福田汽车：看好轻卡发展空间 看淡重卡

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　　海通证券 黄锦

　　农村市场可为轻卡提供长期广阔的发展空间，城市物流则提升高端轻卡需求。工程机械行业周期性特征、铁路快速发展对公路运输的替代效应都将给2008年重卡行业蒙上阴影。

　　公司优势。福田汽车轻卡销量连续多年名列行业之首，并远远领先国内第二、第三位的企业。公司依靠规模优势构筑的成本领先策略在价格弹性很高的轻卡市场顺风顺水。公司在轻卡市场的领先地位短期无人能够撼动。

　　农村市场潜力巨大。农村道路条件不断完善，农村经济持续增长和农用车运营成本提高加速了轻卡对农用车的替代步伐。目前保有量超过2000万辆的农用车市场为轻卡提供了广阔的发展机遇。福田汽车从农用车起家，对这个市场有充分的认识和了解，将成为农用车升级换代中最大的受益者。

　　重卡面临不确定性。重卡运输的产品、运输距离都和铁路运输重叠较多。铁路建设从2005年开始加速，按照铁路的建设周期推算，2008年将进入新增运力释放阶段。

　　铁路运力提升必然冲击公路长途运输市场。同时工程机械行业的周期性特征、重卡企业产能扩充都将影响重卡行业的盈利能力。

　　股价上升催化剂。福田汽车零部件自制比例远低于行业内竞争对手，提高零部件自制比例是公司的发展重点之一。发动机、车桥等重要零部件项目的建设将成为公司股价催化剂。另外，福田汽车和戴克合作将提升福田汽车重卡技术水平，增强欧曼重卡的竞争力。与戴克合作获得政府批准也是福田股价的推动因素。福田汽车酝酿已久的高管股权激励计划如能得到实施，将调和管理层与股东的利益冲突，对股价形成正面推动。北汽控股的整体上市计划也是公司股价的正面推动因素。

　　业绩快速回升。2005年福田汽车因重卡业务调整导致大幅亏损。随着福田重卡业务恢复正常，公司业绩也得到扭转。我们预计福田汽车2006-2008年的业绩分别为0.03、0.17、0.24元。综合PE和海通DCF估值，福田汽车的合理价格在4.80-7.09元之间，我们给予福田汽车“增持”的投资评级。

　　投资风险。重卡和轻卡都是低毛利率产品，福田汽车产品较其他竞争对手毛利率更低。原材料价格波动将会引起公司利润大幅波动。钢铁价格走强将是福田汽车面临的重要投资风险。

　　投资要点

　　综合分析，我们认为福田汽车的业绩处于回升之中，与戴克、康明斯的合作都将提升公司的竞争力。给予福田汽车“增持”的投资评级。

　　轻卡业务具备坚实的盈利能力。轻卡市场较为成熟，竞争格局相对稳定。福田汽车在轻卡市场31%的市场份额奠定了公司的领先地位。新农村建设、城市物流和海外出口等宏观经济环境支持轻卡持续增长。轻卡2002-2004年增速高达30%，70%的轻卡使用年限在5年以下，轻卡将逐步进入一个换购期。2007年行业轻卡行业增速可达到20%。

　　重卡盈利恢复性增长。2005年公司发生加大亏损与重卡的销售困境有关。随着公司调整重卡业务组织管理模式，2006年重卡销售增长了60%。重卡业务从亏到盈大大提升了福田汽车的业绩。

　　集团整体上市渐行渐进。福田汽车的大股东北汽控股有较强的上市愿望，随着集团债务重组的完成，上市的障碍基本扫除。北汽控股上市步伐在逐步加快。如果北汽控股借北汽福田完成整体上市计划将大大提升福田汽车的投资价值。

