天马股份：合理股价为59.40-69.30元

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　　海通证券 叶志刚

　　公司主营产品附加值高，行业地位突出，并拥有较强的技术装备和完善的销售网络，未来4年业绩复合增长率达22.39%。

　　轴承行业集中度低、行业未来增长较快。轴承行业整体集中度不高，行业产能较为分散，市场竞争激励，民营轴承企业的份额不断。据预测，2010年国产轴承需求量将比2006年增长47%，其中铁路轴承增长42.86%，增长迅速，其中通用轴承向高精度、高附加值、大型化方向发展，而铁路提速重载轴承的比重将在铁路轴承中逐步上升。

　　涉足高端产品，市场前景看好。公司主营产品-短圆柱滚子轴承和铁路轴承属于轴承细分子行业的高附加值产品，受益于装备制造业的复兴和铁路投资的兴旺，主营产品未来两年增长都将远高于轴承行业，市场前景极为看好。

　　募集资金项目突出主业、快速扩张产能。公司募集资金项目一方面继续扩大原有产品产能，另一方面进入大型、精密轴承领域，且项目投放期集中在2007、2008年，届时公司的产品结构更为完善，业绩保持高速增长态势。

　　竞争优势明显，有意尝试资本运作实现外延扩张。公司产品定位中高档轴承，摆脱了与国内传统轴承企业的激励竞争，管理层的行业经验积累、较强的成本控制能力和设备、配件的高自产率保证了公司的长期竞争优势。公司希望通过收购国内同类企业实现快速的外延式扩张。

　　公司研发实力强，产品结构不断优化。由于公司不断推出新产品、通过技术工艺改造降低生产成本，产能扩张实现规模经济效益，公司主营产品的盈利能力稳步上升。由于募集资金项目投产后通用轴承的中低端产品产能增长较快，公司的毛利率将略有下降。

　　盈利预测与投资建议。按照不超过3400万股的IPO发行计划计算公司未来股本，我们预计公司2007～2009年的每股收益分别为1.98元、2.67元和3.24元。根据相对估值法估值结果，我们认为公司IPO以后的合理股价区间为59.40-69.30元，建议投资者积极参与网下、网上申购。

　　主要不确定因素。轴承钢等原材料价格波动、贵州天虹子公司未来的经营情况。

　　1.天马股份简介

　　1.1公司产品竞争优势突出

　　公司2002年11月由天马控股集团有限公司(原名“浙江滚动轴承有限公司”，简称“天马集团”)作为主发起人，与沈高伟等8位自然人共同发起设立。设立时注册资本6800万元，后2005年通过送股注册资本增至10200万元。

　　公司为浙江省高新技术企业，主要生产通用轴承和铁路货车轴承，产品广泛应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等行业。

　　公司近几年的短圆柱滚子轴承市场占有率均为第一，发行人属于短圆柱滚子轴承市场中的龙头企业，竞争优势较为明显。

　　公司国内的竞争对手主要为“瓦(瓦轴)、洛(洛轴)、哈(哈轴)”三大企业，随着国内轴承企业数量的快速增加以及外资轴承厂商的进入，轴承行业的竞争越来越激烈，近几年这三大企业的优势地位逐渐减弱国外方面，发行人的竞争对手主要是世界八大轴承生产企业。

　　公司200年主营业务收入10.07亿元，净利润1.89亿元，同比增长70.97%和110.00%。其中铁路轴承、短圆柱滚子轴承和深沟球轴承为公司收人和利润的主要来源，这三类产品占到主营收入和毛利总额的84.78%和99.81%，而圆钢和其他轴承所占比例较小。

　　1.2天马股份IPO前后股本结构

　　公司本次IPO计划发行3400万股，发行价格为29.00元/股。本次发行后，公司总股本增至13600.00万股，新发股份占IPO后总股本的25.00%。

　　目前公司第一大股-天马集团在本次发行前持有公司65.00%的股份，本公司董事长马兴法先生在本次发行前持有天马集团33.89%的股份，为天马集团的第一大股东，其子马文奇先生持有天马集团25.00%的股份，二人合计持有天马集团58.89%的股份，间接持有本公司38.28%的股份，马兴法先生为本公司的实际控制人，发行后持股比例降至16.52%。

