荣信股份：合理价位在20.87-33.60元

　　詹文辉 海通证券

　　公司是国内最大的生产高压无功补偿装置(SVC)和智能排瓦斯装置(MANZ)的民营企业，主导产品SVC是典型的节能产品，符合国内节能发展的趋势，是该细分市场上技术引导者和垄断竞争者。

　　公司是专业生产高压无功补偿装置(SVC)和智能排瓦斯装置(MANZ)的主要企业。2005年公司SVC业务的收入达到1.3亿元，收入占比达到80%以上，是目前国内最大的SVC生产厂商，占据着国内SVC市场56%的市场份额。

　　SVC显著的节能效果符合国家建设

节约型社会的发展趋势。SVC良好的节能效果已经在世界主要发达国家得到广泛应用。我国SVC市场从2000年以来开始快速拓展，随着荣新股份、电科院、西整等国内企业的快速发展，使得冶金、煤炭、电气化铁路等领域SVC市场迅速扩大，2000-2005年的平均增长率高达48.74%。我们预计，随着全社会对节能降耗的重视和SVC产品的市场推广，未来该行业的高速成长仍将保持。

　　MANZ产品将得到大力推广。MABZ是为实现我国煤炭安全生产自动化而开发的专用设备，在前几年的应用中，各煤炭矿务局主要以小批量逐步试用为主，目前MABZ已进入了批量应用期，并已被国家煤炭安全监察局发文推广。预计到2010年，MABZ年平均增长率可保持在50%以上，呈快速增长趋势。

　　募集资金投资项目主要用于现有产品的产能扩张和产品升级。募集资金投向两个方面：一是扩大现有主导产品高压动态无功补偿装置(SVC)的产能；二是生产大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)。预计公司募集资金项目可在第三年部分达产，五年后全部达产。届时公司的SVC产能将扩充至253套，RGM的产能将达到年产50套。由于公司是这两个产品的国内技术领跑者和市场引入者，随着产能的扩充和产品升级换代，我们预计公司将引导市场需求快速增长。

　　盈利预测与投资建议。根据海通证券研究所DCF盈利预测模型，我们预计公司2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.80、1.12元和1.53元。综合P/E和DCF估值结果，我们认为公司

股票的合理价位在20.87-33.60元之间，建议申购。

　　1.公司是国内最大的高压无功补偿装置生产厂商

　　辽宁荣信电力电子股份有限公司是由原鞍山荣信电力电子有限公司整体变更设立的股份有限公司，注册资本4,800万元。公司的控股股东是深圳市深港产学研创业投资有限公司和自然人左强，本次发行前分别持有公司24%和20.27%的股份。

　　公司主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务，产品包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)和高压变频装置(HVC)。这些产品广泛应用于冶金、电力、煤炭、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，在节能降耗、提高电网安全性和稳定性、改善电能质量、提升煤矿安全生产水平、保障矿工生命和矿井财产安全方面发挥着不可替代的重要作用。

　　公司第一大股东深港产学研创业投资有限公司是深港产学研基地发起、募集民间资本设立的专业风险投资公司。公司是深圳市创业投资同业公会副会长单位，中国科技金融促进会风险投资专业委员会委员。

　　第二大股东现任公司总经理左强是公司技术体系的奠基人。公司目前拥有的三大技术中，SVC技术是由左强主持设计开发的，高压变频技术是左强投资的专有技术，煤矿安全自动化产品中的智能瓦斯排放器与大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统均是以上述高压变频技术为基础陆续发展起来的。

　　荣信股份是国家计委、国家发改委三项“国家高新技术产业化重大专项”实施单位。

　　作为中国最大的SVC设计制造商，近三年来国内市场占有率始终保持在50%以上。同时公司是第一部SVC国家标准的起草单位，科技部认定的“2005年国家火炬计划重点高新技术企业”，国家发改委、信息产业部、

商务部、国家税务总局联合认定的2005年度和2006年度国家规划布局内重点软件企业。公司具有全面的可持续的原始创新能力，在节能大功率电力电子设备的设计和制造业务方面处于国内领先水平。

　　1.1公司主导产品SVC(高压无功补偿装置)是典型的节能产品

　　在电力系统中，无功功率补偿不足会导致系统出力不足，用电系统功率因数低下，造成大量电能损耗，而且现代电网中接入的大量非线性负荷会产生有害的谐波。无功冲击和谐波不仅会导致电网电压产生剧烈波动、闪变以及三相不平衡，严重影响供用电质量，而且会加大设备损耗，造成设备的频繁停机以至瘫痪。应用无功补偿技术就地补偿无功功率，不仅可以有效平衡电力传输系统中的无功功率水平，有效降低电网系统的线损和电力传输能耗。同时，利用无功补偿技术可以对无功功率的流向与转移进行相应的控制，有效抑制非线性负荷设备对电网的无功功率冲击以及谐波效应的影响，节约电能，保证电网电压的稳定，提高供电质量，降低设备损耗。

