荣信股份：SVC生产龙头 前景极其广阔

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　　方正证券 刘建乐

　　投资要点

　　公司主要生产高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)、高压变频装置(HVC)。这些产品都是基于晶闸管技术发展起来的电力电子高科技产业，这些产品广泛应用于电力、冶金、工矿企业等，前景极其广阔。

　　与最主要的两家竞争对手电科院、西整公司相比，公司最大的竞争优势在于市场化程度较高，在将技术转换为经济效益方面相对于后两者领先较多。目前公司还有一些其他竞争对手，如哈尔滨九州电气、株洲电气机车研究所等，但对公司基本上不构成大的影响。

　　公司未来业务发展的重点仍然是工业电力领域。在冶金领域，公司已经占据了最大的市场份额，而来自冶金行业的收入我们估计占总销售收入的80%。考虑到未来的钢铁领域投资力度，估计其增幅可保持在20%左右。

　　我们给予荣信股份29-31倍的07年动态市盈率，公司的07EPS为0.79，考虑到发行时的溢价效应，所以对应上市后合理股价为24.12元-25.49元。

　　1. 投资价值分析

　　公司概况

　　(1)公司简介及股东情况：

　　辽宁荣信电力电子股份有限公司是由原鞍山荣信电力电子有限公司整体变更设立的股份有限公司，注册资本4,800万元。公司的控股股东是深圳市深港产学研创业投资有限公司和自然人左强，本次发行前分别持有公司24%和20.27%的股份。

　　公司主要生产高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)、高压变频装置(HVC)。这些产品都是基于晶闸管技术发展起来的电力电子高科技产业，这些产品广泛应用于电力、冶金、工矿企业等，前景极其广阔。

　　(2)公司主要业务是节能大功率电力电子设备的设计和制造

　　公司主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务，产品包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)和高压变频装置(HVC)。这些产品广泛应用于冶金、电力、煤炭、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，在节能降耗，提高电网安全性和稳定性，改善电能质量，提升煤矿安全生产水平，保障矿工生命和矿井财产安全方面发挥着不可替代的重要作用。

　　近几年随着国家对节能工作的重视，冶金、有色、煤炭以及铁路等重点耗能企业不断加大节能投入，市场对SVC、FC和HVC等节能产品的需求持续大幅增长。而占公司主营业务收入比例较高的SVC产品的销售收入持续高速增长，必然导致公司主营业务收入呈高速上升的态势。

　　(3)SVC是最核心的业务

　　2005年公司SVC业务的收入达到1.31亿元，收入占比为80.1%；SVC毛利贡献为7323万元，毛利贡献80.9%。而从2006年前三季度的数据看，SVC业务更是显著增长：SVC收入和毛利贡献2006年前三季度已经超过了2005年全年数据，收入和毛利占比也分别达到了85.4%和92.4%。

　　就具体业务的毛利率而言，SVC和MABZ产品2005年的毛利率都达到了55%，而06年前三季度两者更是分别达到了63.1%和61.8%，反映出盈利能力有所增强。从净利润情况看，2005年公司净利润大幅增长213.5%，而2006年前三季度净利润就已经接近2005年全年水平，预计增幅仍将保持在50%左右。

　　公司行业竞争分析：

　　以荣信电力电子、中国电力科学研究院电力电子公司、西整公司为代表的国内企业，在冶金、煤炭、电气化铁路等领域SVC市场上具有绝对成本优势与本土化快速完善的服务优势，占据了90%以上的国内SVC市场份额。在电网领域，电科院则有明显优势，市场份额为84%。而以ABB、西门子为代表的国外企业，在电力系统超大功率SVC技术上居领先优势，占领了90%以上国内电力系统市场份额，而在工业电力领域则由于缺乏竞争力基本上已经退出市场。

　　与最主要的两家竞争对手电科院、西整公司相比，公司最大的竞争优势在于市场化程度较高，在将技术转换为经济效益方面相对于后两者领先较多。目前公司还有一些其他竞争对手，如哈尔滨九州电气、株洲电气机车研究所等，但对公司基本上不构成大的影响。