　　1.3天马股份投资结构

　　成都天马主要生产铁路专用轴承，成立于2002年1月，由浙江滚动(天马集团前身)和成都铁路专用轴承厂共通出资组建。成都天马2006年净资产为21334.98万元，净利润13429.44万元，成为天马股份最重要的利润来源。杭州天马主要生产通用轴承，由浙江滚动和自然人倪海共同出资组建，1999年2月成立。杭州天马2006年净资产为204 .35万元，净利润121.55万元。因考虑杭州土地成本较高，为适应市场需求和企业发展战略，公司在距离杭州地理位置较近的德清成立了德清天马(2006年5月成立)，主要生产通用轴承，设立贵州天马子公司是想涉足航天航空轴承等高端领域。

　　2.轴承行业未来2-3年迎来高速发展

　　轴承的主要功能是支承旋转轴或其它运动体，引导转动或移 动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷，是典型的军民两用、量大面广类型的产品。

　　我国轴承工业经过了奠基阶段、体系形成阶段和快速发展阶段三个阶段后，形成以哈尔滨、瓦房店、洛阳三大轴承制造基地以及浙江、江苏地区民营轴承企业为主的产业结构。到2005年末，轴承行业企业结构又有了新的变化，民营企业的销售收入已占全行业销售收入的58.66%，比2002年占全行业的40%增长了近20个百分点。

　　“十五”期间，我国轴承行业取得了快速的发展，主要经济指标均提前超额完成(见表5)。

　　近十年来,我国轴承行业产量增长较为显著(见图5)，轴承销售额仅次于日本、德国和瑞典，居世界第4位，已跻身于世界轴承生产大国的行列。但我国轴承行业整体集中度不高，行业产能较为分散。轴承行业的销售总量是由近2000家轴承企业承担的，而全球八大轴承制造商中最大的瑞典SKF公司的年销售额为45亿—50亿美元，仅此一家就超过了我国2004年所有内资企业392亿元(合40多亿美元)的销售总量。全球八大轴承制造商集中在瑞典、日本、美国、德国四个国家，八大轴承制造商所产生的经济总量占到全球轴承经济总量的75%—80%，而我国所有轴承企业的经济总量只占全球轴承经济总量的12%左右。

　　2.2短圆柱滚子轴承市场容量小、行业进入壁垒高

　　短圆柱滚子轴承属于滚子轴承的一种，球轴承在整个轴承行业中所占比重较大，约占75%左右，而短圆柱滚子轴承属于轴承行业中的细分行业，在全部轴承行业中所占比重较小，仅为1%左右。

　　短圆柱滚子轴承可分为单列、双列和多列，能承受较大的径向负荷并适于在高速运转场合使用，主要应用在大中型电动机、机车车辆、机床主轴、内燃机、发电机、燃气涡轮机、减速箱、轧钢机以及起重运输机械等。

　　由于短圆柱滚子轴承客户相对较为分散，单个客户的订货量较小，难以组织大规模批量生产。而且生产短圆柱滚子轴承对技术和设备的要求较高，工艺难度大，使得该行业存在较高的进入壁垒。在轴承行业中，短圆柱滚子轴承的单价相对较高，单套产值在轴承行业中处于较高的水平。

　　2.3受益于产业政策扶持，铁路货车轴承迎来高速发展期

　　本公司控股子公司成都天马主要生产铁路货车轴承，包括新造铁路货车轴承和大修铁路货车轴承两种，主要应用于铁路货车车辆，每一辆铁路货车需要安装八套铁路货车轴承。

　　新造铁路货车轴承的需求主要取决于每年新造的铁路货车车辆。1998年-2004年，我国铁路基本建设投资一直保持在每年500-600亿元左右，其中机车车辆投资约占30%左右，发展较为平稳。

