浔兴股份：期待由规模向品牌龙头的飞跃

　　施红梅 东方证券

　　调研对象：公司总裁、财务总监、营销总监

　　调研时间：2007年3月8日

　　我们的看法：

　　公司是国内拉链行业的龙头企业，我们认为公司的竞争优势主要在于良好的生产管理能力、技术研发实力和贴近下游以直销为主的营销策略。

　　公司未来的经营亮点在于募集资金项目投产带来效益提升和产品结构优化、以本地生产辐射销售的经营策略和可能收购业内同行带来的整合机会。

　　我们认为公司长期发展的关键点是营销网络的拓展力度和效果以及由规模龙头向品牌龙头蜕变的进程，这也是决定公司长期估值水平的最重要因素之一。而要真正实现由规模龙头向品牌龙头的转变很大程度上有赖于公司管理层战略思路的转变。

　　基于国内中高档拉链市场未来25%以上的增长预期、公司募集资金项目的建设进度和销售方面的拓展力度，我们预计公司07年和08年的盈利增速分别为34%和49%左右。

　　按照公司目前的业务特性、行业地位、未来成长性和同行业细分龙头企业的估值水平，我们认为给予公司30—35倍的P/E较为合理，对应07年和08年的盈利水平，公司07年和08年的估值区间分别为12.90元—15.05元和19.20元——22.40元。首次给予“增持”评级，建议在07年下半年适时介入。

　　公司的投资风险在于国外巨头产能向大陆转移、公司自身产能迅速扩张、国内生产布局扩散带来的经营管理压力。

　　主营业务概况

　　公司是国内拉链行业的龙头企业，其生产规模列全球第二，仅次于日本的YKK。目前公司主要生产金属、尼龙和塑钢的各种码装和成品拉链及拉头。

　　目前公司在

福建本部和上海分别拥有一个生产基地，产品的生产主要采取“以销定产”(除小部分码装产品外)的模式，产品研发采取自主研发、与下游客户共同研发相结合的模式。产品销售的主要客户是国内外服装、箱包、帐篷、体育用品、鞋类等企业，06年出口比重在25%左右。目前公司已经建立起覆盖国内30多个省市和全球70多个国家的营销网络，国内销售以直销为主，直接面对下游客户，国外主要通过经销商销售。

　　公司在中档拉链市场的竞争中，具有较为明显的优势，无论从产品规模、品牌建设还是定价能力而言都是行业主导者及推动者之一。与国内同行相比，公司同类产品销售价格比行业平均水平高出15%左右。在高端拉链(精密金属拉链)市场，公司尚处于起步期，在品牌、技术和营销网络等方面与全球老大公司YKK仍有较大差距。近年来公司通过引进韩国设备并进行进一步的自主研发，在高端精密金属拉链技术方面取得突破，目前是国内极少数能生产高档精密金属拉链的本土企业。募集资金的主要投向之一就是扩大金属拉链特别是精密金属拉链的产能，优化产品结构，进一步拉开与国内同行的差距，同时逐步缩小与YKK的差距。

　　行业现状及展望

　　全球拉链行业的发展已经具有100多年的历史，受成本和下游服装产业转移的影响，拉链行业也经历了从欧洲——日本、韩国、台湾——中国大陆逐步迁徙的过程，目前日韩地区主要占据了中高端拉链，而国内企业主要从事中低端产品的生产与销售。

　　国内拉链行业从20世纪80年代开始发展，受下游服装、箱包等行业出口需求的拉动，一直保持良好的增长态势，目前已成为全球最大的拉链生产国。根据中国拉链行业协会的统计，1999年—2005年间，国内拉链产量年平均增长速度一直保持在25%左右。2005年全球拉链市场销售额550亿元，中国大陆为280亿元。由于拉链行业的进入门槛较低，目前国内从事拉链生产的企业多达2000余家，行业竞争激烈，集中度低，大部分产能集中于中低档市场，产品创新和研发能力较差，品牌意识薄弱，基本处于给下游企业贴牌生产的阶段。

　　关于行业未来的发展趋势，我们认为在世界经济平稳增长的大环境下，随着拉链产品应用领域的不断拓展，特别是第三产业的快速发展，将极大地推动服装、箱包、体育用品和旅游用品行业的发展，从而带动拉链需求的快速增长。我们预计未来3-5年国际拉链行业的年增长速度有望保持在20%左右，而国内市场受惠于产能转移和出口增长，中高档拉链市场年增长速度有望保持在25%左右。

　　对于行业内的竞争格局，我们认为随着经济的发展和消费能力的提高，对中高档拉链产品的需求将进一步增长，而随着国际上拉链产能进一步向国内集中(如YKK在大陆设厂等)，整个国内拉链行业的竞争将日趋激烈，未来几年行业将经历一个优胜劣汰的过程，大量同质化低端产能将面临淘汰，而从事中高端产品生产的企业将有望脱颖而出，获得更高的市场占有率。

