神火股份：煤电铝一体化 爆发式成长

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　　长城证券 赖礼辉

　　要点：

　　1、2006年公司增收不增利，每股收益为0.806元，同比下降14.8%。但鉴于07年煤炭价格高位运行，公司三项期间费用有望得到控制，煤炭产量将继续增加，预期07年公司煤炭产品的利润有望提高。

　　2、公司开始涉足电解铝行业，预期公司控股的沁阳沁澳铝业有限公司07年将为其带来并表产量10万吨，按电解铝净利润值保守估计2000元/吨计算，预期07年沁澳铝业可增厚公司每股收益0.4元。

　　3、07年公司计划向特定对象非公开发行6000万股，其中三分之二用于收购大股东神火集团的神火佛光铝业，若发行成功，则公司电解铝产能将迅速提高，预计07年电解铝的并表产量能达到30万吨，08年为36万吨。

　　4、通过自建、技术改造和收购大股东煤炭资产，公司未来几年煤炭产量有望迅速增长，预期到2010年底产能将达到1100~1200万吨/年，即在06年的基础上增加一倍多。5、不考虑非公开发行，07年每股收益有望达到1.3元，其中煤炭贡献0.9元，电解铝贡献0.4元。按07年16倍动态市盈率计算，公司股价应该20元以上，维持神火股份“推荐”评级。

　　1、2006年增收不增利，但07年有望改善

　　2006年公司主营业务收入为19.5亿，同比增长18.88%，其中煤炭销售收入为17.2亿，同比增长了10.43%，全年煤炭生产408.62 万吨，销售410.39 万吨，分别较上年同期增长5.70%、9.64%。但由于资源税计缴标准、主营业务税金及附加等政策性成本提高，同时随着开采深度加大，公司煤炭产品结构和煤质发生一定的变化，煤炭综合平均售价下降、生产成本增加，煤炭销售毛利率同比下降了4.79个百分点，降为48.23%。2006年每股收益为0.806元，同比下降14.8%，与市场预期基本一致。

　　公司煤炭产品利润下滑与整个煤炭市场大环境的变化有很大关系，2006年3、4月份以来

煤炭价格持续走低，到8月份企稳后开始上涨。煤价上涨的趋势一直持续到07年一季度，预期07年煤价将保持高位运行。另外，由于公司06年投资加大，财务费用同比增加了190%，07年三项期间费用有望得到控制，加上07年煤炭产量将继续增长，公司煤炭产品的利润有望提高。

　　2、开始涉足电解铝行业

　　2006年10月公司以1.63亿收购沁阳沁澳铝业有限公司70%的股权，开始进入电解铝行业，06年并表产量约为1万吨，为公司贡献营业利润3989万元。沁澳铝业06年底产能为9万吨，公司正投资二期建设，预计07年底产能达到16万吨，为公司带来并表产量10万吨。

　　沁澳铝业电解铝原料为现货氧化铝，成本较低，在当前电解铝价格高位运行的情况下，按电解铝净利润值保守估计2000元/吨计算，预期07年沁澳铝业可增厚公司每股收益0.4元。

　　大股东电解铝资产注入预期

　　公司计划07年向特定对象非公开发行6000万股，其中向第一大股东神火集团和第四大股东商丘新创投资管理有限公司增发数量不少于4000万股，用于收购母公司的神火佛光铝业。该方案已经提交临时股东大会审议并通过表决，即将上报

证监会批准。若此次发行能顺利完成，则公司电解铝产能将迅速提高，预计07年电解铝的并表产量能达到30万吨，08年为36万吨。

　　3、未来几年煤炭产能扩张迅速

　　自有在建煤矿产能增长迅速

　　公司2006年底投产的刘河煤矿生产能力为45万吨/年，主要煤种为无烟煤，07年将贡献全部产能。公司还有在建矿井两对，其中，薛湖煤矿主要煤种为无烟煤，设计产能120万吨/年，预计投产时间为2008年底；泉店煤矿主要煤种为烟煤，设计产能120万吨/年，预计投产时间为2008年底。目前产能为90万吨/年的新龙矿业通过技术改造产能将达到240万吨/年，目前有关工作正在进行。

　　收购大股东资产，完善煤电铝产业链

　　2006年第四季度，公司先后收购了大股东神火集团大量煤电资产，包括：新郑煤电39%的股权、郑州天宏70%的股权、装机总规模为195MW 的自备发电机组。其中郑州天宏正在筹建初期阶段，主要煤种为无烟煤，可采储量8,000 万吨左右，设计生产能力120万吨/年；目前新郑煤电正在基建阶段，主要煤种为无烟煤，可采储量18,556 万吨，设计生产能力300 万吨/年。预计这两个煤矿自2008年后开始贡献产能。

　　预期08年煤炭产量将有大幅增长，到2010年底产能将达到1100~1200万吨/年，即在06年的基础上增加一倍多。

　　鉴于公司产能扩张和煤电铝一体化的逐步完善，预期未来几年公司业绩将显著提升，初步预测：07年公司煤炭产品将贡献每股收益0.9元，加上电解铝业务，每股收益有望达到1.3元。若本年度非公开发行顺利进行，则电解铝业务利润有望超过煤炭业务利润，摊薄后的EPS有望超过1.8元。按07年16倍动态市盈率计算，公司股价应该20元以上。相对于当前14.9元(2007年3月15日收盘价)的股价来说，上涨空间较大，维持神火股份“推荐”评级。

附： 2006 年主要财务数据

项目	2006 年度	2005 年度	本年比上年增减（％）
主营业务收入	1,951,575,656.08	1,641,602,641.75	18.88
利润总额	623,557,255.16	706,695,756.62	-11.76
净利润	402,428,908.78	472,490,142.91	-14.83
每股收益	0.805	0.945	-14.81
净资产收益率（ % ）	21.67	30.58	减少 8.91 个百分点
每股净资产	3.708	3.090	20.00

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