中信证券：全面领先持续成长 增持评级

　　国泰君安　梁静

　　投资要点：

　　2006年是中信证券在行业内领先优势全面确立的一年，经过大规模的增资和并购，公司在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心竞争力全面提升，在盈利规模、业务实力和资本规模等方面均已居于行业领先地位。

　　随着我国证券市场的持续快速发展，我国证券业也已进入快速成长时期，而行业强者恒强的发展趋势也使得行业领先的公司具备更大的发展潜力。中信业已确立的全面领先地位将随着中信证券的资本、网络、业务和人才等竞争要素的提升而进一步巩固和拉大。

　　新会计制度对公司的影响体现在两个方面：(1)交易性金融资产的历史浮盈2.18亿记入期初净资产，(2)少数股东权益13.4亿元记入期初净资产使得净资产增加12.6%，ROE相应减少两个百分点至17.1%。

　　创新业务将快速起步，但08年以后才会对业绩有实质性贡献。因此，传统业务的发展将决定公司未来两年的业绩增速。(1)日均千亿的成交额已成为经纪业务的常态。按照这一市场交易水平和公司前2个月7.76%的市场份额，我们预期公司全年经纪业务规模和手续费分别达到3.7万亿和64亿元，是06年的2.3倍。(2)2007年IPO大单仍将密集推出，并将推动公司投行业务量的快速增加；长期来看，多层次市场和产业链整合也将推动公司的后续成长。(3)自营业务规模急剧放大，自营收入也成为公司第二大收入来源，但新股申购是股票投资收入的主要来源，二级市场投资能力有待提升。

　　我们应给予中信证券以较高的成长性和垄断性溢价。我们预期07-08年公司的EPS将达到1.47元、2.04元。对应于未来3年50%的高速成长，我们认为可以给予其35-40倍PE，即PEG为0.7-0.8，略高于美国市场领先投行的水平，对应的目标价在52-58元。

　　1、业绩爆发性增长，全面领先优势已然确立

　　1.1 2006年领先优势已全面确立

　　2006年是中信证券在行业内领先优势全面确立的一年，经过大规模的增资和并购，公司在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心

竞争力全面提升，在盈利规模、业务实力和资本规模等方面均已居于行业领先地位。

　　.全年实现营业收入58.32亿元、净利润23.71亿元，同比分别增长535%和493%；比居行业第2位高出56.4%和57.3%；. 2006年末净资产和净资本分别为123.1亿元和105.78亿元，同比分别增长18%和161%；比居行业第2位高176.3%和203.1%；.经纪、投行和自营业务规模和收益分居行业第1、第3和第1位。

　　1.2未来竞争优势将进一步拉大。

　　我国证券业已进入后综合治理阶段，加快创新、加速发展将成为行业的主基调，在证券市场持续快速发展的推动下，我国证券业也已进入快速成长时期，而行业强者恒强的发展趋势也使得行业领先的公司具备更大的发展潜力。2006年，中信已经确立在行业中全面领先的地位，未来这种领先优势将随着中信证券的资本、业务和人才等竞争要素的提升而进一步巩固和拉大。中信的这种竞争优势主要体现在：

　　.资本实力。2006年11月1日实施的《证券公司风险控制管理办法》已明确了净资本在业务发展中的决定性作用，中信在创新业务资格申请、传统业务开展的可能规模上都要遥遥领先于其他券商；.业务上的品牌优势和先发优势；.稳健的经营风格和完善的风险控制机制；.领先的激励机制。

　　2、自营收益增长超预期，营业费用快速下降

　　2.1传统业务快速增长，自营收益增长超预期

　　2006年传统的经纪、承销和自营都取得了爆发式增长，由于公司在第4季度加大了自营业务的投入，当季自营差价收入达到8.53亿元，使得全年自营差价收入达11.33亿元，同比增长892%，远远超出了我们的预期；就收入结构来看，经纪手续费、自营和承销费分别占营业收入的48%、19.4%和16.7%，是创新试点券商中收入结构最为均衡的券商，这也使得其业绩的波动要小于其他券商。