　　发展趋势分析

　　电力电子技术是以大功率半导体器件为核心并结合其他相关技术应用于电力系统的新型应用技术，其中无功补偿是主要的应用领域之一。无功补偿技术可以有效平衡电力传输系统中的无功功率水平，降低电网系统的线损和电力传输能耗。同时，还可以有效抑制非线性负荷设备对电网的无功功率冲击以及谐波效应的影响，节约电能，保证电网电压的稳定，提高供电质量，降低设备损耗。

　　公司未来业务发展的重点仍然是工业电力领域。在冶金领域，公司已经占据了最大的市场份额，而来自冶金行业的收入我们估计占总销售收入的80%。考虑到未来的钢铁领域投资力度，估计其增幅可保持在20%左右。而在煤炭和铁路电气化领域，由于公司基数相对较低、市场需求旺盛以及没有足够强大的竞争对手，我们认为未来数年有可能保持年均50%的高速增长。如果公司策略得当，在石化、有色等公司当前尚未涉足的行业也会有较好的发展前景。

　　在最大的应用领域电网方面，公司虽然有所开拓并已经实施了一些省份的项目，而且研发中的高压输电系统SVC样机预计也会于2007年中期完成，但我们认为继续扩大市场份额的难度不低，主要原因在于：1、电网领域的SVC应用有别于工业电力领域，其对技术要求更高；2、与电科院相比，公司在电力系统的品牌有一定差距，也缺乏电科院那样雄厚的股东背景。尽管如此，我们非常看好未来国家电网公司和南方电网公司在SVC领域的投资前景，并认为如果公司仍有可能在电网领域取得较快的增长。

　　此外，另一个值得关注的领域是国际市场。目前国际SVC市场基本被ABB、西门子等企业垄断，从2005年起公司以非常有竞争力的价格已经向越南、泰国、缅甸提供了SVC设备。除直接向国外企业提供产品和项目承包外，公司还同

意大利达涅利(Danieli)公司确定了合作关系，而后者是国际上著名的钢铁工程承包商，公司将向达涅利公司提供SVC产品从而通过分包的形式开拓国际市场。虽然目前公司出口规模还较小，但我们对公司产品出口和项目承包前景非常乐观，不排除以100%增速增长的可能。

　　2. 募集资金投向

　　公司募集资金将投入SVC产业升级项目和大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)产业化项目，预计总投资金额为2.4亿元，建设周期2年。这些项目都是公司现有业务的规模化扩产，其盈利能力至少可以保持在现有水平。

　　3.风险提示

　　公司目前受限于产能

　　公司拟采用优

化工序、改造部分设备、扩招员工和增加设备利用率等手段提高产能。但在募投项目达产前，估计产能瓶颈还可能制约公司销售收入的增长。

　　政策方面

　　2003年到2006年1-9月，公司因享受

增值税优惠政策取得的补贴收入占同期净利润的比例分别为45.29%、31.97%、33.67%和19.06%。若国家上述优惠政策发生变化，将对公司的经营业绩产生不利影响。　

　　税收方面

　　公司是2005年度、2006年度国家规划布局内重点软件企业，年未享受免税优惠的减按10%的税率征收企业所得税。若本公司以后年度不能被认定为"国家规划布局内重点软件企业"，本公司有可能须按15%的税率缴纳企业所得税。。

　　同业竞争

　　将加剧除西整、电科院外，已有5家新企业进入SVC行业，目前份额很小，但未来可能导致竞争加剧，影响公司毛利率。

　　4.盈利预测分析

　　综合上述对公司的主营业务和募集资金情况的分析，并根据一下的判断，对公司未来几年盈利预测的分析如下：

　　5.估值定价

　　由于公司业务在国内属于新兴产业，市场空间巨大，但是具体每年的增长情况难以估计，因此用订单情况对未来两年情况做一个初步的判断比较合适。从公司的招股说明书可以看出，现有2006年SVC产品1.8亿的订单转移到2007年，以此推断公司年复合增长在30%以上，预计2006年-2008年EPS为0.79、1.08、1.36元，给予荣信股份29-31倍的07年动态市盈率，公司的07EPS为0.79，所以对应上市后合理股价为24.12元-25.49元。

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