　　我们综合PE和海通DCF估值认为福田汽车的合理价格在4.8-7.09元之间，给予“增持”的投资评级。

　　1.国内商用车第一品牌

　　福田汽车前身山东诸城市

机动车制造厂，始建于1989年。原是机械工业部生产轻型柴油汽车、四轮农用运输车的企业。1996年由北京汽车

摩托车联合制造公司和常柴集团有限公司、武进柴油机厂等100家单位发起设立。福田汽车开始以四轮农用运输车为主导产品逐步转型为国内卡车行业的龙头企业。福田汽车已发展成为中国最大的商用车企业。福田汽车品牌是国内商用车第一品牌。

　　福田汽车目前已形成完整的商业车系列，并有MPV乘用车。卡车是公司销量最大的产品。2006年前三季度轻卡和中重卡收入占公司主营业务收入的90%，卡车毛利占公司总毛利的85%。

　　2.经济增长方式转变影响商用车需求结构

　　中国持续高速的经济增长构建了商用车发展的经济基础，经济增长速度和经济增长方式决定汽车工业的发展速度和产品结构。

　　商用车总体进入低速增长阶段。根据中国运输业十一五发展规划，根据我国运输业的发展规划，道路运输基本完成了从数量扩张向质量提高的转变。到2010年货运量达到145-160亿吨，货物周转量1-1.15亿吨公里，年均增长5%左右。而2005年的数据为134亿吨，8693万吨公里。货运平均增速5%。卡车市场总体增长率只要6-8%即可维持公路货运市场供需平衡，目前卡车市场已进入低速增长阶段，前几年的高速增长难以再现。

　　需求结构的变化带来细分市场发展机会。

　　经济的增长方式的转变将改变商用车的需求结构。经济增长方式由粗放型向集约型发展。粗放型增长方式是指依靠生产要素的数量扩张而实现经济增长，其表现为高投入、高消耗、低产出、低效率。而经济转向集约型增长方式将降低经济发展对固定资产投资的倚重。由投资带动的需求波动性较大，而消费和进出口促进的需求更加平稳和持续。商用车的需求波动率有望下降。“十五”期间对外贸易的高速增长，进出口占GDP的比重逐年提高。

　　车辆档次提升。居民生活水平提高，对车辆的舒适型和安全型要求提高，汽车消费档次逐步提高，车型结构更加贴近用户需求。城市物流业和长途运输重载化促进了卡车向轻重两极发展。

　　农村汽车市场不断升温。在让全体人民享受经济发展成果的指导思想下，中央加大了对农村经济的支持力度。国家将大力加强农村基础设施建设(2007年政府工作报告)。

　　2007年中央财政安排用于三农的资金3917亿元，较上年增加520亿元。“十一五”将有2万亿投资农村市场，促进农村基础设施不断改善。农村基础设施完善，农民生活水平提高，将迅速提升农村汽车需求。

　　政策变量是影响汽车行业格局变化的重要因素。环保要求越来越高，汽车排放标注日益严格。环保要求提高将考验各家汽车生产企业的市场应变能力。环保等措施的出台是汽车行业竞争格局变化的一个重要变量。

　　3.消费升级是轻卡的市场机会

　　福田汽车占据轻卡31%的市场份额，在轻卡市场一枝独秀。2006年销售量相当于2-5位四家企业的总和。

　　3.1替代农用车

　　农用车主要包括农用三轮车和四轮农用车。农用三轮车是摩托车的延伸，四轮农用车是轻型载货汽车的简化。农用车的定位为农村内部和城乡间道路运输，性能定位于中小吨位、中低速度和高通过性，价格定位于低价位。而皮卡车和轻卡的市场定位却不同，它不仅适合城市道路、也适合城乡间的公路，它的性能及其载货量和速度都好于农用车，其价格定位高于农用车。

　　十一五期间基本实现全国所有具备条件的乡镇、建制村通公路、95%的乡镇和80%的建制村通沥青路或水泥路。农村道路条件的改善，提高的轻卡的市场适应能力。轻卡相对于农用车的优势更加明显。

　　而针对农用车的政策限制，对轻卡替换农用车推波助澜。国家实施农用车排放标准，农用车征收责任险，购置税、公路养路费、驾驶证费、车辆初检费等大幅上升，农用车的购置成本和使用成本大幅上升。

