神火股份：扩张和联营提升储量价值

　　国泰君安 沈石

　　投资要点：

　　06年煤电铝运业务快速发展，收入增长19%，但净利下降15%，主要原因是煤炭产品结构调整，综合价格下降，开采成本提高，以及多项收购业务短期未能提供利润。

　　近两年，神火股份借助资本市场，通过多种融资方式，不断收购煤矿资源，煤炭储量大增，在煤炭资源再分配的大环境下，显现出民营企业的机制和效率优势。潜在可获得权益可采储量4.87亿,较上市前增长近四倍，股东权益储量大增。

　　多项收购和投资的煤矿，将在近四五年逐步体现产能。预期煤炭销量自07年至2010年，年平均增长25%，在综合煤价略降，成本上升的预期下，煤炭毛利近四年仍然能够平均增长17%左右。

　　公司收购的电力单价仅四千左右，有坑口电厂的多种优势，发电用于采煤和电解铝等业务，利用小时达7000多，属于优良的资产。07年预期电力销售将占主业的13%，达4.65亿元。

　　在整体运力偏紧的情况下，股东获得的是具有垄断优势的铁路资产。

　　07年之后，电解铝业务是公司收入增长的另一驱动因素，预期收入达9亿，占比26%左右。

　　煤电铝运多项业务协同发展，是在立足煤炭资源的基础上，对煤炭业务的延伸，综合的效果是未来吨煤盈利稳定且有提高，预期吨煤EBITDA07年提高至237元，较近06年上升26元。

　　预期神火股份近四年每股收益年平均增长25%，按25倍PE计定价25-36元。按市值与储量价值比率，06年底定价13.47元,由于07年每股权益储量上升至每股0.48吨,增长一倍,及吨煤盈利提高,按平均水平每股应定价35元.投资评级由谨慎增持调升为增持，目标价格30元。