具有竞争优势自06年中期恢复IPO以来,中信证券就担任了中国平安、工商银行、中国银行、中国国航、广深铁路等大型IPO项目的主承销商,在大项目上屡屡斩获。一方面是公司坚持大项目战略成效显著,另一方面是公司具有强大的背景资源,具有竞争优势。

  我们认为这种竞争优势在未来不会改变。

  2、政府战略——保证资本市场长期繁荣两会期间,政府明确提出要大力发展多层次的资本市场,支持欢迎红筹股的回归,要将中国资本市场不断发展壮大并走向国际化。可以预计,未来几年将有一大批H股、红筹股回归A股市场。

  根据我们的判断,从H股、红筹股中选取市值排名靠前,回归A股可能性较大的公司进行测算,假设回归A股的发行市值是所选公司总市值的10%,券商承销费率按2.5%计算,在三年之内公司陆续回归A股,考虑到投行相互间的竞争,每家上市公司由三家券商做主承销商,由于中信证券的竞争优势,估算其占有2/3的市场份额(我们统计了06年恢复IPO以来一百亿以上的大项目总共六个,中信证券获得四个项目,参见表格四),则判断每年的承销收入为11.8亿元。

  如果考虑本地上市企业,例如农行及各大城市

商业银行,中信07年的承销收入可以超过13亿元。

  三、谨慎预测自营差价收入10亿元

  自营业务在06年实现11亿元的差价收入。通过对比国内与国际会计报表,我们发现国内国际自营股票收入差额为3.5亿,根据新的会计制度,07年这部分利润将体现,根据审慎原则,我们认为07年没有更多的二级市场差价收入,所以对其自营业务二级市场收入预测为3.5亿元。而从06年年报看出,4.5亿元的差价收入来源于新股申购,这部分收益可以理解成低风险收益,由于06年新股仅开放半年,07年新股的数量与金额应超过06年50%以上,所以新股申购收益应达到6.75亿以上,所以即使二级市场没有新的收益贡献,自营业务差价收入也应达到10.25亿元以上。

  四、金融往来收入07年依然可以提供7.8亿元收入

  同时,由于股市的火爆,并且在06年中刚进行完融资,闲置资金也较多,所以06年的金融往来收入大幅增长113%,达到5.23亿,预计07年金融同业往来收入有望增长50%,达到7.8亿元。

  五、不可小看咨询服务业务收费

  由于行情火爆,咨询服务收入06年也大幅增加,同比增长270%,由于此项业务与手续费收入高度相关,而我们预计手续费实现将近100%的增长,所以07年的咨询服务费相对于06年,我们预计也应有100%的增长,达到5亿元左右。

  六、费用率有望维持在28%左右

  06年费用率(营业费用/营业收入)为37.46%,而07年,主营收入的大幅增长,规模效应得以更好的显现,预计费用率可以下降到28%左右。在横向对比中,我们可以发现中信的费用控制明显优于同属第一梯队的中金,这也是中信经纪业务强大的功劳。

  七、投资收益扭亏并将创造盈利

  06年投资收益为-1.79亿,主要因为中信金通证券在06年初出售证券带来损失-4.64亿,而这种损失在07年产生的可能性很小。考虑债券与其他投资收益,对于07年的投资收益预测为1.5 亿。

  九、投资建议

  我们预计证券行业仍然处于行业景气的上升期中,中信证券在未来三年的盈利复合增长率将有望超过35%,所以按照33倍的07年动态PE估值,1.5元的07年每股盈利,给于49.5元的目标价,维持强烈推荐的评级。

    新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。


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