　　按照国家规定，功率因数在0.90以下要处以功率因数罚款。在正常工作情况下，如不补偿无功，一般一座90吨的交流电弧炉一年的功率因数罚款就在500-1,000万元之间，一座电气化铁路牵引站一年的罚款也在100万元以上，其他大功率用电负荷也都存在类似的情况。应用SVC后，可使功率因数从0.7提高到0.95以上，吨钢节电20多度，若全行业年产钢4亿吨，则年可节电90多亿度。SVC节能效果非常显著。

　　此外在电力系统中应用SVC，可有效地降低电力传输过程中的线路损耗，使电网的传输效率提高30%-70%，即使用SVC的两条传输线，在传输能力上与未使用SVC的三条传输线相当，节能作用显著，并具有降低电压波动、抑制谐波、保障电网安全等作用。在电气化铁路中应用SVC，可将功率因数从0.7提高到0.97以上，并能抑制电压波动、闪变、畸变，减少三项不平衡，滤除谐波干扰，改善电能质量。如兰州铁路局白银西电气化铁路牵引变电所加装SVC后，全年节约电费200多万元。

　　相对于低压补偿而言，高压补偿应用的系统和工况复杂、电压高、容量大，对补偿设备的速度、精度和效率有非常高的要求。自上世纪90年代以来，随着SVC技术的逐渐成熟，其良好的性能在冶金、电力、电气化铁路、煤炭等行业得到广泛应用，并被国际大电网会议(CIGRE)列为高压补偿的最佳解决方案。毫无疑问，高压无功补偿装置是典型的节能产品。公司2006年1-9月的主营业务收入85.44%来自于SVC产品，是目前新兴节能电力电子行业的龙头企业。

　　1.2 SVC产品的市场需求将快速增长

　　功率因数低、电压波动、闪变、三相不平衡以及谐波等现代电网的普遍公害问题统称为电能质量问题，无功补偿技术是国际上解决电能质量问题的重要技术。高压动态无功补偿装置(SVC)就是运用这种技术来解决电能质量问题的装置，因此在发达国家的电力、冶金、电气化铁路、煤炭等行业得到广泛应用。2001年仅ABB公司在全世界投运的SVC就已超过370套，ABB与西门子两个公司安装的SVC总容量约为9万Mvar(包括已退役装置)。

　　2000年以前，我国SVC主要依赖进口，ABB、西门子、阿尔斯通等国际巨头占据了90%以上的中国市场，国内用户进口设备代价昂贵，严重抑制了市场需求。2000以后，以荣信股份、电科院、西整公司为代表的国内企业，在国内冶金、煤炭、电气化铁路等领域SVC市场上凭借其绝对的成本优势与本土化快速完善的服务优势，市场份额得以迅速成长。根据2005年国内外SVC企业对外公布的年度订单数据统计，国内企业已占据90%以上的市场。

　　过去5年中，国内SVC订单容量的年平均增长幅度为48.74%，需求快速增长。预计2006年后，随着SVC产品的市场推广以及国内重化工业节能需求的不断增强，SVC产品的需求仍将快速增长。

　　从荣信股份的既往订单来看，冶金行业是公司开拓的主要市场。公司生产的SVC占据冶金行业SVC57%的市场份额，武汉钢铁公司、包头钢铁公司、宝山钢铁公司、济南钢铁公司、张家港沙钢铁公司、天津钢管公司等均是公司的重要客户。虽然目前冶金行业的SVC市场装机容量占整个SVC装机容量的70%左右，但由于冶金企业的轧机、电弧炉等负荷的供电系统安装SVC不仅可以保证冶金企业的正常运行，而且可以改善功率因数、消除谐波与电压闪变，提高电压稳定水平，提高电力系统传输能力。同时由于降低了电压波动、提高了电压水平，提高了电弧炉使用效率，缩短了冶炼时间，增加了生产产量，降低了单产电耗。因此，未来冶金行业的市场空间仍然十分巨大。

　　煤炭和铁路电气化行业是目前荣信股份大力介入的两个新兴领域，在这两个行业中，荣信股份目前都占有绝对的垄断份额，随着未来SVC产品的推广和各行业节能需求的快速增长，我们预计这两个行业将发展成为公司产品销售快速增长的主要市场。

　　1.4智能瓦斯排放产品是国家大力推广的煤炭安全生产专用设备

　　智能瓦斯排放器(MABZ)主要用于控制煤矿井下分巷道掘进工作面局部风机的转速，通过自动检测各关键点瓦斯浓度，智能调节风量，实现安全、高效、自动地快速排放瓦斯的目的，替代以往落后的人工控制方式，大幅减少瓦斯爆炸事故。