　　农用汽车由皮卡车或微型卡车替代是历史发展的必然。起步于二十世纪八十年代初期的农用车，1985年只有5.8万辆，目前农用车总量超过2000万辆，每年销售200-300万辆。2006年轻卡销售数量为95.09万辆。巨大的农用车市场可为轻卡持续发展提供广阔空间。

　　3.2城市用车升级换代

　　城市经济的发展给城市物流车带来巨大商机。随着城区内以及短途的货物配送越来越频繁和重要，符合现代物流需求和标准的运输工具有巨大的市场空间。这一市场增加了的是中高档轻卡需求。

　　中高档轻卡在乘坐舒适性、密封性、操控性、安全性、动力性等方面做了很大改善。

　　中高档产品用户的价格敏感型相对较低，利润空间更大。中高档轻卡成为各个轻卡企业重点发展领域。

　　3.3欧III标准搅动市场格局

　　欧III标准计划在2007年中期实施。实施欧III标准将要求对卡车发动机等部位进行改造，从而增加了汽车生产成本。对于销售只有几万元的中低端轻卡，价格非常敏感。

　　因实施欧III标准而增加的几千元成本将会影响轻卡销售，也可能影响轻卡行业的竞争格局。

　　4.2008年重卡增速回落

　　福田汽车2002年进入重卡领域，目前销售数量位列国内第五名，和陕汽、重庆红岩一起处于重卡第二梯队。

　　2006年全国重卡销售了31万辆，同比增长30.55%。从重卡的销售组成来看，非完整车销售数量占到销售总量的52%。半挂车市场因治超措施推动，2006年同比增长64%，是重卡车型中增长最快的品种。目前半挂车销量占重卡的30%。重卡整车销量占整个重卡市场的18%。

　　4.1铁路大发展的替代作用

　　公路运输和铁路运输具备较强的相互替代性。青藏铁路的开通完全改变了进入西藏货物的运输结构。铁路通车前85%进藏物资依赖青藏公路，铁路通车后公路的货运量将降到25%以下。

　　价格是铁路运输最主要的优势。铁路运价远远低于其他运输方式导致铁路运力持续紧张。在铁路运力不足的情况下，公路运输取得了长足的发展。“十一五”期间是中国铁路建设历史上发展最快的时期，而“十一五”期间公路建设则较“十五”有所减缓。“十一五”期间铁路运力提升速度将明显快于公路运输。

　　重卡的经济运输距离是500-1000公里，这一运输距离是铁路的优势区间(见图7)。

　　重卡主要运输煤炭、钢材等原材料，和铁路运输的产品也是相同的。

　　中国铁路的跨越式发展始于2005年。铁路的建设期一般为3年。从2008年起，铁路运力会得到持续提升。根据我们的测算，“十一五”末铁路运力将提高50%。“十一五”期间总的货运需求增长为30%。重卡的运输量在2008年之后会下降。

　　随着全社会更加关注经济发展的外部成本。轨道交通受到越来越多的重视。从交通运输的外部成本来看(事故、噪声、空气污染以及气候)，1991年欧洲17国总外部成本2720亿欧元，占当年GDP的4.6%。其中92%是由公路运输产生，铁路只占1.7%的外部成本。发展铁路运输能极大的降低交通运输的外部成本。各个国家更加重视铁路运力发展也将影响铁路和公路运输未来的竞争格局。

　　4.2非完整车增速也将回落

　　固定资产投资与非完整车销售密切相关。水电、水利建设、油田、公路、铁路、房地产开发、城市交通和环保工程等领域的固定资产投资推动了重卡的销售增长。2007政府工作报告中明确提出，2007年中国GDP的增速目标为8%。这一目标较2006年GDP增速有所下降。固定资产投资将受到更加严格的管理，因固定资产投资带来的重卡需求也将下降。