　　2006年1月7日召开的全国铁路工作会议对“十一五”期间我国的铁路建设进行了规划，将到2010年我国铁路建设的发展目标进一步提高(见表6)。

　　随着2004年国家《中长期铁路网规划》的颁布，我国铁路基本建设投资出现了大幅的增加，2005年达到889.16亿元，比2004年增长72.21%。与此同时，机车车辆购置投资也出现了较大幅度的增长，2005年机车车辆购置投资总额为263.80亿元，比2004年增长42.25%。

　　在近几年我国的铁路机车车辆购置投资总额中，购置铁路货车车辆的数量最多。随着机车车辆购置投资总额的大幅增加，购置货车车辆的数量增幅也最大(见表7)

　　与铁路基本建设投资和机车车辆购置投资总额大幅增长相对应，随着2004年国家《中长期铁路网规划》的颁布，2005年铁路货车购置量比2004年增加69.7%。以上数据表明，我国的铁路及相关设备的投资已经走上快速增长的轨道，货车购置数量的大幅增加必将带动新造铁路货车轴承需求的大幅增加。

　　大修铁路货车轴承是由需求方提供一定数量的需维修的铁路货车轴承，经成都天马维修后，按约定的价格和数量返售给需求方。根据铁道部的相关规定，新造铁路货车轴承的额定使用寿命一般为五年，由生产企业给予五年的质量保证。新造铁路货车轴承五年使用期满后，铁道部要求对其实施强制维修，维修完成后的产品称之为大修铁路货车轴承，额定使用寿命为四年，由维修企业给予四年的质量保证。四年期满后，对其实施报废处理。因此，随着新造铁路货车轴承的需求大幅增加，预计大修铁路货车轴承的需求也会相应大幅增加。

　　铁路货车车辆的提速、重载改造对铁路货车轴承的质量提出了更高的要求，相应导致铁路货车轴承的产品结构也逐渐发生变化，新型重载提速铁路货车轴承的生产数量逐渐增加。

　　我国铁路轴承制造业的行业行政管理部门是铁道部，其主要负责产业政策的研究制定、行业法律建设和实施行业质量管理与技术监督，并负责各类生产许可证的管理。

　　目前铁道部对铁路货车轴承生产企业实行严格的资格认定管理制度，铁路车辆生产企业和各铁路局只能向取得资格认定的铁路货车轴承生产企业进行采购。目前获得铁道部资格认定的铁路货车轴承生产企业共有六家，除本公司控股子公司成都天马外，其余五家分别为：瓦房店轴承股份有限公司、北京南口斯凯孚铁路轴承有限公司、富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司、洛阳LYC轴承有限公司、上海联合滚动轴承有限公司。

　　3.天马股份巩固铁路轴承龙头地位、进军高端产品领域

　　3.1公司通用轴承、铁路轴承盈利能力稳步上升

　　根据对轴承行业上市公司的统计，我国轴承行业毛利率一般在20%-40%左右。观察图8，公司的铁路轴承收入占比上升很快(见图8)，2006年已经占到销售收入的47.31%，此外圆钢比例也在上升，而通用轴承的比例一直在下降。事实上，公司的通用轴承销量和销售收入一直都在增长(图10)，2005、2006年公司通用轴承销量增幅为22.93%和24.23%。

　　天马股份生产的主要产品-短圆柱滚子轴承、铁路轴承对技术和设备的要求较高，工艺难度大，行业存在较高进入壁垒，单价相对较高，因而近几年公司产品的毛利率在轴承类上市公司中处于较高水平，仅次于龙溪股份和轴研科技，维持在30%左右的水平。

　　天马股份2006年、2005年、2004年的毛利率分别为31.92%、31.23%、29.34%，呈逐年增加的趋势(图9)，主要是由于：一方面，公司规模不断扩大，规模经济效应不断显现，公司的单位固定成本呈下降趋势；另一方面，公司不断调整产品结构，逐步提高高附加值产品的比重，随着毛利较高的精密轴承、大型轴承、铁路轴承产品所占比重的增加，公司整体的毛利率也逐渐提高。

