天马股份：合理价格47.43-52.17元

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　　南京证券 徐银斌

　　公司多年来一直专注于轴承及配件的生产和销售，目前的主要产品为铁路货车轴承及短圆柱滚子轴承、深沟球轴承等通用轴承。

　　公司避开了低端产品的激烈竞争，定位于进入壁垒高、附加值高的高端产品，凭借灵活高效的管理机制、领先的技术水平和完善的销售网络和售后服务在核心产品短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承市场树立了龙头地位，其中短圆柱滚子轴承产品市场占有额达到33.64%，铁路货车轴承产品市场占有达到33%，在获得铁道部认可的全部6家生产商中位居第一。..产业政策的调整为公司发展提供了有力的支持，制造业大力发展提供有力保障，铁路跨越式发展战略为铁路轴承发展提供有力支持，公司未来发展前景较为乐观。

　　公司募集资金项目大多将在07年年底开始投产，集中在08年释放产能。

　　预计完全达产后，铁路货车轴承产能将增长17.78%；短圆柱滚子轴承产能将增加53.94%；深沟球轴承产能将增加71.43%，这将成为公司08年业绩的主要增长来源。。

　　我们预计，公司2007年、2008年分别实现主营业务收入13.59亿元、17.67亿元，净利润分别为2.58亿元、3.41亿元。按本次发行后股本摊薄，公司2007年、2008年每股收益分别为1.897元、2.507元。

　　目前国内可比公司只有轴研科技和龙溪股份两家，06、07年平均市盈率分别为34.26倍和28.36倍。由于公司主营业务与龙溪股份更为接近，我们认为给予天马股份2007年25倍PE较为合理。以天马股份2007年EPS 1.897元和10%的波动幅度计算，公司合理价格区间应为47.43-52.17元。

　　1.公司概况

　　2002年，公司由天马控股集团有限公司作为主发起人，与沈高伟、马伟良、吴惠仙、陈建冬、沈有高、马全法、罗观华、施议场等8位自然人共同发起设立。马兴法及其子合计持有天马集团58.89%的股份，间接持有发行人38.28%的股份。马兴法先生是公司的实际控制人。

　　公司为浙江省高新技术企业，主要生产通用轴承和铁路货车轴承。公司产品广泛应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等行业。

　　2.主营分析

　　2004年以来，公司主营业务收入、主营业务利润、净利润均呈快速增长的良好态势，详见图1。

　　以铁路轴承及短圆柱滚子轴承为主

　　公司多年来一直专注于轴承及配件的生产和销售，目前的主要产品为铁路货车轴承及短圆柱滚子轴承、深沟球轴承等通用轴承。其中铁路货车轴承和短圆柱滚子轴承是公司的核心产品，分别占公司主营收入47.31%、20.79%，铁路货车轴承净利润贡献率在06年达到63.92%。

　　主导产品市场占有率全国第一

　　轴承行业整体集中度不高，行业产能较为分散。据中国轴承工业协会统计，2004年，轴承行业共有企业约2000家，国有及国有控股企业加上销售额500万元以上的非国有企业多达927家，行业竞争激烈。但是，公司避开了低端产品的激烈竞争，定位于进入壁垒高、附加值高的高端产品，凭借灵活高效的管理机制、领先的技术水平和完善的销售网络和售后服务在核心产品短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承市场树立了龙头地位，其中短圆柱滚子轴承产品市场占有额达到33.64%，铁路货车轴承产品市场占有达到33%，在获得

铁道部认可的全部6家生产商中位居第一。由于短圆柱滚子轴承市场非常分散，行业内其他竞争对手跟公司差距非常大，而铁路货车轴承有相当高的准入壁垒，因此，公司在这两个核心产品领域的优势地位未来将进一步巩固和加强。

　　铁路货车轴承综合排名第一

　　目前铁路货车轴承共有六家生产企业，其中北京南口斯凯孚铁路轴承有限公司和富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司是外资企业。根据铁道部的统计，2005年及2006年发行人控股子公司成都天马综合评比总分连续第一，2005年以来，在铁道部每季度公布的轴承故障发生率统计中，成都天马一直保持着最低的故障发生率，且市场占有率也实现了第一。因此发行人在铁路货车轴承方面具有较大的竞争优势。

　　3、支持行业发展的主要利好因素

　　产业政策支持根据《产业结构调整指导目录(2005年)》和《促进产业结构调整暂行规定》，机械业属于国家重点鼓励发展的二十六个领域之一，而轿车轴承、铁路轴承、精密轴承、低噪音轴承制造属于其中重点发展的产品。上述重点发展的四类轴承产品均为公司主要研究和生产的产品。本次产业政策的调整为公司发展提供了有力的支持。

　　制造业大力发展提供有力保障

　　在我国“十一五”规划纲要中已明确指出：振兴装备制造业，振兴重大技术装备、提升汽车工业水平、壮大船舶工业实力。在《国家中长期科学和技术发展规划纲要》中也要求我国拥有一批事关国家竞争力的装备制造业，提升我国制造业的整体技术水平，使制造业水平进入世界先进行列。2006年6月28日，国务院正式公布《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》。一系列有利于我国制造业发展的纲要、政策的出台，将对我国制造业的升级换代起到至关重要的作用。

　　铁路跨越式发展战略为铁路轴承发展提供有力支持

　　根据铁道部规划，“十一五”期间我国铁路建设将实现跨跃式的大发展，2006-2010年，我国年均铁路固定资产投资将达2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长，其中大约30%左右资金用于机车和车辆的购置，铁路货车车辆的购置也会大幅增加，预计“十一五”期间铁路货车的需求将达到43万辆，是“十五”期间的3.5倍多，同时要加大对旧车的提速改造，这都将极大的带动铁路货车轴承需求的增长。

　　4、募集资金项目效益将在2008年集中体现

　　公司募集资金项目大多将在07年年底开始投产，集中在08年释放产能。预计完全达产后，铁路货车轴承产能将增长17.78%；短圆柱滚子轴承产能将增加53.94%；深沟球轴承产能将增加71.43%，这将成为公司08年业绩的主要增长来源。

　　我们预计，公司2007年、2008年分别实现主营业务收入13.59亿元、17.67亿元，净利润分别为2.58亿元、3.41亿元。按本次发行后股本摊薄，公司2007年、2008年每股收益分别为1.897元、2.507元。

　　目前国内可比公司只有轴研科技和龙溪股份两家，06、07年平均市盈率分别为34.26倍和28.36倍。由于公司主营业务与龙溪股份更为接近，我们认为给予天马股份2007年25倍PE较为合理。以天马股份2007年EPS 1.897元和10%的波动幅度计算，公司合理价格区间应为47.43-52.17元。

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