　　一般来讲，每个五年计划的前两年固定资产开工项目较多，工程机械的需求快速上升，而后两年工程机械的需求将会下降，工程用车底盘销售也将受到影响。

　　4.3重卡市场格局充满变数

　　国内中、重型卡车市场还没有出现产品严重同质化的局面，竞争并不充分，因此中、重型卡车的格局并不稳定。

　　长期以来，一汽解放和东风商用车占据中国重卡市场的大半壁江山，但由于2005年全国治超等工作的开展，国内重卡市场不断进行结构调整，大吨位的产品日益受到青睐，产品集中在8~15吨的东风、解放等品牌销量直线下降，而生产15吨以上产品的中国重汽、陕西重汽等企业，由于占据了产品优势，销量快速上扬。

　　为了适应市场的变化和需求，各大卡车企业陆续推出大吨位的产品，东风商用车公司推出天龙系列、东风柳汽推出霸龙、一汽解放推出奥威加入重卡行业的竞争。中国重卡领域斯太尔系一枝独秀与国际市场百花齐放相映成“趣”。重卡市场蛋糕必定会被重新分割。重卡市场格局充满变数。

　　5.从跑马圈地到精耕细作

　　从销售规模上，福田汽车已成为国内商用车第一品牌。但是福田的利润水平却很低，抵抗市场风险的能力不足。提升产品品质，增加零部件自制能力，夯实发展基础是福田汽车当前的主要任务。

　　1)完成产品升级换代。

　　从2003年底到2005年底，福田汽车实现了对旗下欧曼、欧马可、欧V、奥铃、时代、风景、传奇、萨普8大品牌的升级换代，并在2006年新推出蒙派克MPV。这些产品，全部采用欧洲先进技术，“今后三五年内都不会过时”。提高产品技术含量，进军高端产品。三欧系列产品是公司高端产品的代名词。

　　2)提高零部件配套能力。

　　公司针对零部件配套能力不足的现状采取了一系列措施。2006年12月29日，北汽控股与浙江亚太各出资1000万元成立“北京亚太汽车底盘系统有限公司”。之前的12月16日，北汽控股旗下北汽摩、北京光华汽车部件公司与山东兴华板簧制造公司三方签约合资组建“北京兴华板簧制造公司”。更早的2006年8月，北汽摩与德尔福在北京市昌平区成立一家生产汽车安全带的合资公司。据悉，德尔福、江森、法里奥等世界著名的汽车零部件巨头都在与北汽控股进行谈判，近期将与其中的两家达成合作协议。两外福田汽车与戴克的重卡合作、与康明斯的发动机合作都在顺利推进之中。

　　3 )积极推进产品出口。

　　做大出口是福田汽车重要的发展战略。中国商用车出口价格只有发达国家产品的1/3，具备很强的国际竞争力，通过扩大出口可以缓解国内竞争的压力，提高利润水平。

　　福田汽车出口数量快速增加，已排名国内商用车第一位。

　　为实现公司的出口战略，福田汽车进行了充分的准备。福田汽车已在国外设立组装工厂8个，海外经销商发展到66家，较2005年增加一倍。在产品开发上也更加的国际化，公司的三欧产品均考虑国际市场的需求。福田汽车提出到2010年实现海外销量20万辆，占福田汽车总销量的20%，足见福田的雄心壮志。

　　6.股价催化剂

　　6.1与外资合作项目顺利推进

　　公司已公告将和康明斯成立合资公司生产发动机，目前该合作协议尚待有关部门批准。如果合作项目进展顺利的话，欧马可有望在2008年使用康明斯国Ⅲ/Ⅲ轻型柴油机。

　　利用自制的发动机可以提高福田轻卡的毛利率水平。

　　与戴克合作将给福田汽车带来重卡业务所需的底盘技术，从而提高欧曼重卡的市场竞争力。与奔驰的合作也将为公司带来发展需要的资金，降低公司的负债率，缓解财务压力。

　　6.2北汽控股上市渐行渐近

　　北汽控股总经理董杨曾表示，资金问题是中国合资企业包括北汽控股面临的重要问题。尤其是在全世界都认为中国汽车是最佳扩展市场的今天，合资企业仅靠盈利无法满足扩张的资金需求。合资企业的外方拥有充足资金，不用担心再投资；而中方面临巨大的资金压力，故而北汽控股在谋求整体上市。