　　具体分析，公司的通用轴承毛利率上升原因：(1)公司通过不断的技术改造，增加了产品的技术含量，产品结构不断调整，高附加值的产品所占比重上升，使得发行人的产品平均价格逐年提高；(2)公司主要原材料之一的通用轴承钢平均价格在近3年内逐年下降，从而进一步提高了发行人的毛利率水平；(3)随着发行人通用轴承年产量由2004年的年产1,200万套扩大到目前的年产约1,500万套以上，以及大量新技术、新设备的投入使用，发行人的规模经济效应逐渐显现，生产效率大幅提高；(4)2005年4季度以来，发行人利用自身在轴承滚动体制造方面积累的技术优势，进一步改进通用轴承滚动体的生产工艺，由原来采购已退火的滚动体用轴承钢直接加工改为采购未退火的滚动体用轴承钢自行退火后再加工，从而将发行人通用轴承滚动体的材料成本下降15%-20%左右(见表9)。

　　具体分析，公司的铁路轴承毛利率上升原因：(1)受铁道部实施铁路重载提速改造和铁路建设规模的快速增长拉动，成都天马铁路轴承产品结构不断调整，高附加值的产品所占比重上升，使得发行人的产品平均价格逐年提高；(2)公司铁路轴承投资继续加大，产量大幅增加，从2004年的年产约9万套增加到2006年年产约42万套，导致单位固定成本有所降低，规模经济效应逐步显现，进一步促进了发行人铁路轴承毛利率的上升。(见表10)。

　　3.2公司竞争优势明显

　　公司只所以在短圆柱滚子轴承和铁路轴承等细分行业占据龙头地位是由于公司多年的发展已经形成一系列的核心竞争力，的核心竞争力主要体现在：

　　(1)管理团队经验丰富公司的主要管理层大多具有近二十年的轴承行业从业经验，在轴承的制造、生产和销售等方面积累了丰富的经验，从而能够更及时的洞察行业未来发展方向，不断提升轴承生产工艺和制造水平。

　　(2)体制优势公司是民营企业，相对国内轴承行业的大型企业都为国有性质而言，在经营决策新产品开发、市场营销等方面具有更高的效率和更好的效果。事实上，公司近几年的飞速发展和其他轴承企业的缓慢进展的鲜明对比就说明了这一问题。

　　(3)营销优势针对短圆柱滚子轴承客户相对较为分散，单个客户的订货量较小，难以组织大规模批量生产的特点，公司在全国建立了13个销售分、子公司，通过它们将原来较为分散的需求集中起来，使得大规模生产成为可能。与此同时，这些销售网络和营销队伍还能及时将市场信息反馈回来，使得发行人能够及时根据市场需求合力安排生产，从而在竞争中取得领先地位。

　　(4)设计实力和工艺创新能力优化设计，公司创新性的将对数曲线设计技术应用到轴承套圈及滚动体的生产中，目前国内同行中只有少数企业能掌握这项技术；工艺创新，包括：锻造成套套打工艺、以辗代车工艺等，这些工艺创新大大提高了发行人的生产效率，节约了生产成本，提升了产品的技术含量；材料选用研究方面，公司的“精密冷辗用轴承钢的开发与应用研究”项目被列入国家火炬攻关项目，并以显现了初步的效果。

　　(5)装备优势工装模具开发方面，公司目前已经实现了全部工装模具的自主研发制造，主要设备均为数控专用磨床。自主开发的模具大大提高了公司轴承生产的精度和效率，生产的稳定性和轴承的质量也得到了更好的保证。此外，相对于外部采购模具，公司自主研发制造模具还能大大节约成本。

　　(6)零部件自配率高针对短圆柱滚子轴承行业小批量、多品种，外部采购配件组织生产较为困难的特点，公司主要通过自配的方式克服这一困难。目前公司轴承配件的自配率已经达到95%以上。在轴承配件的滚子制造方面，公司能稳定生产对数曲线滚子，生产工艺和技术水平已经达到国际领先水平。这一技术的应用使公司的轴承寿命延长数倍以上，并在整体性能上达到国内领先水平。此外，公司还将这一技术应用到铁路轴承滚子的生产过程中，并使其达到国内领先水平。