　　竞争优势分析

　　通过本次的实地调研和对拉链行业的分析，我们认为公司的竞争优势主要在于良好的生产管理能力、技术研发实力和贴近下游以直销为主的营销策略。

　　生产方面：拉链行业的生产工序较长，生产工艺涉及纺织、

化工、模具、电镀等多个行业，对生产管理的要求相对较高。公司从事拉链行业已经有20多年的历史，积累了较为丰富的经验，并且注重在实践中不断改进提高。

　　以1999年成立的上海浔兴拉链制造有限公司(公司控股75%)为例，自进入正常生产后一直保持了良好的增长态势，近3年来每年主营收入增长1亿元，06年销售收入已接近公司总收入的50%。异地设厂的成功从一个侧面反映了公司在生产管理方面良好的控制能力。

　　技术研发方面：拉链行业的技术水平主要体现在专用拉链制造设备的研发上，最终产品档次的高低和行业的竞争也主要取决于专用设备的技术水平。

　　全球拉链巨头YKK之所以能长期垄断中高档拉链市场，一个重要的因素是其专用制造设备几乎全部自主开发且严格保密。国内拉链企业的通用设备为国内生产，专用设备主要由韩国和台湾进口。作为国内行业拉链行业的龙头企业，公司目前的生产设备和技术均属于国内领先水平，特别是主导产品尼龙拉链、塑钢拉链的技术水平已和YKK基本接近。公司长期以来重视科技创新和研发投入，目前拥有一个国家级技术中心、一和博士后工作站和一个专门从事内部培训的拉链学院，技术开发员工占员工总数的8%。特别值得一提的是，公司前期通过在引进韩国设备的基础上，通过自主研发成功掌握了精密金属拉链排的关键技术，未来有望通过募集资金项目的实施提高公司在精密金属拉链领域的地位。公司还聘请了业内资深的韩国专家从事研发和生产工作的指导，该专家曾在YKK从事研发工作10多年，同时拥有5年以上自己创办企业进行生产管理的实践经验，预计对于公司未来技术工作的推进将产生积极的影响。

　　营销方面：公司地处国内服装行业重要的集聚地——晋江，在贴近下游客户方面具有先天的优势，据悉目前仅福建地区的销售就占公司总收入的1/6左右。公司未来的营销重点是以直销为主的国内销售，随着规模的扩大，出口比重将逐步降低。而直销为主的销售方式，不仅可以节省中间环节保证毛利空间，而且可以在产品开发设计方面更好地与市场互动。由于拉链产品在下游服装、箱包领域的生产工序中介入较早，且拉链的款式与下游成品的样式紧密相关，因此拉链的销售也存在一个服务半径的问题，公司在上海开设生产基地的动因也正是基于此，而目前上海公司的成功运作也部分实现了公司辐射

长三角地区(服装和箱包的重要集聚地)的战略意图。未来公司将利用上市后的契机，进一步扩大在全国范围的生产布局，通过就近服务拓展客户、提高营销效率。

　　未来经营亮点分析

　　我们认为公司未来的经营亮点主要有以下三个方面：

　　(1)募集资金项目投产带来效益提升和产品结构优化

　　公司募集资金项目——“福建浔兴拉链科技股份有限公司拉链生产项目”和“对上海浔兴增资并兴建拉链生产项目”分别在福建本部和上海子公司实施，主要是通过建设精密金属拉链生产线提高该类产品的比重，扩大原有主导产品尼龙拉链的规模并提升其产品档次，同时配套新产能增加拉头的生产规模。两个募集资金项目合计新增产能和销售收入的具体情况见下表：

　　募集资金项目全部达产后，公司销售收入有望在06年的基础上增加90%，而且除了销售规模扩大外，新项目的实施将极大地优化公司产品结构，提高条装和精密金属拉链所占比重。相对于条装而言，码装实际是拉链的半成品，因而毛利率相对低一些。根据公司的历史数据，以尼龙拉链为例，条装的毛利率要比码装高6—7个百分点。而同样的条装产品，金属拉链毛利率分别比尼龙拉链和塑钢拉链高出6个百分点和11个百分点。公司近年来一直致力于产品档次的提升，06年码装产品的比重已经由03年的50%下降至20%左右，募集资金投产后，这一比重将进一步降低。而精密金属拉链方面，据悉06年销售占总收入的比重不到10%，新项目全部完成后预计则能达到30%以上。

　　规模的扩大和产品档次的提升将进一步拉开公司与国内同行的差距，更好地分享消费升级带来的对中高档拉链需求的快速增长，同时也可逐步缩小与国际巨头YKK的差距，进一步增强公司在行业内的话语权。

　　根据实地调研的情况，公司募集资金项目已进入厂房建设阶段，如果顺利的话，预计07年底前就可产生部分效益。

　　(2)加紧国内生产布局扩大销售辐射区域

　　在上文中我们已经指出拉链的生产与销售也存在一定的服务半径问题，根据调研获得的信息，公司未来的重点工作之一是加快国内生产布局，选择合适的区域通过生产布点就近服务当地客户，扩大销售的辐射区域。据悉公司目前正在广东和天津两地洽谈，07年内在广东的生产厂有望建成投产，08年辐射环渤海地区的生产子公司也有望投入建设，地点很有可能在天津，后续在国内其他重要经济圈的生产布局也将适时展开。