　　2006年12月15日，北汽控股与信达资产管理公司签署债务重组协议，对其历史遗留的债务进行处置，并与信达资产进行战略合作。债务重组为总体上为整体上市扫清了障碍。在上市之前，东风汽车曾进行了大规模重组，通过与几大资产管理公司的债转股安排，华融、信达、东方、长城等四大资产管理公司及国家开发银行一度持有东风的股权超过了40%。东风成功上市可以成为北汽控股上市的范例。

　　1月8日，北京市国资委召开的2007年度工作会议上，北京市国资委主任熊大新表示，2007年争取完成北汽控股的上市，同时指导北汽福田等上市公司做好再融资工作。

　　上汽、东风整体上市完成之后，种种迹象表明北汽控股的整体上市方案出台应该为期不远了。

　　目前北汽控股旗下拥有北京现代、北京奔驰、福田汽车和北汽有限四家整车厂。北汽控股整体上市将以这几家公司作为核心资产。福田汽车是北汽控股下唯一的上市公司，如果北汽控股借福田汽车实现整体上市，将会大大提升福田汽车的投资价值。

　　7.给予“增持”投资评级

　　盈利预测基本假设

　　1)轻卡销售收入年增长在15%左右。澳铃和欧马可的销量增加，提升整个轻卡产品的销售毛利率。预计2007年重卡销售增速为30%，2008年下降到20%。由于销售规模上升，重卡毛利率也有所提高。

　　2)传统轻客市场受到MPV新品的打压，风景系列轻客市场增长缓慢。2006年销量增长6%。预计2007年轻客市场销售基本维持低速增长。轻客的替代产品MPV是新产品，2007年预计销量1.2万辆。四驱运动型SUV市场不是很景气，2006年全国销售四驱运动型SUV销售10.7万辆，同比增长10%。

　　福田汽车传奇X越野车销量依然很小。

　　3)2007年铁路将进行第六次大提速，必然对长途客车市场带来一定冲击。虽然2007年有奥运、出口等有利因素推高客车需求，2007年大中型客车市场增长10%左右。福田大中客车所占市场份额很小，增速高于行业平均水平。2006年销售1300辆左右，增长40%以上。预计2007年销售2000辆。

　　4)管理费用率和营业费用率回归正常。

　　基于我们前面的假设，计算对戴克增幅的收益摊薄之后，2006到2008年福田汽车的每股收益分别为0.03元、0.17元和0.24元。

　　根据海通DCF估值模型，我们得到的福田汽车的合理价格为7.09元。综合来看福田汽车的合理价格为4.80-7.09元之间。我们给予福田汽车“增持”的投资评级。

　　8.钢材价格波动是福田汽车面临的重要风险

　　福田汽车的主导产品轻卡和重卡都是低毛利率产品。福田汽车目前尚不具备发动机生产能力，零部件的配套能力较差。原材料价格波动对企业利润将产生较大冲击。钢铁的成本占到汽车成本的70%。钢铁价格是投资汽车行业关注的重要风险之一。

　　轻卡销售价格利润小，价格弹性较大。轻卡产品市场重合度高，竞争激烈，成本的转嫁能力较差。轻卡成本波动带来的业绩风险在整个汽车行业属于较高的一块。

　　福田汽车轻卡的销售价格在几大轻卡企业中属于偏低的水平，利润空间较小，抵抗成本变化的风险较其它几家企业差。

　　从近期的钢铁价格走势来看，钢材价格稳步上升，对汽车企业来说并不是利好消息。

　　全球

铁矿石价格逐年提高，钢材价格向下调整的难度较大。钢材价格是汽车企业长期面对的问题。

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