　　(7)产品质量控制严格公司坚持“质量是企业的生命”的意识，建立了完善的质量管理体系，实行规范化的质量管理。2005年12月，公司“TMB”牌系列轴承又获得“产品质量国家免检”的称号。公司设立了质量控制部和体系管理部，严格按照公司《产品质量检验管理制度》执行质量管理。公司在进货、生产、最终产品、成品发货等各个环节都做出了详细的规定并把责任落实到个人。

　　公司控股子公司成都天马自成立以来，不断加大投资力度，产品质量水平大幅提升，其生产的铁路货车轴承具有较强的质量优势。2005年以来，在铁道部每季度公布的轴承故障发生率统计中，成都天马一直保持着最低的故障发生率。

　　3.3公司未来发展战略

　　公司产品定位在替代进口的“四高三低”上，即研发和生产高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振动、低噪音、低摩擦轴承，满足经济发展和机械制造工业的不断进步对轴承产品越来越高的要求。同时充分利用资本市场的融资功能，加快新产品的开发进度，扩大现有产品的生产能力，力争用3-5年的时间成为国内最强大的滚动轴承制造企业，引领中国轴承工业的发展，为国内外的客户提供各种类型的高质量滚动轴承及相关产品，实现公司的跨越式发展。

　　公司未来产品开发有一下几个重点：

　　(1)研发高附加值产品-大型精密轴承目前虽然我国已经是轴承生产大国，但大型精密轴承由于受限于生产设备、技术开发的手段与能力以及投资的限制，许多产品的生产能力严重不足，仍需要依靠进口平衡，而进口轴承存在着交货期长和产品价格高等因素。公司将加大科研投入，逐步开发各类大型精密轴承，为市场提供可以替代进口的高质量轴承产品。

　　(2)研发市场容量大的新产品-汽车精密轴承我国汽车行业前几年进入了一个快速发展的时期，每年的汽车产量和全社会的汽车保有量不断增加，汽车的质量也越来越高，这也对汽车用轴承提出了更高的要求。公司将适应汽车行业发展的需求，开发汽车精密轴承，不断满足市场需求。

　　(3)铁路轴承继续扩大市场份额随着我国逐步开展的铁路大提速，对铁路轴承也提出了更高的要求。公司的控股子公司成都天马目前主要生产铁路轴承，公司将不断加大科研投入力度，争取生产出精密度更高、质量更好的铁路轴承，从而占领更大的铁路轴承市场份额。

　　在保持内生式增长的同时，公司也在考虑通过收购兼并及对外扩张计划进行外延式扩张。在条件成熟时，公司将寻求对同行业企业进行收购、兼并或合作生产，以达到低成本扩张公司规模，扩充公司产品系列，提高市场占有率，延长公司产业链，降低公司生产成本等效果，促进公司进一步健康发展。

　　3.4公司主营产品经营预测

　　根据预测，2008年将是公司的短圆柱滚子轴承和深沟球轴承的产能释放期，因此我们预测2007、2008年这两种产品的销售增幅将达35%以上。公司募集资金项目中有大型、精密轴承项目，附加值高，预计2007、2008年可增加销售收入2亿元、2.7亿元，毛利率在35%以上。考虑到毛利率较低的通用轴承产能释放较快，公司毛利率有下降的趋势。

　　铁路轴承产品预计2007年增长40%，毛利率基本保持平稳。

　　4.募资项目提升产能、进入大型/精密轴承等高端领域

　　公司募集资金项目主要围绕主业，进一步提升主营产品――短圆柱滚子轴承、深沟球轴承和铁路轴承的产能，实现规模经营。公司现拥有短圆柱滚子轴承产能890万套/年、深沟球轴承产能700万套/年，铁路轴承产能45万套/年，其他轴承产能270万套/年，募集资金项目实施后其产能都将增长8%以上，其中短圆柱滚子轴承和深沟球轴承增长较快，增速分别为53. 93%和71.43%，铁路轴承增速达17.78%。公司此次募集资金项目涉足了大型、精密轴承等高端产品领域。