　　2.2营业费用占比迅速下降

　　2006年伴随着业务规模的扩张，公司的营业费用也随之快速增长，2006年达到21.85亿元，同比增长272%，远远落后于营业费用535%的增长率，营业费用率也由60%以上快速下降到37.5%，显示出证券行业明显的规模经济特性。

　　2.3新会计制度对公司业绩的影响。

　　新会计制度对公司的影响体现在两个方面：(1)交易性金融资产的历史浮盈2.18亿记入期初净资产，(2)少数股东权益13.4亿元记入期初净资产使得净资产增加12.6%，ROE相应减少两个百分点至17.1%。

　　此外，新会计制度实施后，券商也无法通过储备历史浮盈平滑净利润，无疑进一步加大了自营业务的难度。

　　3、市场规模扩张和内部业务整合将推动业绩持续快速增长

　　3.1经纪业务：日均千亿交易量已成为常态，内部整合快速提升市场份额

　　2006年公司经纪业务实现净收入为29.15亿元，毛利率约为48.2%。其中手续费净收入为26.62亿元，同比增长779%；保证金利差收入2.53亿元，同比增长107%。保证金平均规模为294.58亿元，比2005年末增长334%，市场份额超过9%。

　　2006年经纪业务的增长来自于市场交易规模的快速膨胀和公司收购带来的外延扩张。

　　首先，在高换手率的推动下，2006年市场股票基金权证交易规模达到11.24万亿元，同比增长225%；其次，在并表了中信建投和中信金通之后，公司的总体份额达到7.27%，跃居行业首位。由此导致公司在2006年实现股票基金交易额1.63万亿元，同比增长8.35倍，实现了规模和份额的双重快速增长。

　　就2007年的表现来看，从市场整体而言，2007年1-2月份市场日均成交额已达到1422亿元，是2006年日均交易额的3.05倍；同时，中信证券的市场份额也由06年的7.27%提升到7.76%，在这两者的推动下，07年前2个月，公司的交易额为7729.87亿元，同比增长5.76倍，是06年全年的47.3%；按照06年的佣金率，则1-2月手续费收入将达到13.14亿元。

　　正如前2个月所表现的那样，2007年市场规模仍将快速膨胀，这将推动公司经纪业务继续快速增长，同时经纪业务内部的整合将取代外延式扩张成为公司经纪业务份额提升的又一主要因素。就整个市场来看，日均千亿交易额已成为经纪业务的常态，按照这一交易水平，全年可达到24万亿元，若股指期货和融资融券能够在下半年如期推出，则交易水平将更高于这一水平；而从表3来看，06年中信证券的部均交易量仅为99亿元，特别是中信万通和中信金通具有相当大的提升空间，我们测算若这两者的交易水平达到母公司的水平，则经纪业务市场份额将提高50%以上。以1-2月份的市场份额保守估计，中信07年全年经纪规模和手续费将达到3.7万亿和64亿元，是06年的2.3倍。

　　3.2投行业务：大单仍将密集推出，多层次市场和产业链整合推动后续成长

　　2006年公司共承销了工行、中行等共9家新股的发行，承销额337亿元，家数和金额占比分别为5.47%和18.62%。2006年大盘股的发行步伐明显加速，其中，有5家筹资额在100亿元以上的超级大盘股，占总筹资额的73%，同样，得大盘股者得天下，在前5名承销商中每家至少承销了1家超级大盘股。2007年，以金融股和海归大盘股为代表的超级大盘股仍将掀起密集上市热潮，按照07年1-2月份615亿元的IPO筹资额、且每月均有1个超级大盘股来计算，全年IPO金额将达到3500亿元以上。