　　我们预计公司在国内其他地区的生产布点将采取逐步推进的策略，初期的投资规模和新增产能不会很大，主要以生产带动销售，在当地已有部分客户资源的基础上，通过就近设厂，缩短交货期，提高服务质量，提升公司品牌在当地的知名度，吸引更多的潜在客户成为公司真正的客户，在一定程度上也可以缓解募集资金投产带来的产能压力。在生产点的选择上，首要考虑的下游客户的分布，比如广东的确立就是考虑了当地发达的服装产业。

　　我们认为营销网络的扩大与完善对公司未来的发展具有积极深远的影响。

　　(3)行业洗牌可能带来的整合机会我们在第一部分的行业分析中已经指出，未来随着国内消费者对中高档拉链产品需求的不断增长以及国际上拉链产能进一步向国内集中，整个国内拉链行业的竞争将日趋激烈，未来几年行业将经历一个优胜劣汰的过程，行业集中度将得以提高，少数几家具有规模、品牌优势集中生产中高档产品的企业将获得更好的发展和更高的市场占有率。我们认为公司作为国内的龙头企业，上市将为它的发展提供更好的资金保障、更广阔的视野和更多的资本市场机会。据悉公司上市不久就有3家企业主动上门洽谈合作事宜，公司也有意选择合适的企业进行收购。目前公司占国内拉链市场的占有率仅为2%左右，未来若能通过并购整合行业内的企业，其上升空间十分巨大。当然真正整合还需要合适的标的，整合的过程也存在一定的不确定性。

　　公司发展中面临的挑战及对估值的影响分析

　　从公司中长期发展战略考虑，我们认为应该重点关注以下方面

　　(1)营销网络的拓展力度和效果。目前公司虽然已经建立起了覆盖全国30多个省市的营销网络，直销比重超过50%，但是对下游产业集群地的覆盖不尽合理，主要集中在以福建本部和上海子公司为主的华东地区。未来公司计划加紧在全国的生产布局以应对产能扩张带来的销售挑战。但是在新地区已有较多竞争对手(比如广东)的情况下，如何抢夺客户资源和提升品牌影响力面临原料采购、生产管理、员工培训等各个方面的新挑战，因此需要一定的时间。

　　(2)由规模龙头向品牌龙头的转变。公司目前是国内拉链行业的龙头企业，但是与国际巨头YKK仍存在较大差距。两者之间产品档次上的差距我们认为通过公司持续的技术研发和引进专业人才可以逐步缩小。但是我们认为更重要的与YKK积累70多年的品牌影响力和丰厚的客户资源之间存在的巨大差距，特别是在YKK等国际同行逐步到国内建设生产基地，公司原有生产成本的优势逐渐削弱的情况下，如何立足产品品质推进品牌建设十分关键。拉链虽然是辅料的一种，但其本质是一种终端产品，是可以有品牌效应的，如果公司有一天可以像YKK一样不再给中高端客户贴牌，或者说哪一天公司的下游客户和消费者以采用公司的拉链品牌产品为荣，那么公司就真正实现了由规模龙头向品牌龙头的蜕变，相应地到时给予公司的估值水平也将获得很大的提升。而要真正实现由规模龙头向品牌龙头的转变很大程度上有赖于公司管理层战略思路的转变——对公司产品的定位不仅仅作为一种辅料，而是真正作为一种终端消费品去经营。

　　盈利预测

　　盈利预测的前提假设：

　　(1)基于国内中高档拉链市场未来25%以上的增长预期、公司募集资金项目的建设进度和销售方面的拓展力度，我们谨慎预计07、08年公司销售收入的增长速度分别在30%和35%左右。

　　(2)公司2004—2006年前三年的主营毛利率平均水平在21%左右，随着公司产品构成中条装和金属拉链比重的增加，我们预计公司07年、08年的毛利率将比06年略有上升，分别为23%和23.5%左右。

　　(3)根据公司以往期间费用支出情况以及公司未来的发展战略，我们预计公司07年08年的营业费用比率分别为3.7%和3.6%，管理费用比率分别为5.8%和5.7%。

　　(4)公司实际所得税率为24%左右。

　　结论及投资建议

　　按照我们的盈利预测，预计公司07年和08年的业绩增长分别为34%和49%，07年和08年的每股收益分别为0.43元和0.64元。按照公司目前的业务特性、行业地位、未来成长性和同行业细分龙头企业的估值水平，我们认为给予公司30—35倍的P/E较为合理，对应07年和08年的盈利水平，公司07年和08年的估值区间分别为12.90元—15.05元和19.20元——22.40元。鉴于目前的时间节点，首次给予“增持”评级，建议在07年下半年适时介入。

　　公司的投资风险在于国外巨头产能向大陆转移、公司自身产能迅速扩张、国内生产布局扩散带来的经营管理压力。

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