　　公司的募集资金项目大都在2007年投产，2008年将集中释放产能。

　　项目1主要生产精密大型轴承，年产12万套，主要用于冶金矿山、机械、石油化工等领域。项目2生产铁路轴承，年增8万套，主要用于铁路货车车辆。项目3年产200万套精密轴承，主要用于重载汽车、船舶和电机等行业。项目4年产500万套精密球轴承，主要用于电机、汽车、农用机械、纺织机械等领域。项目5年产80万套精密主轴轴承，主要用于机床主轴。项目6年产200万套汽车轴承，主要用于客车、货车和轿车等领域。项目7生产精密调心轴承，年产10万套精密调心轴承，主要用于冶金矿山机械、风力发电等行业。其中项目3、5、6生产产品属于短圆柱滚子轴承类别，项目4属于深沟球轴承类别，项目1、7属于其他轴承类别，表明了公司大型、精密轴承细分行业的经营战略，项目2属于铁路轴承类别。

　　政府关于振兴装备制造业的政策将对铁路行业和轴承行业的发展创造了良好的外部环境。中国轴承行业“十一五”发展规划预计到2010年国内市场对国产轴承的需求量将会有较大幅度的增加，国内轴承需求量将由2006年的51.70亿套增至2010年的76亿套，累计增幅达47%。

　　从增加比例来看，除深沟球轴承产能增加略高于行业整体增加水平外，公司其他轴承生产能力的增加都接近或低于行业整体增长水平。

　　从市场占有率变化来看，公司本次募集资金项目投产前后短圆柱滚子轴承和深沟球轴承市场占有率都有一定的提高，但相对于行业整体水平，仍有较大的提升空间。

　　铁路轴承项目投产后公司将年新增8万套铁路货车车辆专用轴承，项目实施后，将针对铁路重载提速改造的趋势，主要生产附加值更高的铁路重载提速轴承。

　　根据铁道部制定的《铁路车辆“十一五”工作目标》，到“十一五”末，我国货车总保有量预计达到70万辆，其中提速货车达到53万辆，占货车总保有量的76%左右。而根据铁道部《2005年铁道统计公报》，截至2005年我国仅有26.5万辆货车满足提速要求。因此“十一五”期间我国将至少新增提速货车26.5万辆，年均增加5.3万辆，按每辆货车需八套轴承计算，年需新造铁路货车轴承40多万套。

　　另外，根据中国轴承行业“十一五”规划，目前我国铁路货车车辆的年生产能力约为50000辆，年修理货车的能力约为55000辆，按每辆货车需八套轴承计算，年需要铁路货车轴承的数量约为840000套。预计到2010年，我国铁路轴承年需求总量为180万套，其中铁路货车配套与维修轴承共需120万套，比目前增长约42.86%，市场前景较为广阔。

　　5.盈利预测

　　根据预测，公司2007、2008年募集资金项目陆续投产，销售收入快速增长，年速增在40%以上，毛利率因为通用轴承中中低端产品的增加而略有下降。

　　三费比率基本维持2006年的水平，财务费用率因2007年公司募集资金到位会明显下降。

　　所得税率我们保守预测今后3-5年维持在15%左右。

　　根据预测，2007-2010年公司的每股收益分别为1.98元，2.67元、3.24元和3.63元，同比增长42.58%，34.53%，21.58%，11.99%，表现出良好的成长性。

　　6.估值

　　根据对比可知，国际轴承类公司P/E、P/B水平较低，一方面是由于这些国际轴承类公司的主业收入大部分来自附加值较低的普通轴承收入，且增速不高。而国内的轴承行业呈现两极分化，龙溪股份和轴研科技主要涉足高端轴承产品，且成长性良好，因此我们认为国内轴承类上市公司目前的估值水平是合理的。

　　考虑到公司良好的成长性和其在短圆柱滚子轴承、铁路轴承细分行业的龙头地位，我们认为公司的估值水平应该在30-35倍P/E比较合理，对应合理股价为59.40-69.30元。公司发行价为29元，远低于合理价位，建议积极申购。

　　公司产业布局中贵州天虹设厂意在进军军工航天轴承领域，该领域技术含量高、且产品认购多需要军工的严格认证，具有一定的技术和质量监控风险。

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