　　近年来，公司已经确立在大盘股承销中的领先优势以及在金融、钢铁、交通运输等行业的竞争优势，在承销业务垄断竞争格局日益稳固的背景下，公司将凭借业已确立的品牌和先发优势，将继续在大盘股承销领域保持领先位置，包括平保、交行、南京商行、北京银行、中石油等在内，公司新股承销仍将保持15%-20%的市场份额，承销收入将增长30%以上。

　　从更长远的时间跨度来考虑，大盘股新发步伐可能逐步放缓，但多层次市场体系建设将加快步伐，公司已经在债券承销领域确立了较为明显的优势；同时，全流通市场使得并购重组市场迅速拓展、直接投资行将获批也使得券商能够凭借专业技能和投行经验分享PRE-IPO的巨额利润，从而打通了包括直接投资、新股发行、再融资和并购咨询在内的完整的投行业务产业链，并提升投行业务的利润率。在这种态势下，具备较强竞争优势的中信证券仍能保持投行业务的平稳增长。

　　3.3自营业务：规模急剧放大，但投资能力有待提升

　　公司自营业务素以稳健著称，一直以债券等低风险品种为主，前3季度自营业绩不佳。

　　第4季度及时抓住市场快速上升的时机，及时加大了对自营的投入，全年平均规模由05年末的30.7亿元增加到59.1亿元，增幅92%；股票占比已经由05年的12.8%提升到67.7%；到年末仍达到42.3%。就盈利情况来看，虽然自营收益达到13.31亿元，但总体投资收益率和股票收益率分别仅为22.5%和26.3%，进一步分析，在8.54亿元的股票差价收入中，来自于新股申购的收入就达到4.51亿元，超过50%，公司的投资能力并没有体现出来。我们预期，2007年市场指数波动的幅度和频度都将加大，而受到新的会计准则的影响，公司的自营业务将面临着比06年严峻得多的市场环境，因此，我们认为，07年自营业务将难以取得06年的业绩，但投资收益的增长将在一定程度上弥补自营业务的下滑。

　　3.4创新业务：将快速起步，但08年以后才会对业绩有实质性贡献

　　创新业务涉及的领域相当广泛，近30年来，以美国为代表的西方券商的创新业务快速发展，并从根本上改变了券商的业务结构。受制于目前的市场和政策环境，我国券商的创新业务仍然局限在资产管理和权证创设等有限的领域。中信证券的这两项业务中虽然快速起步，且都已处于行业前列，但他们对业绩的实质性贡献还十分有限。如06年资管规模仅达到40亿元，但收入仅0.35亿元，占营业收入的0.6%。2007年初，

证监会加快了对集合

理财产品的放松步伐，预计今年券商的集合理财业务将得到快速发展。同时，随着证券市场的发展，融资融券、股指期货和直接投资等创新业务也将陆续推出。长期来看，这些业务的推出将对券商业绩的提升和盈利模式的转型都有莫大的推动作用，但短期而言，还难以成为主要的业务来源。这主要是因为：(1)本着谨慎原则，创新业务的开展需循序渐进，即使这些业务能够尽快推出，但必定要度过一定的试点期，业务规模不可能很大；(2)一些创新业务本身的发展和见成效的周期就比较长，甚至试点期间更难以见到盈利。创新业务更大的意义在于对传统业务的发展和整合带来的推动作用。

　　4、盈利预测与估值

　　从以上我们对中信证券未来的业务讨论来看，2007年，依托于传统业务的强劲增长，公司业绩仍将保持爆发性增长的态势，我们预期07-09年的复合增长率将达到50%以上，因此，我们上调公司07年、08年的净利润至43.83亿元和60.85亿元，合每股收益为1.47元和2.04元，对应的动态PE分别为28倍和20倍。

　　我们应给予中信证券以较高的成长性和垄断性溢价。对应于未来3年50%的高速成长，我们认为可以给予其35-40倍PE，即PEG为0.7-0.8，略高于美国市场领先投行的水平，对应的目标价在52-58元，继续维持“增持”评级。

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