　　长期以来我国煤炭行业的非安全生产因素一方面有来源于管理水平的落后，另一方面则源自于技术的落后。MABZ是为实现我国煤炭安全生产自动化而开发的专用设备，在前几年的应用中，各煤炭矿务局主要以小批量逐步试用为主，目前MABZ已进入了批量应用期，并已被国家煤炭安全监察局发文推广。预计到2010年，MABZ年平均增长率可保持在50%以上，呈快速增长趋势。

　　目前全国有各类煤矿2万多座，其中国有大中型煤矿2,000余家。以行业平均数统计，每座国有大中型煤矿有采煤巷道10条，其他煤矿有采煤巷道2条，全国煤炭行业共有采煤巷道6万条。按照规程，每条巷道安装2台MABZ(一工一备)，共计总容量可达12万台，每台按平均售价9万元计，则总市值可达108亿，如果再加上新开采的煤矿，则总市值超过200亿。

　　1.5公司在智能瓦斯产品市场上也占据绝对的垄断地位

　　荣信股份是MABZ产品的开创者，也是近三年来MABZ市场的主导者。自2005年开始，国内其他厂家在市场需求与国家政策推动下开始进入该领域，并占有一席之地。

　　未来几年内会有其他厂家陆续进入本行业，但预计到2010年荣信股份仍然可以保持50%以上的MABZ国内市场份额。

　　1.6高毛利水平可望继续保持

　　公司主导产品SVC和MANZ的毛利率都较高，近几年一直保持在50%以上。由于SVC产品和MANZ产品的技术引入者和主要的市场开拓者均为荣信公司，因此公司得以在细分市场上获得较高的产品毛利水平。我们认为由于节能大功率电力电子设备制造业务具有较高的技术壁垒和资金壁垒，未来几年国内大功率电力电子产品还处于市场导入期，行业进入壁垒和迅速扩大的市场容量不会使市场竞争非常激烈，公司产品的销售毛利可望继续保持在较高水平。

　　预计公司募集资金项目可在第三年部分达产，五年后全部达产。届时公司的SVC产能将扩充至253套，RGM的产能将达到年产50套。由于公司是这两个产品的国内技术领跑者和市场引入者，随着产能的扩充和产品升级换代，我们预计公司将引导市场需求快速增长。

　　3.不确定性因素公司面临的主要不确定性因素

　　有以下几个方面：

　　行业竞争加剧的风险。公司是国内SVC产品和MANZ产品的导入者和开创者。随着行业的发展，必定会有国内其他厂家在市场需求与国家政策推动下开始进入该领域。目前SVC市场除荣信股份、电科院、西整公司等三家SVC厂商外又进入了2-3家企业，如株洲时代进入了SVC电气化铁路市场，鞍山立德进入了SVC冶金市场。

　　随着行业其他竞争者的进入，行业竞争将会加剧。而公司规模相对较小，毛利率较高，不排除行业竞争加剧后，公司业务面临毛利率快速下降的风险。

　　电力行业的市场开拓风险。公司进入电力系统较晚，市场占有率较低。行业内竞争对手电科院是中国电力科学研究院下属的科研院所，成立时间长，在电力系统中具有品牌影响力；而且电力系统比较信任国际大公司的品牌，而不会考虑造价昂贵的问题。因此公司在电力行业的开拓上可能面临行业进入风险。

　　小企业成长中的不确定性。由于公司现有规模较小，虽然目前发展势头良好，成长性较好，但由于抵御各种风险的能力较差，公司业绩波动的可能较大，业绩的可预测性较差。

　　4.业绩预测及估值

　　4.1基本假设与业绩预测

　　假设条件：

　　(1)公司募资项目投入后均能够按照预计进度完成并产生效果。

　　(2)产品售价和毛利率保持相对稳定，没有发生恶性竞争。产品投产后市场需求基本稳定，其他运营环境没有重大变化。

　　(3)本次发行1600万股，盈利预测按照6400万总股本计算。

　　我们采用海通财务预测模型对公司进行测算。

　　4.3市盈率估值

　　由于荣新股份是首家上市的节能大功率电力电子设备生产厂商，目前市场上尚没有与之业务相近的公司可作为参照对比。

　　考虑荣新股份所处的行业公司行业地位领先，SVC产品符合当前节能降耗的趋势将会持续高速成长。良好的行业发展前景和公司以技术领先创造的行业壁垒使我们对公司的发展前景较为乐观。参考目前中小版市场相近行业的公司定价水平，我们认为2007年给予25-30倍PE是荣新股份较为合理的估值水平，即公司的合理价格在28.00-33.6元之间。

　　综合PE、DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为20.87-33.6元，建议申购。

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